报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分析DR007对国债收益率的动态传导特征及其阶段性演变，指出当前短端利率已趋近同步反应 [2] - 回顾三轮收益率曲线倒挂事件的成因及市场机制，强调当前超长端倒挂主要源自保险、养老金等机构的久期配置需求 [2] - 预计短端收益率仍有下行空间，但中长端走势受基本面和供需博弈制约；在“反内卷”驱动的需求扩张背景下，债市表现需关注财政供给扩张带来的压力 [2] 根据相关目录分别进行总结 短期利率对国债收益率的传导关系和滞后性 - DR007是货币政策传导机制中重要的短端利率锚点，能反映银行体系流动性真实状况，理清其对国债收益率的传导路径和滞后效应，对理解收益率曲线变化和指导利率债投资策略有重要意义 [13] - DR007与各期限国债收益率普遍存在正向传导关系，且传导有动态时滞特征，时滞性在市场化改革推进中显著演变 [14] - 2020年以前，传导时滞约15 - 30天，市场主体对短期利率波动敏感性低，货币政策操作节奏滞后，部分投资者不依赖日度资金价格变化，拉长了传导过程 [15] - 2020 - 2023年，传导缩短至约5天，市场化程度提高、流动性管理框架优化、利率预期前瞻性增强，配置类机构对资金利率响应能力增强，疫情下货币政策调整频繁，加速了传导 [18] - 2023年至今，传导趋近“同日响应”，市场对政策利率预期机制敏感，金融机构资产久期管理精细化，资金面波动加剧和交易型策略占比提升，放大了DR007作为利率定价锚的作用 [22] - DR007上行时，短端收益率上升更剧烈，长端反应平缓，收益率曲线趋于熊平；DR007下行时，短端利率回落幅度大于长端，收益率曲线表现为“牛陡” [25] 收益率曲线的极端形变：历史三次倒挂案例 - 2013年6月，国债收益率曲线短端倒挂，6个月、1年期国债收益率大幅上升，远超5年及以上期限涨幅，收益率曲线呈熊平倒挂形态，诱因是央行加强对影子银行监管，未同步释放流动性，机构“抢钱”致短端利率上行 [33] - 2017年6月，受央行将表外理财纳入MPA广义信贷考核等监管强化影响，银行去杠杆收缩非标和同业业务，短端融资需求激增，DR007和短端国债收益率快速上行，中长期收益率因避险需求回落，形成局部倒挂 [38] - 2024年10月起，国债收益率曲线出现20年与30年期限的超长期倒挂，30年期收益率持续下行，主要驱动力是保险、养老金等机构在资产荒与低通胀预期下的结构性配置需求，以及市场对未来经济疲弱、通胀低迷的预期，修复有赖于经济基本面回暖等 [39] 7月资金面和收益率曲线展望 - 央行操作延续流动性呵护基调，7月资金面在“灵活适度”调控框架下，虽阶段性回笼部分流动性，但投放节奏稳健，汇率贬值压力趋缓为维持或加码投放创造空间，预计7月维持流动性合理充裕 [43] - 财政与政府债供给方面，政府债融资扩大，新增地方债可能提速补位，7月为税收大月，财政存款增量增大，政府存款上升和债券缴款压力将阶段性压缩市场流动性 [46] - 同业存单方面，7月到期规模回落至2.8万亿元，有利于银行缓解再融资压力，1Y AAA级同业存单收益率走高，与DR007利差缩减，显示市场对资金利率下行有预期，DR007稳定有助于稳定银行负债端成本 [48] - 今年金融部门杠杆率走低，非金融部门杠杆率走高，央行提及“防范资金空转”形成预期管理，7月14日央行实施买断式逆回购操作，实现月内净投放，预计后续流动性环境充裕，银行体系资金面平稳偏松 [54] - 短端国债收益率有望延续低位震荡或小幅下行，为债市短端带来配置机会；中长端走势受财政供给压力、债市杠杆扩张、经济预期修复等因素限制，将更依赖基本面演变与供需博弈 [56] - 7月资金面“稳中偏松”，预计短端利率与短期国债收益率中枢下移，中长端利率震荡，国债收益率曲线平坦化趋势或放缓，短期利好债市，需关注税期与地方债发行节奏变化 [56] 单边、套利、套保建议 - 单边：回购利率波动，国债期货价格震荡，2509合约中性 [5] - 套利：关注基差走阔 [6] - 套保：中期存调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [7]