报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 黄山旅游2026年上半年客流稳步增长，东大门顺利投运，有望贡献业绩增量 [2][4] - 景区量价齐升，但资源有偿使用费影响利润率 [2] - 调整2026/2027/2028年EPS预测至0.44/0.51/0.58元/股，当前股价对应PE估值为25x/22x/19x [4] 2026年上半年业绩总结 - 2026年上半年，公司实现收入9.9亿元、同增5.1% [2] - 实现归母净利润1.3亿元、同增2.9% [2] - 实现扣非后净利润1.3亿元、同增2.8% [2] 各业务板块分析 景区业务 - 26H1景区业务收入同增0.1%至1.4亿元 [4] - 黄山景区接待进山游客245.4万人、同增8.4% [4] - 门票ASP同减7.6% [4] - 景区毛利率同减1.1pct至46.7% [4] 索道及缆车业务 - 26H1索道及缆车业务收入同增2.3%至3.6亿元 [4] - 索道及缆车（不含东海索道）运送游客454.5万人、同增3.9% [4] - 渗透率（=运送游客人次/进山游客人数）为185%（25H1为193%） [4] - 索道缆车ASP同减1.5% [4] - 索道及缆车业务毛利率为74.2%、与上年同期基本持平 [4] 酒店业务 - 26H1酒店业务收入同增14.1%至2.4亿元 [4] - 酒店业务毛利率同减3.8pct至24.6% [4] 旅游服务业务 - 26H1旅游服务业务收入同增24.9%至2.9亿元 [4] - 旅游服务业务毛利率同减0.6pct至7.6% [4] 新项目进展 - 黄山东大门及东海索道已于2026年6月11日投运 [4] - 东海索道托管运营，有望贡献业绩增量 [4] 财务预测摘要 - 2024A至2028E营业总收入从1,931百万元增长至2,743百万元，增长率分别为0.1%、9.2%、9.9%、9.8%、7.7% [3] - 2024A至2028E归属母公司净利润从315百万元增长至420百万元，增长率分别为-25.5%、-7.2%、8.6%、16.1%、13.7% [3] - 2024A至2028E毛利率分别为51.8%、46.9%、46.2%、46.9%、47.8% [3] - 2024A至2028E净资产收益率ROE%分别为6.8%、6.1%、6.4%、7.1%、7.6% [3] - 2024A至2028E EPS(摊薄)(元)分别为0.43、0.40、0.44、0.51、0.58 [3] - 2024A至2028E市盈率P/E(倍)分别为26、28、25、22、19 [3] - 2024A至2028E市净率P/B(倍)分别为2、2、2、2、1 [3]