报告公司投资评级 - 维持对中国石化（600028 CH）和中国石油化工股份（386 HK）“增持”评级 [1][6][9] 报告的核心观点 - 公司4月28日发布一季报，Q1归母净利高于预期，主要系化工板块同比减亏叠加营销板块非油业务超出预期，公司上下游协同优势显著，25年炼化行业需求复苏后盈利有望改善 [1] - 考虑炼化景气修复缓慢，维持25 - 27年归母净利润预测，结合A/H股可比公司估值，给予25年目标价，维持“增持” [6] 各业务板块情况 勘探与开发板块 - Q1原油产量6950万桶，同比-1.2%，原油实现价格71.5美元/桶，同比-5.2%，天然气产量3684亿立方英尺，同比+5.1%，天然气实现价格1.9元/立方米，同比-3.5%，油气操作成本14.4美元/桶，同比-5.3%，油气实现价格下滑致该板块营业利润同比-9.8亿元至117.3亿元 [2] 炼油板块 - Q1原油加工量6210万吨，同比-1.8%，柴油产量明显下降，汽油微幅下滑，煤油产量上升，现金操作成本4.0美元/桶，同比+5.3%，炼油毛利6.2美元/桶，同比-13.9%，营业利润同比大幅下降44.3亿元至19.8亿元，系高价原油库存致炼油毛利收窄；Q1资产减值损失同比扩大2.5亿元至2.1亿元，系原油价格下跌致存货跌价损失增加 [3] 营销板块 - Q1境内成品油总销量4320万吨，同比-5.3%，其中零售2740万吨，同比-6.4%，直销15.7万吨，同比-3.3%，板块营业利润同比降39.8亿元至39.7亿元，主要系国内成品油需求偏淡；同时非油业务营业利润同比增3.9亿元至18.8亿元 [4] 化工板块 - Q1乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量386/568/260万吨，同比+18%/+17%/+27%，化工单位完全成本同比降12.9%至1193元/吨，板块以效益为导向优化产品结构，Q1亏损13.6亿元，同比减亏4.7亿元 [5] 盈利预测与估值 - 维持25 - 27年归母净利润预测为539/588/616亿元，EPS为0.44/0.48/0.51元，以0.93港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值，给予25年15.5/10.0xPE，A/H目标价6.82元/4.73港元（前值6.60元/4.78港元，25年15.0/10.0xPE） [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3212215|3074562|3094117|3088657|3091172| |+/-%|(3.19)|(4.29)|0.64|(0.18)|0.08| |归属母公司净利润(人民币百万)|60463|50313|53945|58799|61585| |+/-%|(8.81)|(16.79)|7.22|9.00|4.74| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.50|0.41|0.44|0.48|0.51| |ROE(%)|7.60|6.19|6.50|6.88|6.93| |PE(倍)|11.45|13.76|12.84|11.78|11.24| |P/B(倍)|0.86|0.84|0.83|0.80|0.76| |EV/EBITDA(倍)|4.81|5.31|5.82|5.24|4.21| [8] 可比公司估值 A股可比公司 |公司名称|股票代码|4月28日股价（元/股）|4月28日市值（亿元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）|2027E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |中国石油|601857 CH|8.02|14678|0.93|0.96|0.97|8.6|8.3|8.2| |恒力石化|600346 CH|15.41|1085|1.18|1.38|1.58|13.0|11.2|9.8| |中国海油|600938 CH|25.73|12229|2.99|3.09|3.10|8.6|8.3|8.3| |荣盛石化|002493 CH|8.14|824|0.34|0.58|0.66|24.1|14.0|12.3| |平均| - | - | - | - | - | - |13.6|10.5|9.6| [14] H股可比公司 |公司名称|股票代码|4月28日股价（港元/股）|4月28日市值（亿港元）|2025E EPS（港元）|2026E EPS（港元）|2027E EPS（港元）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）|2027E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |中国石油股份|857 HK|5.83|10670|0.91|0.92|0.91|6.4|6.3|6.4| |中国神华|1088 HK|29.50|5861|2.81|2.77|2.72|10.5|10.6|10.8| |中国海洋石油|883 HK|17.00|8080|3.07|3.07|3.03|5.5|5.5|5.6| |平均| - | - | - | - | - | - |7.5|7.5|7.6| [15] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等 [21]