投资建议：公司当前处于新产能快速扩张期，新工厂效率爬坡仍需时间，但公司凭借优质客户绑定，订 单结构不断优化。老客户订单在全年供应链调整后预计26 年有望改善。基于当前老客户订单波动， 我 们下调2025/26/27 EPS3.02/3.61/4.23 元至2.84/3.37/3.91 元。对应PE 估值分别为20/17/15 倍，维持"推 荐"评级。 新工厂盈利提升，毛利率环比改善。公司前三季度毛利率为21.96%，同比下降5.85pct。其中Q3 单季度 毛利率环比Q2 提升1.11pct。随着新工厂运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，预计公司毛利 率仍有改善空间。期间公司销售/管理费率分别为0.27%/2.75%，同比变动-0.08/-2.54pct，费用管控效率 不断提升。截至Q3 期末，公司存货周转天数为58 天，同比下降6 天，周转效率提升。 风险提示：海外需求不及预期风险，新产能投放不及预期风险，国际贸易政策波动风险。 公司发布2025 年三季报，Q3 收入阶段性波动。公司前三季度实现收入186.80 亿元， 同比增长6.67%， 归母净利润24.35 亿元， 同比下降14.34%，扣非归母 ...

核心观点 - 市场回顾：A股主要指数普遍下跌，上证指数跌0.81%，深证成指跌1.14%，创业板指跌2.31%，但市场成交活跃，超3500只个股上涨，生物医药、传媒、商贸零售行业领涨 [8] - 政策动向：证监会主席吴清发表文章，提出“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的六项重点任务，包括积极发展直接融资、培育高质量上市公司等 [9] 免税行业政策分析 - 政策出台：财政部等部门于2025年10月连续发布两项免税政策，均自11月1日起施行，旨在支持提振消费 [10] - 核心举措：政策覆盖离岛、口岸、市内免税三大体系，主要举措包括扩大免税商品品类（如新增宠物用品、无人机等）以及支持免税店销售国产商品并视同出口享受税收优惠 [11] - 差异化亮点：离岛免税将离境旅客纳入范围并放宽岛内居民购买限制；口岸免税下放审批权限以增强灵活性；市内免税优化购物流程提升客流 [12][13] - 投资机会：政策利好现有免税零售商，并可能推动中小型免税店设立；国货潮品在免税渠道的占比要求为相关品牌带来机遇 [14] 丸美生物公司分析 - 业绩表现：2025年第三季度公司营业收入6.86亿元，同比增长14.28%；归母净利润0.69亿元，同比增长11.59% [15] - 产品结构：护肤类产品营收占比最高达45.67%且增长42.05%，眼部类和洁肤类增长超20%，但美容类产品营收下降26.71%；全产品线均价提升 [15] - 盈利能力：第三季度毛利率75.72%，同比提升1.2个百分点，主要受益于高毛利产品占比提升；净利率10.49%基本持平，因销售费用率高达60.57% [16] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为3.90/4.51/5.17亿元，对应PE为36/31/27倍 [17] 华利集团公司分析 - 业绩表现：2025年前三季度营收186.80亿元，同比增长6.67%；归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%；第三季度营收和净利润同比分别下降0.34%和20.73% [18] - 盈利能力：前三季度毛利率21.96%，同比下降5.85个百分点，但第三季度毛利率环比提升1.11个百分点，受益于新工厂运营成熟及降本增效 [19] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元，对应PE为19/16/14倍 [20] 五粮液公司分析 - 业绩表现：2025年第三季度营业收入81.74亿元，同比大幅下降52.66%；归母净利润20.19亿元，同比下降65.62%，主要受行业调整及公司主动去库存影响 [21] - 盈利能力：第三季度毛利率62.64%，同比下降13.53个百分点；净利率25.41%，同比下降10.01个百分点 [22] - 股东回报：公司宣布中期分红方案，每10股派现25.78元，并计划2024-2026年每年现金分红比例不低于归母净利润的70%且金额不低于200亿元 [23] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为286.69/306.39/334.23亿元，对应PE为16/15/14倍 [24] 潮宏基公司分析 - 业绩表现：2025年前三季度营收62.37亿元，同比增长28.35%；剔除商誉减值影响后，归母净利润4.88亿元，同比增长54.52%；第三季度珠宝业务收入及净利润分别大幅增长53.55%和86.80% [25] - 业务亮点：公司通过产品迭代（如推出非遗花丝新品）和IP联名（如黄油小熊）驱动增长；加盟渠道持续扩张，截至9月底总店数达1599家，其中加盟店1412家 [25][26] - 盈利能力：前三季度毛利率23.16%，同比下降1.00个百分点；净利率5.07%，同比下降1.43个百分点，但费用管控良好，销售费用率同比下降2.71个百分点 [26] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为4.74/5.75/6.94亿元，对应PE为25/21/17倍 [27] 宋城演艺公司分析 - 业绩表现：2025年前三季度营收18.33亿元，同比下降8.98%；归母净利润7.54亿元，同比下降25.22%；第三季度营收7.53亿元，同比下降9.94% [28] - 盈利能力：前三季度销售毛利率68.36%，同比下降3.52个百分点；净利率43.26%，同比下降8.40个百分点，主要因品牌宣传投入加大导致销售费用率提升 [29] - 业务动态：公司探索明星互动等新营销模式以提升景区吸引力，突破传统演艺受众边界 [29] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为9.05/9.78/10.84亿元，对应PE为23/21/19倍 [30]

财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收186.80亿元，同比增长6.67% [1] - 前三季度归母净利润为24.35亿元，同比下降14.34%，扣非归母净利润为25.00亿元，同比下降10.83% [1] - 第三季度单季营收和归母净利润分别同比下降0.34%和20.73%，业绩短期承压 [1] - 2025年前三季度毛利率为21.96%，同比下降5.85个百分点，净利率为13.05%，同比下降3.19个百分点 [2] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率和净利率环比第二季度分别提升1.11和0.31个百分点，盈利水平呈现改善趋势 [2] - 毛利率下滑主要受新工厂处于爬坡期以及产能调配的影响 [2] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在内部核算口径实现盈利 [2] 费用控制 - 2025年前三季度管理费用率为2.75%，同比下降2.54个百分点，主要因净利润下降导致计提的绩效薪酬减少 [2] - 销售费用率为0.27%，同比下降0.08个百分点 [2] - 研发费用率为1.70%，同比上升0.34个百分点 [2] - 财务费用率为-0.22%，同比上升0.14个百分点 [2] 运营与展望 - 公司运动鞋销量同比增长3.04% [1] - 短期业绩承压推测由于宏观经济压力加大，下游需求偏弱，部分老客户订单有所下滑 [1] - 新工厂运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进是盈利改善的主要驱动因素 [2] - 预计2025至2027年归母净利润分别为35.13亿元、41.69亿元、48.90亿元 [3]

投资评级 - 对华利集团的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [3][6] 核心观点 - 报告核心观点为“老客户订单波动，新工厂盈利改善” [1] - 公司2025年第三季度收入出现阶段性波动，单季营业收入为60.19亿元，同比微降0.34% [6] - 公司前三季度实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67%，归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [6] 财务表现与预测 - 主要财务指标预测显示，营业收入预计从2024年的240.06亿元增长至2027年的316.49亿元，但2025年收入增长率预计放缓至5.61% [2] - 归母净利润预计从2024年的38.40亿元降至2025年的33.18亿元（同比下降13.61%），随后在2026年回升至39.36亿元（同比增长18.62%） [2] - 毛利率预计从2024年的26.80%降至2025年的23.30%，之后逐步改善至2027年的24.60% [2] - 摊薄每股收益（EPS）预计从2024年的3.29元降至2025年的2.84元，之后在2027年升至3.91元 [2] 经营状况分析 - 2025年前三季度运动鞋销售量为1.68亿双，同比增长3.04%，但第三季度单季销售量同比下降3.6%至0.53亿双，主要受部分老客户短期订单调整影响 [6] - 新客户拓展顺利，Adidas品牌快速放量，ON、HOKA等新势力品牌维持稳健增长 [6] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度实现盈利 [6] - 公司第三季度单季毛利率环比第二季度提升1.11个百分点，显示新工厂运营逐步成熟带来改善 [6] - 截至第三季度末，公司存货周转天数为58天，同比下降6天，显示周转效率提升 [6] 估值指标 - 基于2025年10月30日A股收盘价56.76元，对应市盈率（PE）预测分别为2025年19.96倍、2026年16.83倍和2027年14.51倍 [2][3] - 市净率（PB）预测从2024年的3.80倍逐步降至2027年的3.16倍 [2] - 市销率（PS）预测从2024年的2.76倍逐步降至2027年的2.09倍 [2]

投资评级 - 对华利集团的投资评级为“买入”，且为维持评级 [2] 核心观点 - 报告认为华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Deckers、On等优质国际品牌客户深度绑定，且持续拓展adidas等重要品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级 [6] - 尽管25Q3业绩因新工厂效率爬坡等因素承压，但新厂提质增效已带动毛利率环比改善，且新产能爬坡进展顺利，对利润的拖累正逐步减弱 [3][5][6] 25Q3业绩表现 - 公司25年前三季度实现营收186.8亿元，同比增长6.67%，实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [3] - 单季度看，25Q3公司收入同比微降0.34%至60.19亿元，归母净利润同比下降20.73%至7.65亿元 [3] - 25Q3公司毛利率约为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比提升1.1个百分点，显示改善迹象 [5] - 25Q3公司净利率为12.7%，同比下降3.3个百分点 [5] 量价与订单结构 - 25年前三季度公司销售运动鞋1.68亿双，同比增长3.04% [4] - 经估算，25Q3销量同比约下降3.7%，但平均销售单价同比约提升3.5%，销量受需求影响承压，但订单结构不断优化 [4] - 公司正加快新客户拓展 [4] 费用与运营效率 - 费用端，25Q3管理/销售费用率同比分别下降3.0/0.1个百分点至2.7%/0.13%，管理费率降幅较大主要系绩效薪酬计提减少 [5] - 研发费用率因拓展新品牌投入增加而提升 [5] - 截至25Q3末，公司存货余额为31.59亿元，与年初基本持平，存货周转天数维持在约58天的健康水平 [6] - 25年前三季度公司的经营性净现金流为37.6亿元，同比下降11.5% [6] 产能与工厂进展 - 公司产能扩张稳步推进，新工厂运营改善取得积极进展 [6] - 在2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在本报告期内实现内部核算口径盈利，其中包括印尼首家工厂，表明新产能对利润的拖累正逐步减弱 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年将分别实现归母净利润34.57亿元、39.82亿元、47.35亿元 [6] - 预计2025年公司营业收入为257.11亿元，同比增长7.1%，2026年及2027年营收增长率预计分别为13.3%和12.3% [7][13] - 预计2025年公司归母净利润同比下降10.0%，2026年及2027年将分别增长15.2%和18.9% [7][13] - 预计2025年公司毛利率为23.0%，随后逐步改善，2026年及2027年预计分别为24.0%和25.2% [13] - 报告时点公司股价对应2025年预测市盈率为19倍 [6]

财务业绩表现 - 公司前三季度实现营收186.8亿元，同比增长6.67%，但归母净利润为24.35亿元，同比下降14.34% [1] - 单第三季度公司收入为60.19亿元，同比下降0.34%，归母净利润为7.65亿元，同比下降20.73% [1] - 第三季度净利率为12.7%，同比下降3.3个百分点 [3] 销量与平均售价 - 前三季度公司销售运动鞋1.68亿双，同比增长3.04% [2] - 第三季度销量同比下降约3.7%，但平均售价同比提升约3.5%，显示订单结构优化带动单价提升 [2] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率约为22.2%，同比下降4.8个百分点，主要因新工厂处于投产初期效率爬坡阶段 [3] - 第三季度毛利率环比提升1.1个百分点，显示通过智能化生产和员工优化等方式已有所改善 [3] - 第三季度管理费率同比下降3.0个百分点至2.7%，销售费用率同比下降0.1个百分点至0.13% [3] 运营与产能状况 - 公司新产能爬坡进展顺利，在2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在本报告期内实现内部核算盈利 [4] - 截至第三季度末，公司存货余额为31.59亿元，与年初基本持平，存货周转天数维持在约58天的健康水平 [4] - 前三季度公司的经营性净现金流为37.6亿元，同比下降11.5% [4] 客户与市场定位 - 公司作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Deckers、On等优质国际品牌客户深度绑定，并持续拓展adidas等重要品牌 [5]

投资评级 - 对华利集团维持“买入-A”评级 [1][6] 核心观点 - 新工厂效率提升，2025年第三季度盈利能力环比改善 [1][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.2亿元、39.5亿元、45.8亿元，对应市盈率分别为19倍、16倍、14倍 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入60.19亿元，同比下降0.34% [4] - 2025年第三季度实现归母净利润7.65亿元，同比下降20.73% [4] - 2025年第三季度实现扣非净利润8.16亿元，同比下降14.83% [4] - 2025年前三季度实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67% [2][4] - 2025年前三季度实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [2][4] - 2025年前三季度实现扣非净利润25.00亿元，同比下降10.83% [2][4] - 2025年前三季度鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14% [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度销售毛利率为22.19%，环比提升1.11个百分点 [4][5] - 2025年前三季度销售毛利率为21.96%，同比下降5.85个百分点 [5] - 2025年前三季度期间费用率合计4.51%，同比下降2.13个百分点，主要因管理费用率同比下降2.54个百分点 [5] - 2025年前三季度归母净利率为13.04%，同比下降3.20个百分点 [5] 运营效率与现金流 - 截至2025年第三季度末，存货周转天数为58天，较去年同期减少5天 [5] - 2025年前三季度经营活动现金流净额为37.63亿元，同比下降11.49% [5] 新工厂进展与客户拓展 - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度达成阶段性考核目标并实现盈利，包括印尼世川工厂 [4] - 预计阿迪达斯、亚瑟士等新客户拓展进度良好 [6] 财务预测 - 预计2025年营业收入255.76亿元，同比增长6.5% [13] - 预计2026年营业收入285.99亿元，同比增长11.8% [13] - 预计2027年营业收入316.77亿元，同比增长10.8% [13]

宏观与策略 - 央行重启国债买卖操作，债市存在阶段性机会，市场提前定价再通胀和经济复苏导致债市下跌 [7] - 2025年10月国信高频宏观扩散指数B持续下降，国内经济增长动能偏弱，9月CPI和PPI同比均有所上行 [7] - 中长期纯债基金2025年三季度平均净值增长率为-0.32%，较上季度下降，基金总资产和净资产分别减少8686亿元和5558亿元 [8] - 固收+策略实证显示，股债平衡组合（80%债券+20%股票）年化收益率6.8%，年化波动率5.4%，最大回撤-13.4% [12] 食品饮料行业 - 2025年三季度食品饮料行业基金重仓比例环比下降1.47个百分点至4.73%，超配比例下降0.76个百分点至0.62% [13] - 白酒板块基金重仓持股比例环比下降0.81个百分点至3.69%，超配比例下降0.38个百分点至0.96% [14] - 贵州茅台三季度收入同比持平，茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%，系列酒收入41.22亿元，同比下降34.00% [56] - 迎驾贡酒三季度收入同比下滑20.76%，归母净利润同比下降39.01%，毛利率同比下降6.0个百分点至70.2% [60] 银行业 - 常熟银行前三季度营收90.5亿元，同比增长8.15%，归母净利润35.6亿元，同比增长12.82%，不良率稳定在0.76% [17] - 招商银行前三季度财富管理手续费206.7亿元，同比增长18.76%，零售AUM达16.60万亿元，较年初增长11.19% [20] - 招商银行三季度净息差1.83%，环比下降3bps，贷款收益率3.25%，较二季度下降13bps [21] 资源与化工行业 - 亚钾国际前三季度归母净利润13.6亿元，同比增长163.0%，氯化钾平均售价2507元/吨，同比增长27.9% [22] - 华鲁恒升三季度归母净利润8.1亿元，同比下降2.4%，新能源新材料销量76万吨，同比增长14% [26] - 中海油服三季度归母净利润12.46亿元，同比增长46.24%，钻井平台作业天数14784天，同比增长12.3% [28] 制造业与消费行业 - 伟星股份三季度收入同比上升0.86%至12.95亿元，归母净利润同比上升3.03%至2.14亿元，毛利率同比上升0.9个百分点至45.2% [31] - 华利集团三季度收入60.19亿元，同比微降0.34%，毛利率环比改善1.1个百分点至22.2%，销量同比下滑3.0%至0.53亿双 [34] - 周大生三季度归母净利润同比增长14%至2.88亿元，电商业务收入19.45亿元，同比增长17.68% [38] 科技与新能源行业 - 安克创新三季度收入81.52亿元，同比增长19.88%，毛利率44.6%，同比上升1.61个百分点，研发费用率9.22% [44] - 中伟股份三季度三元前驱体出货量约5.5万吨，同比增长17%，四氧化三钴出货量超0.9万吨，同比增长超30% [46] - 华明装备前三季度归母净利润5.81亿元，同比增长17.66%，分接开关出口收入4.86亿元，同比增长45.43% [49] 其他行业 - 巨子生物获得重组胶原蛋白三类医疗器械注册证，开启医美第二增长曲线 [37] - 水羊股份三季度营收同比增长21%至9.09亿元，归母净利润扭亏为盈至0.13亿元，毛利率69.82% [40] - 甘源食品三季度收入增速转正，同比增长4.4%至5.9亿元，净利率环比提升8.9个百分点至12.9% [53]

财务表现 - 25Q3营业收入60.2亿元 同比略降0.3% [1] - 25Q3归母净利润7.65亿元 同比下降20.7% 净利率12.7% 同比下降3.3个百分点 [1] - 前三季度累计营业收入186.8亿元 同比增长6.7% 累计归母净利润24.35亿元 同比下降14.3% 净利率13.0% 同比下降3.2个百分点 [1] - 25Q3毛利率22.2% 同比下降4.8个百分点 但环比提升1.1个百分点 [2] - 25Q3净利率12.7% 同比下降3.3个百分点 但环比提升0.3个百分点 [2] 运营指标 - 前三季度运动鞋销量1.68亿双 同比增长3.04% 人民币ASP约111元/双 同比增长3.5% [1] - 25Q3销量约0.54亿双 同比下降3.0% 人民币ASP约112元/双 同比增长2.7% [1] - Q3销量下滑主要系Converse、Vans等老客户订单承压 新锐客户订单快速增长 [1] 产能与效率 - 为保障Adidas等新锐客户订单放量 公司保持积极的新厂建设 [1] - 继24年投产4家新厂及25H1投产2家新厂后 25H2及26年预计还将在越南、印尼投产数个新厂 [1] - 24年投产的4家新工厂中已有3家在Q3实现盈利 推动毛利率环比改善 [2] 费用与损失 - 25Q3管理费用率2.7% 同比下降3.0个百分点 主要因净利润下降导致计提的绩效薪酬减少 [2] - 25Q3研发费用率1.9% 同比上升0.5个百分点 主要因拓展新品牌增加研发人员薪酬 [2] - 25Q3财务费用率0.5% 同比上升1.4个百分点 主要因汇兑损失增加 [2] - Q3公允价值变动损失6316万元 主要来自外汇远期合约损失 [2] 未来展望 - 随着关税谈判落地 26年订单将逐步明朗化 [3] - 新客户成长势头良好 新厂储备充足 预计收入将快速回到正向增长轨道 [3] - 随着新厂效率持续爬坡及降本增效推进 预计利润率将逐季向上修复 期待26年利润弹性 [3] - 预计25-27年收入分别为254.9亿元、286.4亿元、320.2亿元 同比增速分别为6.2%、12.3%、11.8% [3] - 预计25-27年归母净利润分别为33.3亿元、39.4亿元、45.8亿元 同比增速分别为-13.3%、+18.2%、+16.2% [3]

核心观点 - 公司2025年前三季度营收增长但净利润下滑，第三季度收入同比微降，净利润承压，但净利率环比有所改善 [4] - 第三季度运动鞋销售呈现量降价增态势，单价提升未能完全抵消销量下滑的影响 [5] - 公司毛利率同比显著下降，但期间费用控制有效，费用率同比下降 [6] - 营运能力指标表现分化，存货管理优化但应收账款周转天数增加 [7] 2025年三季报业绩总览 - 前三季度实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7% [4] - 前三季度归母净利润24.4亿元，同比下滑14.3%，扣非归母净利润25.0亿元，同比下滑10.8% [4] - 分季度看，25Q3单季度收入60.2亿元，同比微降0.3% [4] - 分季度看，25Q3归母净利润7.6亿元，同比下滑20.7%，归母净利率12.7%，同比下降3.3个百分点，但环比提升0.3个百分点 [4] 运动鞋销售量价分析 - 前三季度销售运动鞋1.68亿双，销量同比增长3.0%，人民币口径单价同比提升约3.5% [5] - 25Q3单季度运动鞋销量同比下滑3.6%，但人民币口径单价同比提升3.4% [5] - 25Q1和25Q2销量分别同比增长6.5%，单价分别同比增长5.5%和2.4% [5] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率为22.0%，同比下降5.9个百分点 [6] - 25Q3单季度毛利率为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比提升1.1个百分点 [6] - 前三季度期间费用率为4.5%，同比下降2.1个百分点 [6] - 25Q3期间费用率同比下降1.2个百分点，其中管理费用率同比下降3.0个百分点，财务费用率同比上升1.4个百分点 [6] 其他财务指标 - 25年9月末存货为31.6亿元，较年初增加1.2%，同比减少1.4%，存货周转天数为58天，同比减少5天 [7] - 25年9月末应收账款为36.5亿元，较年初减少16.5%，同比增加6.4%，应收账款周转天数为58天，同比增加3天 [7] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为37.6亿元，同比减少11.5% [7]