债市行情 - 国债期货主力合约全线收跌，30年期、10年期、5年期和2年期主力合约分别下跌0.26%、0.1%、0.08%和0.01% [2] - 银行间主要利率债收益率普遍小幅上行，30年期、10年期国债及国开债收益率上行约0.35-0.5BP [2] - 中证转债指数收盘上涨1.14%至494.59点，成交金额790.24亿元，多只个券涨幅超过7% [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，2年期和3年期分别上涨1.67BP和2.39BPs，10年期持平，30年期下跌0.29BP [3] - 日债收益率多数小幅上行，10年期日债收益率走高1.2BP [4] - 欧元区主要国债收益率多数下跌，10年期法债、德债、意债和西债收益率分别下跌4.7BPs、1.5BP、2.9BPs和2.4BPs [4] 一级市场 - 国开行3年期和7年期金融债中标收益率分别为1.6611%和1.8648%，全场倍数分别为3.09和3.63 [5] - 进出口行1.2521年期固息债中标利率为1.3875%，全场倍数2.12 [6] 资金面 - 央行开展1900亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有928亿元逆回购到期，实现单日净投放972亿元 [7] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行10.0BPs至1.315% [7] 机构观点 - 机构认为央行货币政策报告再提稳增长并删除"防空转"表述，宽松预期仍对债市构成利好 [1] - 有观点指出解决利率传导梗阻有助于打开宽松空间，并分析此前债市利率倒挂与银行内卷竞争导致的贷款利率走低有关 [8] - 策略建议以票息策略为主，辅以杠杆套息和灵活的长端波动操作，不建议单边押注久期策略 [9]

美联储2025年10月议息会议决议 - 美联储于2025年10月29日决定降息联邦基金利率25个基点至区间3.75%-4.0% [5] - 美联储宣布将于2025年12月1日结束缩表 [5] - 尽管决议符合预期，但美联储主席鲍威尔在新闻发布会上发表鹰派言论，导致两年期美债利率快速上行约10个基点 [2][4] 市场对降息路径的预期调整 - 议息会议后，市场对2025年12月降息25个基点的概率从100%大幅下调至约50% [6] - 这一预期变化直接反映在两年期美债利率上，其水平从假设12月100%降息时的3.49%上升至3.60%附近 [6] - 市场预期的降息路径显示，若12月降息，联邦基金利率上限将降至3.75% [6] 美联储降息决策的核心障碍 - 降息的关键障碍并非通胀，而是利率从短期向长期的有效传导 [7][10] - 若降息无法有效降低美国长期国债的发行成本，则降息可能弊大于利 [10] - 利率传导的主要阻碍在于长期主权债务的国际定价机制 [11] 长期主权债务的国际定价机制 - 十年期主权债务由国际无风险利率和国别风险溢价共同决定，公式为：某国主权债务利率 = 无风险利率 + 国别风险溢价 [13][18] - 由于美国严峻的主权债务问题，美元计价的十年期中国国债已取代十年期美债，成为新的国际无风险利率基准 [15] - 这使得国际无风险利率成为影响美国利率传导效率的关键变量 [15] 美联储的实际降息空间评估 - 一国的降息空间可精确定义为：本国政策利率减去国际无风险利率 [16] - 对美联储而言，具体指标为有效联邦基金利率减去美元计价的十年期中债利率 [17] - 在10月降息后，美联储的降息空间为29个基点，这意味着12月再次降息25个基点的技术空间十分充足 [20] 鹰派言论与政策谨慎性的原因 - 鲍威尔释放鹰派信号的主要原因是担忧美国主权风险溢价因经济数据缺失而上升 [21] - 美国政府处于停摆状态，导致关键经济数据发布中断，美联储决策如同"在大雾中开车"，需要更加谨慎 [21][22] - 通过"放鹰"制造债市波动，美联储可以测试和观察市场反应，从而判断主权风险溢价是否稳定，这是其在数据缺失情况下的重要试探工具 [23][25] 美债定价逻辑的根本性转变 - 俄乌战争后美国国债余额增加了8万亿美元，极大地蚕食了美债的信用基础，改变了其定价逻辑 [28] - 十年期美债已失去全球无风险利率的地位，滑落为普通主权债务，其利率定价受到国际无风险利率和自身主权信用风险的双重约束 [28] - 这使得美联储的降息进程必须同时关注国际无风险利率的标杆和自身主权信用溢价的变化，不能为所欲为 [28] 对12月降息的前景判断 - 综合分析表明，美国主权风险溢价进一步扩大的迹象不明显，且国际无风险利率有下行可能性 [30] - 结合29个基点的充足降息空间，美联储大概率将在2025年12月再次降息25个基点 [30]

文章核心观点 - 文章核心观点是分析在低利率环境下，海外货币市场基金的规模变化规律，并基于此对中国货币市场基金及固收类产品的未来规模变化和应对策略进行研判 [1] - 研究认为货币市场基金规模主要受三大因素影响：利率传导因素（贝塔差异）、央行政策因素（负利率实施方式差异）以及实际利率因素（通胀影响） [11] - 借鉴美、欧、日经验，文章对中国市场做出判断：未来货币市场利率有望补降，补降前利于低风险资产规模扩张，补降后或推动资金流出，建议管理人提前准备 [23][24] 海外市场低利率环境下货币市场基金规模变化 美国市场 - 2003-2004年，政策利率下调致货币市场基金收益率降至1.0%以下且低于存款账户利率，行业规模较峰值下降约20% [2][3] - 2009-2017年，为应对次贷危机，美联储大幅降息，货币市场基金收益率显著下行，叠加Reserve Primary基金受雷曼破产牵连，行业规模从高点下降约30% [4] - 2020-2021年，为应对疫情，美联储降息至0.25%，货币市场基金收益率趋近于零，但规模从峰值到谷底仅缩减约6%，因投资者对高流动性、安全性资产需求增强，政府型基金吸引大规模资金流入 [5] 欧元区市场 - 2009年8月至2014年5月正利率时期，受经济危机影响收益率回落，货币市场基金规模自2009年5月峰值回落至2014年年中谷值，行业规模收缩幅度达43% [6][7] - 2014年6月至2022年10月负利率时期，政策利率下调至-0.5%，货币市场基金收益率转负，但行业规模未萎缩反而较历史低点增长24%，因对机构投资者而言，基金收益率仍高于银行存款利率 [8] 日本市场 - 上世纪90年代利率下行，但货币市场基金（MMF）规模因监管放松（如取消银行柜台销售基金禁令）、估值方法优化（摊余成本法）及资本账户开放而扩张 [9] - 21世纪初，MMF因投资低等级证券面临严重信用风险，规模萎缩，2016年日本央行实施负利率政策后，MMF无法维持面值和正收益，最终清盘退出市场 [10] - 货币储备基金（MRF）因日本央行特殊制度安排（豁免负利率适用）在负利率环境下维持正收益，得以继续存续 [10] 货币市场基金规模变化的原因分析 利率传导与比价效应 - 货币市场基金收益率对央行基准利率调整的敏感度（贝塔值）显著高于银行存款利率，利差影响资金流动 [12][13] - 例如美国市场，2002-2004年及2009-2012年利差为负，资金净流出货币市场基金；2005-2007年与2017-2019年利差转正，资金净流入；2023年联邦基金利率升至5%以上，利差显著扩大，货币市场基金规模同比增速约24% [13] - 加息周期中，货币市场基金吸引力增强，资金从活期和定期存款流向货币市场基金；降息周期中，吸引力减弱，资金流向其他产品 [14][18] 央行负利率政策实施差异 - 日本央行采用三级准备金利率体系，仅对新增超额准备金实施负利率，导致货币市场利率为负，但银行存款等维持正利率，使MMF失去竞争力 [19][20] - 欧洲央行对所有超额准备金统一实施负利率，商业银行将压力传导至存款端，对大额存款客户设负利率，导致MMF对机构投资者仍有吸引力，规模扩张 [19][20] 实际利率与通胀影响 - 通胀下行推高实际利率，增强储蓄意愿，货币市场基金等低风险资产规模往往扩张 [21] - 储蓄倾向与扣除通胀后的实际利率正相关，实际利率高时抑制投资与消费，增强对低风险资产的偏好 [21] 对中国市场的启示与研判 中国利率传导的贝塔值变化 - 2023年前，货币市场利率贝塔值高于存款利率，与美欧市场规律相似，货币政策周期对行业规模起决定性作用 [22] - 2023年起，因存款利率自律机制多次下调，大型商业银行3年期和1年期定期存款利率贝塔值分别为2.25和1.20，高于货币市场基金收益率0.91的贝塔值，导致货币市场基金规模在存款利率下行背景下仍强劲增长 [22] 未来规模研判与应对 - 未来货币市场利率低贝塔局面有望修正，或大幅补降，以压低实际利率、缓解存款搬家、稳定汇率 [23] - 补降后，类似美欧经验，会推动货币市场基金等固收类基金的资金边际流出 [23] - 中国货币市场基金能否存续关键在于货币市场利率中枢是否显著低于存款利率（尤其是活期存款利率0.05%），预计其难以低于该水平，行业大概率仍会保有相当规模 [24] - 管理人应提前做好准备，如构建客户生态圈系统提升粘性、做好减费让利预案、持续提升投研能力 [24]

公开市场业务一级交易商考评办法调整优化 - 调整优化将进一步理顺利率由短及长的传导机制 [1] - 调整优化有利于增强国债收益率曲线的基准性 [1] 货币市场传导考评 - 考察机构融出的量、价、覆盖面 [1] - 着重强调在市场波动时期的稳市表现 [1] - 引导一级交易商更好发挥资金融通"大动脉"的作用 [1] 债券市场做市考评 - 考察机构报价及成交情况 [1] - 考察机构在债市波动时期的稳市表现 [1] - 呼应此前货币政策报告提出的"建立健全做市商与公开市场业务一级交易商联动机制" [1]

LPR报价情况 - 8月LPR报价1年期3.0%和5年期以上3.5%均与上期持平 [1] - LPR报价连续3个月保持不动符合市场预期 [3] 利率水平现状 - 7月新发放企业贷款利率约3.2%保持在历史低位 [2] - 二季度广谱利率仍在下行 [1] - 2025年上半年商业银行净息差为1.42%较一季度下降0.01个百分点 [4] 政策背景与传导机制 - 政策利率保持稳定导致LPR报价定价基础未变 [3] - 7天期逆回购利率作为主要政策利率成为LPR新的定价锚 [3] - 人民银行新增支农支小再贷款额度1000亿元支持防汛救灾及灾后重建 [1] 银行经营压力 - 银行息差延续承压导致LPR继续下调受限 [1] - 商业银行净息差处于历史最低点报价行缺乏主动下调LPR加点的动力 [3] - 存款利率下调对稳息差起到较好作用但贷款利率下行趋势不改 [4] 未来政策展望 - 四季度初前后可能实施新一轮降息降准并带动LPR报价跟进下调 [5] - 货币政策保持支持性立场但降准降息时点可能后移 [6] - 当前处于政策观察期短期内继续加码宽松的概率不高 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 经济金融数据偏弱不改股强债弱高低切换趋势，资金面宽松支撑短端利率低波震荡，权益市场强劲使长端利率上行 [2][92] - 2025二季度货政报告透露流动性呵护态度，强调“落实落细”，关注微观变化和利率传导，防范资金空转 [2][93] - 资金宽松、股市走强下曲线或进一步走陡，短期短债优、长债弱，长期利率中枢下移，左侧布局是关键，投资可“缩短组合久期+优先配置老券” [2][95] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 8月15日央行开展5000亿元6个月买断式逆回购，投放后净投放3000亿元 [5] - 三部门9月1日至2026年8月31日实施个人消费贷款财政贴息政策，对居民部分消费贷贴息，中央/省级财政按90%/10%分担 [7] - 2025年前七个月社融增量累计23.99万亿元，同比多5.12万亿元，7月信贷数据疲软 [8] - 8月15日发布二季度货政报告，与一季度相比在货币政策表述上有变化，聚焦微观和利率传导，防资金空转 [11] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 8月11 - 15日央行7天逆回购净投放-4149亿元，8月18 - 22日预计基础货币到期回笼9318亿元 [16] - 上周资金面宽松，周五税期扰动未加剧分层，8月15日R001、R007、DR001、DR007较8月8日收盘有变化，利率中枢有变动 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单净融资规模-1311.1亿元，发行规模最大为国有行，整体呈净融出态势 [27] - 发行利率较前一周基本持平，国股行1年期约1.62% - 1.63%，二级市场各期限收益率上行，1Y - 3M利差走扩 [32][34] 债券市场 - 8月14日3年期国债发行边际利率与老券估值相差3.73%，8 - 9月地方债供给平均期限或较长，上周权益强使债市弱，曲线更陡，长超长期国地利差分化 [38] - 一级市场1 - 8月地方债净融资节奏快于国债，上周利率债发行和净融资规模下降，特殊再融资债已发行1.89万亿元 [38][45][47] - 二级市场权益走强使债市弱，短端利率低波震荡，曲线陡峭加强，各期限国债、国开债收益率有变化，隐含税率提升 [50] - 10年国债和国开债活跃券日均换手率提升，10年国债活跃券与次活跃券利差、国开债利差有变动，期限利差走扩 [54][56][57] - 长期和超长期国地利差分化，10年地方债收益率补跌或是主因，7月后长期地方债发行慢，超长期特别国债使利差收窄 [62] 机构行为跟踪 - 7月机构杠杆率季节性下降，同比处低位，上周银行间质押式回购交易量高位，日均约8.15万亿元 [66][71] - 现券市场国有行增持5年以内国债，农商行增持5年以上国债和5 - 10年政金债，券商和基金净卖出，基金减持长久期债券 [76] - 主要交易盘加仓成本在1.70%上方，农商行补仓成本降低，配置盘投资地方债收益更高 [79][84] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、水泥、南华玻璃、CCFI指数环比下跌，线材持平，阴极铜、BDI指数环比上涨 [90] - 食品价格猪肉批发价下跌、蔬菜批发价上涨，原油价格布伦特上涨、WTI下跌，美元兑人民币中间价7.14 [90] 后市展望 - 维持股强债弱高低切换趋势，资金面宽松支撑短端，权益强使长端利率上行，配置型机构增持、交易型机构减持 [92] - 二季度货政报告重落实，关注微观和利率传导，防资金空转 [93] - 曲线或进一步走陡，短期短优长弱，长期利率中枢下移，左侧布局关键，投资“缩短组合久期+优先配置老券” [95]

LPR下调政策效果 - 5月20日1年期LPR降至3% 5年期以上LPR降至3.5% 均较上期下降10个基点[4] - 4月企业新发放贷款加权平均利率约3.2% 同比低约50个基点[4] - 北京上海多家银行将首套房贷款利率调降至3.05% 苏州南京广州稳定在3%左右[6] 企业融资成本变化 - 茂名博告港铁路公司年利息支出减少77万元[4] - 北京瑞亚博创科技中心500万元贷款年利息节省2万多元[5] - 贷款利率下降帮助企业减轻压力开拓市场 进一步激发信贷需求[5] 居民房贷负担减轻 - 上海叶先生房贷利率降至3.05% 总利息支出减少5.7万元[6] - 100万元30年期等额本息贷款月供减少54元 利息总支出减少1.9万元[6] - 青岛某售楼部客户来访量上升约三成 成交量明显增加[7] 消费信贷政策影响 - 山东日照30万元3年期消费贷款总利息节省近3600元[8] - 中国银行"随心智贷"年利率降至3%起 同比降25个基点 额度提至50万元[8] - 湖北广东福建等地推出"以旧换新"专项行动 通过财政补贴+企业让利+金融赋能模式释放消费潜力[8]

LPR报价维持不变 - 7月21日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续第二个月维持不变 [1] - 7天期逆回购利率作为政策利率保持稳定，LPR定价基础未发生变化 [1] - 二季度GDP同比增长5.2%，上半年GDP同比增长5.3%，经济稳增长政策持续显效 [1] 政策利率稳定的原因 - 二季度经济运行稳中偏强，短期内引导LPR下调的必要性不高 [1] - 5月降息后政策利率保持稳定，影响LPR报价加点的因素无重大变化 [1] - 上半年金融数据表现良好，政策加码的紧迫性降低 [1] 未来LPR走势展望 - 业界预计年内LPR仍有下调空间，三季度末或四季度可能降准降息 [2] - 银行净息差压力仍大，后续将推动社会综合融资成本下降 [2] - 下半年外部环境不确定性较大，政策利率及LPR报价存在下调可能 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分析DR007对国债收益率的动态传导特征及其阶段性演变，指出当前短端利率已趋近同步反应 [2] - 回顾三轮收益率曲线倒挂事件的成因及市场机制，强调当前超长端倒挂主要源自保险、养老金等机构的久期配置需求 [2] - 预计短端收益率仍有下行空间，但中长端走势受基本面和供需博弈制约；在“反内卷”驱动的需求扩张背景下，债市表现需关注财政供给扩张带来的压力 [2] 根据相关目录分别进行总结 短期利率对国债收益率的传导关系和滞后性 - DR007是货币政策传导机制中重要的短端利率锚点，能反映银行体系流动性真实状况，理清其对国债收益率的传导路径和滞后效应，对理解收益率曲线变化和指导利率债投资策略有重要意义 [13] - DR007与各期限国债收益率普遍存在正向传导关系，且传导有动态时滞特征，时滞性在市场化改革推进中显著演变 [14] - 2020年以前，传导时滞约15 - 30天，市场主体对短期利率波动敏感性低，货币政策操作节奏滞后，部分投资者不依赖日度资金价格变化，拉长了传导过程 [15] - 2020 - 2023年，传导缩短至约5天，市场化程度提高、流动性管理框架优化、利率预期前瞻性增强，配置类机构对资金利率响应能力增强，疫情下货币政策调整频繁，加速了传导 [18] - 2023年至今，传导趋近“同日响应”，市场对政策利率预期机制敏感，金融机构资产久期管理精细化，资金面波动加剧和交易型策略占比提升，放大了DR007作为利率定价锚的作用 [22] - DR007上行时，短端收益率上升更剧烈，长端反应平缓，收益率曲线趋于熊平；DR007下行时，短端利率回落幅度大于长端，收益率曲线表现为“牛陡” [25] 收益率曲线的极端形变：历史三次倒挂案例 - 2013年6月，国债收益率曲线短端倒挂，6个月、1年期国债收益率大幅上升，远超5年及以上期限涨幅，收益率曲线呈熊平倒挂形态，诱因是央行加强对影子银行监管，未同步释放流动性，机构“抢钱”致短端利率上行 [33] - 2017年6月，受央行将表外理财纳入MPA广义信贷考核等监管强化影响，银行去杠杆收缩非标和同业业务，短端融资需求激增，DR007和短端国债收益率快速上行，中长期收益率因避险需求回落，形成局部倒挂 [38] - 2024年10月起，国债收益率曲线出现20年与30年期限的超长期倒挂，30年期收益率持续下行，主要驱动力是保险、养老金等机构在资产荒与低通胀预期下的结构性配置需求，以及市场对未来经济疲弱、通胀低迷的预期，修复有赖于经济基本面回暖等 [39] 7月资金面和收益率曲线展望 - 央行操作延续流动性呵护基调，7月资金面在“灵活适度”调控框架下，虽阶段性回笼部分流动性，但投放节奏稳健，汇率贬值压力趋缓为维持或加码投放创造空间，预计7月维持流动性合理充裕 [43] - 财政与政府债供给方面，政府债融资扩大，新增地方债可能提速补位，7月为税收大月，财政存款增量增大，政府存款上升和债券缴款压力将阶段性压缩市场流动性 [46] - 同业存单方面，7月到期规模回落至2.8万亿元，有利于银行缓解再融资压力，1Y AAA级同业存单收益率走高，与DR007利差缩减，显示市场对资金利率下行有预期，DR007稳定有助于稳定银行负债端成本 [48] - 今年金融部门杠杆率走低，非金融部门杠杆率走高，央行提及“防范资金空转”形成预期管理，7月14日央行实施买断式逆回购操作，实现月内净投放，预计后续流动性环境充裕，银行体系资金面平稳偏松 [54] - 短端国债收益率有望延续低位震荡或小幅下行，为债市短端带来配置机会；中长端走势受财政供给压力、债市杠杆扩张、经济预期修复等因素限制，将更依赖基本面演变与供需博弈 [56] - 7月资金面“稳中偏松”，预计短端利率与短期国债收益率中枢下移，中长端利率震荡，国债收益率曲线平坦化趋势或放缓，短期利好债市，需关注税期与地方债发行节奏变化 [56] 单边、套利、套保建议 - 单边：回购利率波动，国债期货价格震荡，2509合约中性 [5] - 套利：关注基差走阔 [6] - 套保：中期存调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [7]

印度央行货币政策环境 - 印度央行认为当前金融环境有利于利率传导机制的实现 [1]