报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入增长但归母净利润下降，新工厂爬坡影响盈利表现，Q2有望环比改善 [1] - 新客户订单量2025Q1同比显著增长，估计老客户订单稳健，新客户订单增长有望带动2025年收入同比增长15%+ [2] - 未来产能预计加速扩张，增强国际化产能布局，短期影响毛利率，中长期带动规模扩张及业绩释放 [3] - 现金流及存货管理基本正常，2025年收入有望快速扩张，利润稳健增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1收入53.5亿元，同比+12%；归母净利润7.6亿元，同比-3%；扣非归母净利润7.5亿元，同比-3% [1] - 2025Q1运动鞋销量0.49亿双，同比+8%，平均销售单价109元/双，同比+4% [1] - 2025Q1毛利率同比-5.5pct至22.9%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-1.5/-0.6pct至0.4%/3.7%/-0.5%，净利率同比-2.3pct至14.3% [1] - 预计2025~2027年归母净利润分别为41.1/47.6/54.9亿元，对应2025年PE为16倍 [4] 客户订单 - 过去与Nike、Deckers、VF、Puma、On等核心品牌合作，2024年前五大客户销售占比分别为33%/21%/13%/6%/6% [2] - 2025年Nike、VF等客户订单平稳，On、New Balance、Reebok、Adidas订单增速强劲，新合作客户Adidas订单预计快速放量 [2] 产能情况 - 2024年总产能/总产量分别2.29/2.21亿双，产能利用率97%，目前产能利用率基本饱和 [3] - 2024年内新投产工厂4家，2025Q1新投产工厂2家，预计2025~2026年产量CAGR达15%左右 [3] 现金流及存货管理 - 2025Q1末存货同比+12.5%至36.7亿元，存货周转天数同比-5.1天至74.1天 [4] - 2025Q1应收账款周转天数同比+2天至64.7天，经营性现金流量净额12.1亿元，约为同期归母净利润的1.6倍 [4] 财务指标预测 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 20,114 | 24,006 | 27,905 | 32,160 | 36,962 | | 增长率yoy（%） | -2.2 | 19.4 | 16.2 | 15.2 | 14.9 | | 归母净利润（百万元） | 3,200 | 3,840 | 4,106 | 4,762 | 5,488 | | 增长率yoy（%） | -0.9 | 20.0 | 6.9 | 16.0 | 15.2 | | EPS最新摊薄（元/股） | 2.74 | 3.29 | 3.52 | 4.08 | 4.70 | | 净资产收益率（%） | 21.2 | 22.0 | 21.9 | 23.3 | 24.5 | | P/E（倍） | 20.6 | 17.2 | 16.1 | 13.8 | 12.0 | | P/B（倍） | 4.4 | 3.8 | 3.5 | 3.2 | 2.9 | [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，2025年PE为16倍 [4][7] 核心财务表现 - 2025Q1收入53.5亿元（同比+12%），归母净利润7.6亿元（同比-3%），扣非归母净利润7.5亿元（同比-3%）[1] - 2025Q1运动鞋销量0.49亿双（同比+8%），平均单价109元/双（同比+4%）[1] - 2025Q1毛利率22.9%（同比-5.5pct），净利率14.3%（同比-2.3pct），主因新工厂爬坡拖累效率[1] - 2025年收入预计同比+15%+，归母净利润增速中高个位数[4] 客户与订单动态 - 前五大客户2024年销售占比：Nike 33%、Deckers 21%、VF 13%、Puma 6%、On 6%[2] - 2025年新客户Adidas（2024年9月量产）、On、New Balance、Reebok订单增速强劲，老客户Nike/VF订单平稳[2] 产能与运营 - 2024年产能2.29亿双（利用率97%），2025Q1新投产2家工厂（印尼+中国），2024年新投产4家（越南3家+印尼1家）[3] - 2025~2026年产量CAGR预计15%，匹配订单需求[3] - 2024年毛利率26.8%，2025Q1降至22.9%，Q2有望环比改善[3] 现金流与存货 - 2025Q1存货36.7亿元（同比+12.5%），周转天数74.1天（同比-5.1天）[4] - 经营性现金流净额12.1亿元（为归母净利润1.6倍），应收账款周转天数64.7天（同比+2天）[4] 财务预测 - 2025~2027年归母净利润预测：41.1/47.6/54.9亿元，对应EPS 3.52/4.08/4.70元[4][6] - 2025~2027年ROE预测：21.9%/23.3%/24.5%[6]