调研活动概况 - 2026年1月30日，公司接待了包括睿远基金、银河证券、长江证券等在内的49家机构调研 [1] - 调研公告于2026年2月1日披露 [1] 公司股价与估值 - 公告披露当日，公司股价报49.27元，较前一交易日上涨1.10元，涨幅为2.28% [1] - 公司总市值为574.63亿元 [1] - 公司滚动市盈率为16.38倍，在纺织服装行业中排名第16位，低于行业平均值42.27倍和行业中值31.74倍 [1] 行业与市场观点 - 管理层认为运动鞋属于生活必需品及易耗品 [1] - 与发展中国家相比，运动产业发达国家的运动鞋渗透率仍有很大提升空间 [1] - 行业格局相对稳定且产能相对紧张 [1] 公司业务与竞争优势 - 公司实行多客户模式，拥有业界最全面的制鞋工艺技术和流程 [1] - 公司的开发能力和量产能力具有明显优势 [1] - 公司持续推进客户多元化战略，以增强业绩韧性 [2] - 公司为阿迪达斯在越南、印尼和中国均开设了专属工厂，出货情况基本按规划进行 [2] 工厂运营与成本控制 - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家达成阶段性考核目标 [2] - 降本增效措施正有序推进，新工厂运营逐步成熟 [2] - 公司持续推进产线自动化升级，与智能化设备厂商密切合作以提高生产效率 [2] 未来资本开支与规划 - 公司将继续在印尼、越南新建工厂，新工厂投产节奏将与订单情况匹配 [2] - 预计未来几年资本开支可能保持在11-17亿人民币区间，平均或偏中上水平 [2] 股东回报政策 - 公司重视投资回报，2025年增加了中期分红 [2] - 在满足资本开支和日常运营资金需求外，公司会尽可能多分红 [2] 公司基本信息 - 公司全称为中山华利实业集团股份有限公司，成立于2004年9月2日 [2] - 公司主营业务为皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 [2] - 截至2026年1月20日，公司股东户数为14500户，较上次增加1000户 [2] - 户均持股市值为396.30万元，户均持股数量为8.05万股 [2]

市场前景与行业格局 - 运动鞋作为生活必需品及易耗品，需求具备长期韧性，发展中国家渗透率仍有很大提升空间 [2] - 行业格局相对稳定，因开发周期长、技术积累要求高、量产管理难度大，新进入者少，产业产能相对紧张 [2] 公司战略与运营 - 公司实行多客户、多元化产品策略，以掌握市场动态并增强业绩韧性 [2] - 拥有业界最全面的制鞋工艺技术和流程，开发与量产能力有明显优势 [2] - 持续推进客户多元化战略，动态调整客户结构及产能资源配置 [2] - 为阿迪达斯在越南、印尼和中国开设专属工厂，出货按规划进行 [6] 财务表现与展望 - 2025年1-9月毛利率同比有所下滑，主因较多新工厂处于爬坡阶段及产能调配 [3] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家（含印尼世川）在2025年第三季度达成内部核算口径盈利 [3] - 平均单价波动与客户组合、产品组合变化相关，但与营业收入及毛利率变动趋势相关性很小 [5] - 2022-2024年资本开支每年约11-17亿人民币，未来几年预计保持在区间平均或偏中上水平 [7][8] - 2025年9月末合并报表未分配利润约90亿人民币，现金流非常好 [9] 自动化与产能建设 - 运动鞋生产因款式、码数、工序、材料多且材料柔软，实现全自动化有难度，自动化水平是不断完善的过程 [4] - 持续通过定制化设备、改进夹制具等方式推进产线自动化升级，以提高效率与品质 [4] - 将继续在印尼、越南新建工厂，投产节奏与订单匹配，并对老工厂进行自动化改造 [7] 股东回报 - 重视股东回报，2021年现金分红合计占全年净利润约89% [9] - 2022年、2023年、2024年现金分红占净利润比例分别为43%、44%、70% [9] - 2025年半年度现金分红占当期净利润比例约70% [9] - 在满足资本开支及运营资金后，公司会尽可能多分红 [9]

交易核心信息 - 安踏体育宣布收购全球第三大运动品牌彪马所属公司PUMA SE 29.06%的股权，现金对价为15亿欧元（约合人民币123亿元）[1] - 交易完成后，安踏将成为彪马的最大股东[1] - 消息传出后，彪马股价一度飙升超20%[1] - 交易预计有望于2026年年底前完成，仍需相关监管部门批准及满足惯例交割条件[18] 安踏的战略动机与背景 - 公司董事局主席丁世忠表示，安踏看重彪马品牌所蕴含的长期价值和潜力，认为其过去几个月的股价并未充分反映其长期价值[2] - 丁世忠曾提出“三十年论断”，认为以中国公司当下的品牌运营能力，在30年内从零做出一个始祖鸟或威尔逊几乎没有现实可能性，因此通过收购以资本换时间是唯一路径[2][6] - 此次收购是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑[5] - 交易资金全部来自内部自有现金储备，公司将充分尊重彪马作为德国上市公司的独立治理架构[9][15] - 此次收购被视为安踏获得进入全球运动品牌核心叙事“入场券”的关键一步，在耐克与阿迪达斯统治的腹地，中国企业首次以重要股东身份坐上了牌桌[2] 安踏的并购历史与能力 - 公司并购方法论首次在2009年接手FILA时被系统性验证，通过重塑品牌定位、收回渠道控制权、强化直营体系，推动该品牌完成面向中国市场的系统性重塑[7] - 根据安踏2025年上半年财报，FILA收入创历史新高，同比增长8.6%至141.8亿元[7] - 2019年收购亚玛芬体育后，公司开始深度参与全球品牌的长期治理[9] - 亚玛芬体育2025年第三季度营收同比增长30%至17.56亿美元，其中大中华区营收4.62亿美元，同比增长47%[9] - 专家分析认为，安踏的“买买买”战略并非所有品牌都可复制，若行业普遍跟风收购，易在国际市场引发恶性竞价[10] 彪马的业绩困境与价值错位 - 过去一年，彪马股价下跌31.87%，市值从2024年年底约66亿欧元缩水至2025年11月的不到33亿欧元，近乎腰斩[5] - 2025年第三季度，彪马销售额同比下降10.4%至19.56亿欧元，净亏损6230万欧元[11] - 2025年前三季度，彪马销售额同比下降4.3%至59.74亿欧元，净亏损3.09亿欧元，而上年同期净利润为2.57亿欧元[11] - 彪马预计2025年全年销售额将降低双位数百分比[11] - 2025年第三季度，经货币调整后，美洲地区销售额同比下滑15.2%，亚洲/太平洋地区同比下降9.0%，欧洲、中东和非洲地区销售额同比下跌7.1%[11] - 困境源于品牌定位与运营效率的双重错位：品牌长期游走在“专业运动”与“潮流时尚”之间，未能在快速崛起的细分赛道形成清晰标签[13] - 公司高度依赖批发商体系，约70%的收入来自批发渠道，而行业基准通常为60%，且前十大客户中有三家属于大众商超，损害品牌形象[13] 交易对行业格局的潜在影响 - 随着安踏携彪马嵌入，全球运动用品市场将进入新的“三国杀”阶段，打破耐克与阿迪达斯长期形成的“双核心”格局[17] - 行业专家指出，此次收购将助力彪马缩小与耐克、阿迪达斯两大巨头的差距[17] - 安踏通过多品牌战略及跨价格区间、功能领域和地域的多元化产品组合，在全球动荡环境中构建抗风险能力[17] - 收购将使安踏受益于彪马在全球的声誉及其在印度高增长运动服饰市场的领先地位，同时借助该品牌与新兴全球健身现象HYROX的独家合作关系，进军不断壮大的全球HYROX社群[17] - 结合中国市场的规模优势、亚玛芬的高端户外资产以及彪马在欧洲与全球潮流语境中的位置，安踏被系统性地推到了全球牌桌的中央[18]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级）[1] 报告核心观点 - 行业呈现两级分化，亟待创新破局，运动户外服装呈现“越贵越买”的消费升级趋势，而鞋类则面临明显的价格内卷，呈现“量增价跌”[5] - 2025年第四季度行业增长放缓，运动服饰大盘销售额同比微降1.2%，其中服装量价齐升，鞋类量价齐跌，价格竞争激烈[5] - 国际品牌中，耐克处于调整阵痛期，销售额同比大幅下滑15.5%，阿迪达斯篮球鞋与板鞋逆势增长[5] - 本土品牌面临较大价格竞争压力，但专业跑鞋等单品市场反馈出色[5] - 行业成长性依然占优，但品牌溢价与产品内卷并行，未来能够引领新需求方向的品牌更具成长潜力[5][8] 根据相关目录分别总结 01 前沿洞察：行业两级分化，亟待创新破局 - **运动户外服装“越贵越买”**：2025年第四季度运动户外服装均价上涨5%，主要由高价品牌市场份额提升13%所驱动，各品牌自身均价实际下降约7%，消费明显流向高价品牌[17][20] - 高价户外品牌增长强劲：迪桑特（均价2035元，销售额增长36.5%）、凯乐石（均价1962元，增长30.9%）、可隆（均价2249元，增长33.1%）、始祖鸟（均价2459元，增长21.6%）[20] - 高价运动品牌同样高增长：露露乐蒙（均价990元，增长57.8%）、Fila Fusion（均价893元，增长58.6%）[20] - **运动户外鞋“降价明显，高端品牌独秀”**：鞋类市场在“量增价跌”和“量价齐升”间切换，2025年第四季度呈现“量增价跌”，剔除得物平台后，三平台销售额同比-5.6%，均价同比-5.3%[26] - 细分场景分化：通勤鞋（销售额增长89.8%）和户外鞋（销售额增长21.3%）保持高增长，而碳板/马拉松、训练、缓震等功能鞋品类均价均出现双位数下跌[24][26] - 品牌表现两极：均价最高的三个品牌凯乐石（+100.0%）、Hoka（+69.4%）和萨洛蒙（+24.8%）销售额高增长，而均价较低的乔丹体育（-26.1%）、361°（-26.5%）等品牌销售额大幅下滑[27] - **跑鞋竞争白热化，创新与需求挖掘是关键**：碳板跑鞋新品普遍上市即打折，唯有重大创新（如李宁超䨻胶囊）能实现高溢价与高增长[35][38] - “无板”训练鞋受青睐：多家本土品牌推出不含碳板的高端训练鞋新品（如特步两千公里5代Pro），挖掘真实训练需求，市场反响热烈[35][38] - **休闲鞋潮流退却，通勤鞋高端化**：头部国际品牌潮鞋单品（如耐克AJ1、AF1、DUNK）进入修整期，销售额下滑但价格回升，品牌控货保价[39] - 行业整体“以价换量”：加入得物平台数据后，2025年第四季度线上运动鞋销售额增长12%，但均价下降6%，得物平台大幅降价对其他平台造成分流[39] - 通勤场景高端化：均价超1000元的品牌如迪桑特（增长25.2%）、可隆（增长97.7%）、凯乐石（增长100.0%）在通勤鞋市场增速高于行业平均水平[49] 02 行业大盘：Q4增长放缓，服装量价齐升而鞋类价格内卷 - **运动户外渗透率稳定，品类趋势分化**：运动户外在服饰大盘中合计占比稳定在26%以上，2025年第四季度运动服饰占比17.8%，户外服饰占比8.6%[60] - 运动服饰：2025年第四季度销售额449亿元，同比-1.2%，均价224元，同比+0.9%[60] - 户外服饰：2025年第四季度销售额218亿元，同比+13.5%，均价306元，同比+4.8%，实现量价齐升[60] - **运动服与运动鞋表现迥异**： - 运动服（运动休闲服）：2025年第四季度销售额179亿元，同比+9.8%，均价292元，同比+7.4%，增长由价格驱动[64] - 运动鞋：2025年第四季度销售额217亿元，同比-8.5%，均价288元，同比-6.2%，量价齐跌[64] - 得物平台分流影响显著：得物平台鞋类2025年第四季度销售额162亿元，同比+54%，但均价442元，同比-27%[64] - **子品类结构变化**： - 运动服饰中，运动休闲服份额提升至39.8%（同比+4.0个百分点），运动鞋份额降至48.3%（同比-3.9个百分点）[69] - 运动鞋中，跑步鞋份额提升至32.5%（同比+2.0个百分点），篮球鞋份额降至5.6%（同比-1.7个百分点）[69] - **品牌排名更迭**： - 运动服饰榜单：FILA超越耐克升至第一，耐克、阿迪达斯、李宁排名各下滑一位，迪桑特进入前十[71] - 运动鞋榜单：耐克稳居第一，FILA超越阿迪达斯升至第二[71] - **细分鞋类市场表现**： - 跑步鞋：2025年第四季度销售额70亿元，同比-2.5%，均价267元，同比-6.6%[81] - 篮球鞋：2025年第四季度销售额12亿元，同比-30.1%，均价357元，同比-13.8%，下滑幅度加深[81] - 运动休闲鞋：2025年第四季度销售额67亿元，同比-7.9%，均价349元，同比保持稳定[81] - 板鞋：2025年第四季度销售额38亿元，同比-16.6%，均价283元，同比-9.0%[81] 03 国际品牌：耐克调整阵痛持续，阿迪达斯篮球鞋板鞋逆势增长 - **耐克份额持续承压，量价齐跌**：2025年第四季度运动服饰销售额43.7亿元，同比-15.5%，均价447元，同比-10.1%，市场份额9.7%，同比减少1.7个百分点[106] - 渠道表现：抖音为最大渠道，京东官方旗舰店及自营店增长突出（Nike京东官旗增长240.4%），但经销商渠道下滑[98][106] - **耐克各品类普遍下滑**： - 运动休闲服：销售额10.1亿元，同比-6.1%，均价489元，同比+4.7%[117] - 运动鞋整体：销售额同比-19.1%[111] - 跑步鞋：销售额6.0亿元，同比-3.2%，均价456元，同比-14.0%[124] - 篮球鞋：销售额3.5亿元，同比-37.0%，均价581元，同比-6.6%[129] - 运动休闲鞋：销售额11.4亿元，同比-12.9%，均价451元，同比-12.4%[134] - 板鞋：销售额8.8亿元，同比-29.1%，均价486元，同比-7.6%[139] - **耐克大单品表现分化**： - 时尚经典款：Air Force 1销售额个位数下滑，Dunk系列销售额暴跌59.3%[140] - 专业跑鞋：低价入门款Revolution系列销售额增长100.8%，高端路跑鞋Vomero系列销售额激增448.2%，而Pegasus系列销售额下滑43.2%[140] - 篮球鞋：科比系列量价齐升，销售额增长237.4%[140] - **阿迪达斯表现相对企稳**：在均价微减的情况下，2025年第四季度销售额仍下降6.2%，份额下降0.4个百分点至8.5%，但篮球鞋与板鞋逆势增长[5] 04 本土品牌：价格竞争压力较大，专业单品市场反馈出色 - **本土品牌整体份额稳中微降**，受得物等平台降价分流影响，尤其是跑鞋大单品[5] - **安踏**：跑鞋走量款表现不佳拖累整体，但篮球鞋（欧文系列）驱动增长，板鞋跌幅收窄[5] - **李宁**：整体量涨价跌，价格跌幅更大，跑鞋专业矩阵与性价比鞋款驱动增长，但篮球鞋形成拖累，板鞋双位数下滑[5] - **特步**：跑鞋专业矩阵均价领先，服装采取降价策略但仅换来销量微增[5] - **361度**：份额微降，跑鞋大单品或受低价平台分流影响，篮球鞋继续深度下滑[5] 05 要点总结：行业成长性占优，品牌溢价与产品内卷并行 - **成长性对比**：运动服 > 运动鞋，跑鞋 > 其他运动鞋[8] - **价格对比**：篮球鞋 > 运动休闲鞋 > 运动服 > 板鞋 > 跑鞋，运动服均价上升，运动鞋均价下跌[8] - **品牌竞争格局**： - 耐克份额承压，处于产品结构调整期[8] - 阿迪达斯份额企稳，篮球鞋、板鞋逆势增长[8] - 本土头部品牌凭借专业跑鞋矩阵稳固市场，但行业整体价格竞争加剧[8] - **渠道变化**：各品牌在得物平台销售额均增长迅速[8] 重点公司盈利预测及投资评级 - **李宁 (2331.HK)**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.01元，对应PE 18.6倍[7] - **安踏体育 (2020.HK)**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为4.72元，对应PE 15.2倍[7] - **特步国际 (1368.HK)**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.50元，对应PE 9.4倍[7] - **361度 (1361.HK)**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.60元，对应PE 8.6倍[7]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育维持**买入**评级 [4] - 报告认为收购PUMA是公司多品牌全球化战略的重要里程碑，期待其多品牌矩阵持续发力 [4] 收购交易概况 - 安踏体育拟以每股35欧元、合计约15.06亿欧元（约122.8亿元人民币）现金，收购PUMA约29.06%的股权 [2] - 收购资金完全由集团内部资源拨付，且不影响2025年派息政策 [2] - 收购价格较前一交易日收盘价存在溢价，交易完成后安踏将成为PUMA的单一最大股东但不取得控制权，预计在6至8个月内完成监管审批 [2] 收购战略目的与协同效应 - 此次收购旨在深化安踏“单聚焦、多品牌、全球化”战略，利用PUMA在足球、跑步、赛车及电竞等专业运动领域的全球影响力，填补集团布局薄弱环节 [3] - PUMA在欧洲、拉美、非洲及印度等市场拥有深厚渠道与品牌基础，而在中国市场的营收占比仅为7%，安踏可依托其在中国及全球市场的成熟经验，释放PUMA在中国及全球市场的中长期增长潜力 [3] - 安踏将以最大股东身份参与PUMA的长期战略协同，在尊重其品牌独立性的前提下，参照亚玛芬的成功经验，在品牌建设、零售执行及供应链管理上提供支持 [3] - 品牌组合上，PUMA聚焦专业运动与运动休闲，与侧重雅致运动时尚的FILA定位清晰区隔，不构成直接竞争 [3] - 此次为少数股权投资，旨在通过协同探讨长期价值，共同应对全球头部竞争 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为783.51亿元、863.73亿元、949.86亿元，增长率分别为10.62%、10.24%、9.97% [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.54亿元、141.42亿元、159.44亿元，增长率分别为-15.02%、6.70%、12.75% [9] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为4.74元、5.06元、5.70元 [4][9] - 基于盈利预测，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍 [4] - 预计公司毛利率将稳步提升，从2025年的62.7%升至2027年的63.4% [10] - 预计公司净资产收益率（ROE）在2025-2027年分别为17.70%、15.90%、15.21% [9] 市场共识评级 - 根据聚源数据，在统计期内（如近六月内），市场相关报告给予安踏体育的评级中，“买入”评级占绝大多数（如88次），平均评分接近1.00，对应市场平均投资建议为“买入” [12][13]

最高检知识产权检察厅有关负责人表示，检察机关将进一步紧跟新技术、新业态发展，重点关注新的侵 权领域、侵权对象、技术手段和商业模式，依法加大侵犯商标权犯罪惩治力度，强化商标权刑事司法保 护，维护公平竞争的市场秩序，服务知识产权强国建设。 多个案例显示，具备上述特点的侵犯商标权犯罪案件，往往技术性和隐蔽性更强，犯罪链条较长，涉案 金额较大，容易导致消费者对商品来源产生混淆、误认等，涉案交易存在真假混同、"货不对板"等情 况，严重影响商品品牌信誉和经济秩序。如检察机关办理的陈某某等人销售假冒注册商标的商品案。该 犯罪团伙在电子商务平台上开设店铺并上传正品链接，通过广告代理商合作进行付费推广获取流量，再 将电子商务网站店铺正品链接与自建网站上的仿品链接关联跳转，向消费者出售假冒耳机、运动鞋等商 品，非法经营数额1.6亿元。 本报北京1月28日电（全媒体记者张羽）记者今天从最高人民检察院了解到，2025年1月至11月，全国检 察机关受理审查起诉侵犯商标权犯罪19050人。检察机关办案发现，随着市场经济发展与信息网络技术 进步，当前侵犯商标权犯罪在商标使用方式、犯罪对象、涉案领域和犯罪手段等方面呈现出四个新动 向，治罪与 ...

公司战略与运营 - 公司将继续专注运动鞋制造主业 [2] - 公司将持续拓展新客户 [2] - 公司将提升国际化运营和管理能力 [2] - 公司将保持业绩和运营的稳健发展 [2] 投资者关系与价值管理 - 公司将积极与资本市场沟通 [2] - 公司将传递公司的经营理念和投资价值 [2] - 公司将努力增进市场认同和价值实现 [2]

投资评级与估值 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为91.40港元，较现价77.90港元有17.4%的上行空间 [2] - 基于2026年16倍市盈率给予目标价估值，此前目标价为97.10港元（基于17倍市盈率），本次下调6% [7] - 安踏体育当前市值约为2178.6亿港元（约合279.4亿美元） [2] 核心观点：战略性收购Puma股权 - 安踏集团计划以15亿欧元（约合122.78亿元人民币）收购Puma SE 29.06%的股权，成为其单一最大股东，交易预计于2026年底前完成 [3][11] - 收购价格为每股35欧元，较市场价溢价60%，但管理层认为基于企业价值评估，该估值处于合理范畴 [3][11] - 此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要里程碑，旨在弥补其全球化布局短板并验证多品牌管理模式 [4][12] - 交易资金全部来自集团内部现金储备，不影响2025年派息，安踏计划在交易完成后寻求在Puma监事会获得充分代表席位 [3][4][11][12] 收购标的Puma分析 - Puma在2021-2024年营收分别为68.1亿、84.7亿、86.0亿、88.2亿欧元，固定汇率下增速持续放缓 [5][13] - 2025年前九个月，Puma营收为56.5亿欧元，同比下降13.2%，市场一致预期其2025年净亏损为6.2亿欧元 [5][13] - Puma销售以加盟渠道为主，占比72.5%，产品收入中鞋类占56.4%，区域收入中欧洲占39.4%，美洲占40.1% [5][13] - Puma在跑步、足球、篮球等细分领域品牌力强，在欧洲、拉丁美洲市场根基深厚，能弥补安踏在这些区域和细分赛道的短板 [5][13] 安踏集团盈利预测与估值 - 报告维持安踏2025-2027年收入预期，分别为782.6亿、850.0亿、920.4亿元人民币，同比增长10.5%、8.6%、8.3% [2][7][14] - 下调2026-2027年归母净利润预测，主要因收购动用内部现金影响利息收入，且Puma在2026年预计仍为净亏损影响联营公司收益 [7][14] - 2025-2027年归母净利润预测分别为129.8亿、142.2亿、159.6亿元人民币，同比增长-16.6%、10.0%、12.6% [2][7] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [2] 行业可比公司估值 - 报告列举了李宁、特步国际、耐克、阿迪达斯、Lululemon等可比公司2025-2027年的预测市盈率 [9] - 这些公司2026年预测市盈率平均值约为16.2倍，安踏体育2026年14倍的预测市盈率低于该平均值 [9]

彪马 PUMA ，这个曾经和阿迪达斯并驾齐驱多年的「德国兄弟」运动品牌，最近投身了安踏。 交易信息发布后，PUMA股价开盘后应声大涨。截至发稿前，股价上涨16.28%，市值近35亿欧元，安踏港股涨超2%。即便这笔交易传闻已久，投资者对 信息消化了较长时间，但市场对这笔交易依然给予了正向反馈。 而在安踏集团的公告中， 安踏集团拟寻求向监事会委派合适的代表，将与其他监事会成员及员工代表密切协作。但也同时表示，安踏暂时没有收购 PUMA的计划。 PUMA股价 消费者端看起来出乎意料，但这笔安踏投资几乎符合市场对当下PUMA归宿的预期。 1月27日上午，港股上市公司安踏集团发布公告，与 Pinault 家族的投资公司 Groupe Artémis 达成购股协议，收购 PUMA 公司29.06% 的股权，现金对价为 15 亿欧元。 本次交易预计有望于2026年底前完成，收购资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备。 至此，安踏成为PUMA的第一大股东，随即成为这家陷入危机的德国老牌体育品牌的新话事人。 在之前是FILA，以及刚刚年收破百亿的迪桑特，加上亚玛芬旗下的始祖鸟、萨洛蒙和Wilson。安踏集团投资部的成绩单，已 ...

交易核心性质 - 安踏体育以约15亿欧元现金收购彪马母公司PUMA SE约29.06%的股权，成为第一大股东但不控股 [2] - 交易并非传统并购，而是对“全球经营权”的战略下注，旨在获取进入全球品牌治理与运营系统的入口 [2] - 29%的股权比例设计理性，足够大以进入董事会和核心治理半径，同时避免全面收购带来的政治审查、文化反弹与品牌身份风险，具有可进可退的灵活性 [3] 战略意图与目标 - 安踏真正购买的是“时间+位置”，即先进入治理结构，再争取经营影响力，代表一种更成熟的全球化路径 [4] - 交易核心是获取三种“权力”：全球经营权的入场券、一个可验证的“全球品牌重启实验场”、以及现金的战略使用权 [5] - 安踏最强的能力在于品牌运营、门店周转和库存控制，而非单纯的产品制造 [8] - 真正的赌注在于验证安踏式的系统运营能力能否在欧洲与北美市场成立，成功则可获得一套可全球复制的能力模型，失败则因少数股权而锁定了损失上限 [9] - 交易资金来源于内部自有现金，在行业普遍去库存、控投资的周期里，安踏判断全球品牌资产正经历一次可被出手的重定价窗口期，此举关乎未来十年发展 [10][11] 目标资产分析 - 彪马对安踏而言并非“最漂亮的资产”，而是最适合验证能力的资产 [12] - 彪马并非濒死或巅峰资产，而是处于全球品牌底座仍在但需要系统性重启的关键区间 [13][14] - 彪马面临的问题包括折扣侵蚀价值、叙事无法转化，以及产品节奏、渠道政策、定价纪律、库存机制、营销效率、人才激励等方面需要系统性改善，其不缺历史与认知，缺的是稳定兑现的产品节奏与渠道效率 [7] - 安踏的目标不是“买便宜”，而是将彪马从一个全球品牌从折扣与波动中拉回价值与节奏 [14] 对行业竞争格局的潜在影响 - 交易可能改变行业竞争维度，而非仅仅增加销量 [15] - 对阿迪达斯而言，如果彪马被拉回正轨，欧洲市场的价格带与货架空间会被重新挤压，一个有纪律的竞争对手比只会打折的对手更难缠 [16][17] - 对耐克而言，真正的威胁不在于价格，而在于零售与内容效率，即谁能更有效地将营销转化为销售、将新品转化为爆款 [18][19] - 对On、Hoka、Lululemon等新贵品牌而言，安踏正在转变为多赛道同时布局的系统玩家，平台型公司的矩阵拆解能力可能构成挑战 [20] - 对中国同行而言，竞争将升级为谁能建立真正的全球经营机制 [21] 交易后的关键挑战 - 交易后的真正硬仗在于如何介入而不激起反弹、如何留住并激活欧洲团队的信任、以及如何将财务重启转变为市场感知的复苏 [22][23] - 这是一次来自消费者、渠道、媒体与文化语境的“软监管”考验 [23] - 如果安踏只完成交易，得到的是股权；只有完成能力验证，才可能真正获得经营权 [24]