新旧秩序切换的"混沌期" - 旧秩序依托于全球经济一体化深入，美国作为最大消费国，中国作为最大生产国，但G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 2018年中美贸易战后旧秩序开始松动，2022年俄乌冲突后裂痕加深，2025年特朗普2.0企图重塑旧秩序[11] - 新秩序闭环尚未明朗，全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] - 建议采用反脆弱的"全球杠铃策略"应对不确定性，下半年中国资产核心矛盾在于胜率，美国资产在于赔率[14] 上半年中国资产行情回顾 - 增长因子主导中国资产核心矛盾，表现为股债跷跷板效应明显[15] - 信贷脉冲是否顺畅决定股债相对表现：1月-3月中旬信贷脉冲触发科技资产反弹，3月中旬-4月中下旬信贷脉冲受阻债券占优，4月中下旬至今贸易战缓和权益修复[19] - 信贷脉冲也决定中资股风格表现：触发时增加高流动性因子暴露（半导体、IT服务等领涨），受阻时增加低波动&高价值因子暴露（银行、电力等领涨）[23] 下半年债务周期展望 - 中国已迈过债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 2008-2016年经历三轮加杠杆周期：2008-2010年企业>居民>政府，2012-2013年企业>政府≈居民，2015-2016年企业>居民>政府[33] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征，债务增速下台阶但名义经济增长放缓导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 去杠杆需财政&货币政策组合拳推进债务化解和"债务型-投资模式"转型[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，需维持在约2%中枢[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解出口增速退坡压力[39] - 预计2025年实际GDP同比从Q1的5.4%逐步回落至Q4的4.0%，出口同比从Q1的5.7%回落至Q4的-3.0%[45][47] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价经济结构转型和增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含的合理水平[51] - 中债期限利差显示短债赔率优于长债，收益率曲线应更陡峭化[52][53] - 中资股整体定价相对合理，周期/稳定风格定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，利率债维持高胜率判断[61][64] - 战术层面：把握信贷脉冲机遇下权益进攻机会，若宽松政策超预期加码可增加权益配置[64] - A股风格：战略增加高股息&高价值因子暴露（银行、煤炭等），减少高增长因子暴露；战术根据信贷脉冲调整高流动性/低波动因子暴露[73][74]

新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，旧秩序依托于全球经济一体化深入，G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 旧秩序正在被打破，2018年中美贸易战后开始"松动"，2022年俄乌冲突后"裂痕加深"，2025年特朗普2.0企图"重塑旧秩序"[11] - 新秩序闭环尚未明朗，G2如何化解贸易/生产/债务失衡仍不确定，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] 中国债务周期现状 - 中国已迈过本轮债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征：债务增速持续下台阶但名义经济增长率下滑导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 杠杆真正去化需财政&货币政策组合拳：推进债务化解(债务总额↓)和"债务型-投资模式"转型(依靠新质生产力拉动GDP↑)[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，中国历次稳增长周期均验证此规律[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解私人部门债务负担[39] - 出口增速退坡潜在压力下，足够宽松货币政策持续加码是触发信贷脉冲关键锚定[5] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价中国经济结构转型和潜在增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含合理水平，短债赔率优于长债[51][52] - 中资股整体定价相对合理，沪深300基于中国经济现状指数隐含水平定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，债务收缩期增长因子为主导矛盾[61] - 战术层面：把握信贷脉冲下权益进攻机会，宽松货币政策超预期加码是关键[64] - A股风格配置：战略增加高股息&高价值因子暴露，减少高增长因子；战术根据信贷脉冲情况调整高流动性/低波动&高质量因子暴露[73][74]