投资评级 - 报告对黄山旅游（600054 SH）维持“优于大市”评级 [4][6][15] 核心观点 - 公司主动优化门票政策实现量价稳增 关注核心景区扩容后增量释放 [1] - 依托黄山优质资源 山上酒店扩容与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈 公司积极作为有望带来增量发展空间 [4][15] - 山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放 [4][15] 财务业绩总结 - 2025年第三季度公司实现收入5 95亿元 同比增长3 05% 实现归母净利润1 27亿元 同比下降17 17% [1][8] - 2025年前三季度累计实现收入15 35亿元 同比增长8 75% 归母净利润2 53亿元 同比下降11 02% [1][8] - 若剔除资源有偿使用费政策调整因素影响 估算前三季度归母净利润同比增长3 2% 呈现稳健发展 [1][8] - 公司拟每10股派发现金红利0 70元（含税） 对应前三季度利润的分红率约20 14% [1][8] 业务运营分析 - 山上门票 索道 酒店贡献核心利润 [2][13] - 前三季度黄山景区累计接待进山游客375 72万人次 同比增长3 44% 第三季度接待149 31万人次 同比增长0 02% 去年高基数下仍突破历史峰值 [2][13] - 前三季度估算公司进山游客平均客单价同比增长约12% 预计系公司主动收窄免票优惠范围贡献 同时山上索道 酒店转化率均维持较强韧性 [2][13] - 公司山下酒店 餐饮等业务预计仍受竞争与消费环境扰动有所下滑 [2][13] 增长前景与战略举措 - 今年国庆假期黄山风景区接待22 9万人次 同比增长19 4% 日均同比增长4 5% [3][14] - 北海宾馆改造已完工并于2025年9月20日开业 地处黄山核心景区 根据可行性报告预计年均有望贡献约2800万元的利润 [3][14] - 黄山东大门索道由集团打造 项目建成后有望提升景区承载力并丰富游览线路 [3][14] - 公司投资9000万设立全资子公司黄山云趣游乐园服务有限公司 并以8252万元竞买得毗邻西递宏村的地块 旨在打造亲子度假综合体项目 积极储备新业态资源 [3][14] 盈利预测与估值 - 下调2025 2027年归母净利润预测至2 8亿元 3 3亿元 3 7亿元（此前为3 1亿元 3 5亿元 4 1亿元） [4][15] - 对应2025 2027年市盈率（PE）分别为29倍 25倍 22倍 [4][15] - 预测2025 2027年营业收入分别为21 38亿元 22 97亿元 24 28亿元 同比增长10 7% 7 4% 5 7% [5] - 预测2025 2027年每股收益（EPS）分别为0 39元 0 45元 0 51元 [5]

行业概况 - 旅游业属于公共设施管理业 是国家战略性支柱产业和民生产业 2025年上半年国内出游人次32.85亿 同比增长20.6% 出游总花费3.15万亿元 同比增长15.2% [4][5][6] - 行业呈现多元化、个性化及性价比与品质并重特征 供需互促良性发展 AI技术在景区管理及文化遗产数字化中应用 "反向旅游"、县域经济、银发旅游等新消费场景成为增长亮点 [5] - 作为典型敏感性行业 易受经济、政治、社会和自然条件等外部因素直接影响 [4] 公司主营业务 - 主营业务涵盖景区、索道、酒店、餐饮、旅游服务及智慧旅游六大板块 其中索道均为5S等级 酒店形成"雲"字号品牌矩阵 徽菜餐饮获"中华老字号"等多项荣誉 [6][7][8] - 报告期内黄山景区接待进山游客226.41万人 同比增长5.82% 索道及缆车运送游客437.60万人次 同比增长3.95% [9] - 智慧旅游板块以"黄山旅游官方平台"为基础 打造目的地一站式新服务平台 并开发智慧景区系统化解决方案 [8] 财务表现 - 实现营业收入9.40亿元 同比增长12.70% 归母净利润1.27亿元 同比下降3.87% 主要因景区资源有偿使用费增加 [9] - 经营活动现金流量净额2.33亿元 同比增长32.46% 主要因营业收入增加导致销售商品、提供劳务收到现金增加 [3][18] - 分业务看 索道及缆车业务收入3.56亿元 毛利率74.21% 但毛利率同比下降14.3个百分点 因资源有偿使用费征收模式改变且比例增长 [18][19] 经营策略与成效 - 实施精准营销 推出8款高端定制产品 其中"四趟索道"轻松游系列销售近10万套 并开展境外宣传推广及大企业客户定制服务 [10][11] - 提升服务品质 建立四个核心服务团队 酒店网评分稳居4.9分 索道深化"三延"服务内涵 [12] - 推进"旅游+科技+文化"战略 自主研发黄山AI旅行助手 测试智能登山杖等产品 开辟4条无人机物资运输航线 运输物资360万斤 [14] 项目建设与投资 - 汤泉大酒店改造项目完工并更名为云颐汤泉酒店投入运营 北海宾馆环境整治改造项目推进工程扫尾 预计2025年9月完工 [13][25] - 参与司法拍卖竞买利港尚公馆29套在建工程 成交价1.65亿元 并设立子公司参与竞买黟县国有建设用地使用权 [26] - 期末交易性金融资产3.47亿元 较期初增加 主要因浮动收益银行理财产品规模增加 [19][20] 子公司表现 - 主要子公司中 玉屏索道净利润6131.74万元 太平索道净利润754.83万元 徽商故里集团净亏损235.79万元 太平湖文旅及花山谜窟均呈亏损状态 [22] 公司治理 - 报告期内完成监事及高级管理人员调整 新聘任副总裁、总工程师及总会计师 [23] - 控股股东黄山旅游集团持有40.66%股份 股权无偿划转至安徽省财政厅的手续尚未完成 [26]