报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 自然资源部38号文核心要求为年度新增城乡建设用地 ≤ 盘活存量土地面积、新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发 短期内地方土地出让和房企拿地受影响有限 中期内土拍收入和房企拿地或面临下行压力且不同城市影响分化 长期若政策引导楼市企稳回升对土地和房地产市场可能是利好 [2][40] - 2025年全国土拍市场偏弱 累计成交33547亿元 累计同比下降11% 部分西部、东北省份回暖 东部、中部多数省份仍在调整 [3][41] - 38号文或影响地方土拍收入 加大欠发达地区付息压力 影响区域内城投偿债能力 2025年部分重点省份付息压力有改善 部分省份付息压力加大 [3][43] 根据相关目录分别进行总结 自然资源部38号文对土地供应的影响 - 38号文“以存量定新增”推动地方盘活存量土地 短期内可通过“可用未用”土地规划调整形成有效供应 对地方土地出让收入和地产投资无直接负面影响 中期中小城市土地出让金规模或下行 [7] - 新增建设用地指将非建设用地转为建设用地并纳入国家年度计划指标管理的土地 国家对其管控从特定对象要求到“增存挂钩”再到“以存量定新增” [8][9] - 短期内政策对土地出让收入和地产拿地影响有限 中期对地方土地出让收入有一定影响 对高能级城市住宅用地出让影响不大 对中小城市土拍收入可能有影响 [11] - 房企拿地只能依靠存量土地等 高能级城市受政策影响有限 低能级城市受冲击温和 政策若引导楼市企稳回升 长期对土地市场和地产投资有正向贡献 [12][13] 2025年土地成交情况 - 全国土拍市场偏弱 12月土地出让金7929亿元 当月同比下降23.5% 2025年累计33547亿元 累计同比下降11% 降幅扩大 [16] - 2025年全国国有土地出让收入41518亿元 同比下降14.75% 连续四年下滑但降幅收窄 [19] - 12个省市土地成交规模同比正增长 西部、东北部分省份回暖 东部、中部多数省份仍在调整 部分省份土地成交同比高增长 部分省份大幅下滑 [22] - 2025年城投拿地占比普遍下降 全国仅8个省份占比同比增加 江苏、吉林城投拿地占比约50% 部分省份城投拿地占比在20%-30%之间 [23] - 地级市层面 2025年土地成交金额排名靠前城市集中在核心区域 少部分城市回暖 多数城市仍在调整 [25] 关注付息压力较大地区 - 38号文可能影响地方土拍收入 需关注土地出让收入对付息支出覆盖的边际变化 一揽子化债降低地方债务利息支出 但土地出让收入下降使地方财政收支矛盾突出 [28] - 江苏、浙江等省份地方债和城投有息债务利息支出总额大 各省土地财政对地方债务利息保障力度区域分化明显 [29][32] - 按土地成交总额与债务利息支出比例划分地方付息压力等级 2025年各省土地财政对地方债务利息覆盖倍数实际可能更低 [33] - 化债进程和低利率环境下 城投利息支出全面下降 部分重点省份城投利息支出大幅压降 部分省份土地收入对城投利息覆盖倍数改善 部分省份降幅较大 [34] - 地市层面 部分地级市土地成交额对城投利息可完全覆盖 部分边际承压 部分付息缺口较大 剔除城投托底拿地金额部分地市仍承压 部分地级市利息保障倍数有变动 [36][37] 小结 - 38号文短期内对地方土地出让和房企拿地影响有限 中期土拍收入和房企拿地或下行 不同城市影响分化 长期若引导楼市企稳回升对土地和房地产市场可能利好 [40] - 2025年全国土拍市场偏弱 部分省份土地成交规模同比高增长 部分省份大幅下滑 [41][43] - 38号文或影响地方土拍收入 部分重点省份付息压力有改善 部分省份付息压力加大 [43]