中信证券发布研报称，25Q3部分核心高端消费板块——奢侈品、高端美妆、航空出行以及核心城市的高端住宅市场——整体表现普遍优于市场此前的一 致预期。目前中国消费市场体现出显著的"K型复苏"特征，消费板块的反弹与大众消费的温和复苏形成鲜明分化。这一格局主要由供给侧刚性约束、高净 值客群财富效应以及政策端边际改善共同驱动，暂难言为需求驱动的趋势性回暖。 具体而言，航空业受飞机引进延迟、发动机检修等因素制约，有效运力增长受限;高端零售物业与奢华酒店则凭借稀缺的区位与品牌壁垒，在需求承压背 景下实现客流与收益领先复苏。与此同时，资本市场表现与黄金价格上行带来的财富效应为奢侈品、高端旅游及博彩等顺周期板块提供了需求支撑。 政策层面，行业自律公约有效夯实了航空票价与收益率的底线，而离岛免税政策的优化与海南封关在即，则创造了潜在增量空间。重点建议关注财富效应 传导、供给端优化推动的经营拐点机会，包括受益于资本市场财富效应潜在传导的偏高端消费，如出境游、酒店、博彩、免税、奢侈品&高端美护、高端 地产物业等。 中信证券主要观点如下： 澳门博彩：财富效应体现最为显著的消费子板块。 根据DICJ，澳门11月博彩毛收入(GGR)同比增 ...

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 服务消费强势回归、政策红利加码、赛道分化明朗 [2][26] - 居民消费温和修复，旅游相关价格表现较强，酒店行业已基本走出“以价换量”阶段，修复逻辑转向价格稳定、精细化运营和结构优化 [2][7][8] - REITs扩围落地，为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产证券化路径，有助于盘活存量资产、改善资产负债结构，并推动行业估值体系向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][22][23] 根据相关目录分别进行总结 1. 酒店结构分化与价格韧性并行修复 - **宏观消费环境**：2025年11月全国CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高 [7]。服务价格同比上涨0.7%，高于消费品价格的0.6%涨幅 [2][7]。旅游价格同比上涨2.0%，1-11月累计同比小幅提高0.2个百分点 [2][7] - **酒店行业整体表现**：进入12月传统淡季后，需求季节性回落，截至2025年12月6日当周，全国酒店入住率降至60.0%，同比下滑4.5个百分点 [8]。但平均房价（ADR）展现出韧性，当周为388.8元/间夜，同比上涨4.3% [8]。在“量弱价稳”的组合下，当周每间可用客房收入（RevPAR）为233元/间夜，同比仅小幅下滑0.4%，明显好于入住率跌幅，显示行业已基本走出“以价换量”阶段 [8] - **酒店业态结构分化**： - **经济型酒店**：在淡季中表现相对抗压，率先实现企稳，价格同比增长稳定 [2][8] - **中档酒店**：受商旅需求收缩和区域竞争加剧影响，量价承压更为明显 [2] - **中高端及以上酒店**：11月房价基本维持正增长，12月价格同比有所下降，呈现“价稳量弱”特征 [2] 2. REITs助力服务业资产证券化路径进一步明晰 - **政策落地**：2025年11月，《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》正式发布，将文化旅游基础设施、消费基础设施、商业办公设施及城市更新设施纳入统一框架 [2][22] - **底层资产范围扩大**： - **文旅端**：明确自然文化遗产及国家5A/4A级景区可作为底层资产，景区规划范围内且产权统一的配套旅游酒店可一并纳入 [22] - **消费端**：将百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场、社区商业、体育场馆、商旅文体健多业态融合商业综合体以及**四星级及以上酒店**等纳入，并允许与上述消费设施物理上不可分割、产权同属一方的酒店和商业办公用房按一定比例计入 [22] - **空间载体**：新增“商业办公设施”（支持超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇）与“城市更新设施”两大独立资产类别 [22] - **对行业的影响**：为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产盘活路径，有助于改善资产负债结构、提升资金周转效率，并推动行业估值体系与运营逻辑向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][23]。短期内以“优中选优、示范先行”为主，对业绩贡献有限；中长期有望提升优质资产的周转能力、分红能力与估值稳定性 [2][24] 3. 行业重点公司估值与投资建议 - **重点公司估值概览**：报告列出了人力资源及会展、景区、酒店、免税等细分领域的重点公司估值表，包括股价、市值、每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测 [26] - **具体投资建议关注**： 1. **旅游景区**：三峡旅游、峨眉山、九华旅游、长白山 [2][26] 2. **会展及体育赛事**：兰生股份、力盛体育、米奥会展 [2][26] 3. **人力资源服务**：北京人力、科锐国际 [2][26] 4. **酒店**：首旅酒店、华住、亚朵 [2][26] 5. **免税**：中国中免、珠免集团 [2][26]

策 略 研 究 ——A 股策略周报 本报告导读： 政策预期有望上修，市场交投有望活跃，在较长时间的横盘震荡后，中国"转型牛" 将重振旗鼓，拾级而上并站上新高度。跨年攻势已经开始，看好科技/券商保险/消费。 投资要点： | 跨年攻势已经开始 | | [Table_Authors] | 方奕(分析师) | | --- | --- | --- | --- | | | | | 021-38031658 | | | 股策略周报 ——A | | fangyi2@gtht.com | | | 本报告导读： | 登记编号 | S0880520120005 | | | 政策预期有望上修，市场交投有望活跃，在较长时间的横盘震荡后，中国"转型牛" | | | | | 将重振旗鼓，拾级而上并站上新高度。跨年攻势已经开始，看好科技/券商保险/消费。 | | 张逸飞(分析师) | | | | | 021-38038662 | | 投资要点： | | | zhangyifei@gtht.com | | | [Table_Summary] 在较长时间的横盘震荡后，中国"转型牛"将重振旗鼓，拾级而上。 | 登记编号 | S0880524080 ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖银河娱乐，给予“优于大市”评级，目标价47.50港元，对应2026年10倍EV/EBITDA估值 [1][2][3] - 核心观点：行业复苏加快，银河娱乐凭借稳健的资产负债表、充足的项目储备和卓越的运营能力，兼具成长性与防御性 [3][4][6] 公司业务与财务表现 - **业务概览**：银河娱乐在澳门经营三大旗舰物业（澳门银河、星际酒店、澳门百老汇），博彩业务为核心收入来源，2024年净收益434.32亿港元，恢复至2019年的83.7% [8][9][13] - **财务恢复**：2024年经调整物业EBITDA达121.9亿港元，同比增长22.4%，恢复至2019年的74.0%，利润率28.1% [4][23] - **收入结构**：2024年博彩/非博彩（除建筑材料）净收益分别为338.3亿港元（+24.0%）和64.3亿港元（+19.1%），恢复至2019年的77.6%和117.1% [15] - **业务转型**：公司重心已从早期VIP业务转向利润更高的中场业务，特别是高端中场 2024年中场博彩毛收入331.1亿港元，占比达80%，已超过2019年水平 [4][30] 行业复苏与竞争格局 - **行业复苏加快**：2025年1-11月澳门博彩累计毛收入2265.15亿澳门元，同比增长8.6%，恢复至2019年同期的84.0% 预计2026年行业GGR有望恢复至2019年的94.2% [4][79] - **旅客回流**：2025年1-10月澳门旅客入境数3314万人，恢复至2019年同期的99.2%，中国大陆旅客占比70.1% [69][73] - **竞争焦点**：高端中场业务竞争激烈，已成为引领行业增长的主要动力，银河娱乐、美高梅中国及永利澳门在该板块具备优势 [4][6][87] - **市场份额变化**：卫星娱乐场将于2025年底关闭，其释放的约5.1%市场份额可能使澳门半岛的其他物业受益，但路氹地区份额预计将持续提升 [4][82][84] 公司核心投资看点 - **看点一：稳健的资产负债表**：资产负债率长期为六家博企中最低，约20%，现金储备充足，构建高安全边际 [3][46] - **看点二：增长项目储备**：银河娱乐第四期项目预计2027年竣工，将新增1500间酒店客房及大量非博彩设施，有望驱动下一轮增长并提升公司酒店客房份额至21.8% [3][50][53] - **看点三：卓越的运营能力**：公司赌桌份额排名第三（16.7%），但凭借卓越运营，博彩毛收入市场份额达20%，排名第二，且VIP业务市场份额达27.4%，排名第一 [3][54] 同业比较与公司优势 - **盈利能力**：2024年经调整EBITDA利润率28.1%，略低于金沙中国（32.9%），但随着嘉佩乐酒店开业，有望提升 [6][91] - **现金流质量**：与金沙中国同属百亿级别经营性现金流梯队，展示出超强的“造血”能力 [6][99] - **股东回报**：2023年已恢复派息，2025年上半年分红率达58%，超过市场预期，雄厚现金储备有望支持分红率提升 [6][111] - **估值水平**：给予2026年10倍EV/EBITDA估值，对应市值2080.1亿港元，目标价47.5港元，当前行业2026年EV/EBITDA估值均值8.64倍，公司估值10.11倍 [3][113][115] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年净收益分别为482.97亿、526.00亿、568.37亿港元，同比增速分别为11.2%、8.9%、8.1% [7][115] - **博彩毛收入预测**：预计2025-2027年博彩毛收入分别为477.81亿、526.04亿、567.89亿港元，同比增速分别为16.1%、10.1%、8.0% [7][115] - **EBITDA预测**：预计2025-2027年经调整EBITDA分别为139.70亿、152.33亿、166.41亿港元，对应利润率分别为28.9%、29.0%、29.3% [7][115]

每经头条（nbdtoutiao）——白金信用卡权益大缩水：贵宾厅限次、酒店减量⋯⋯银行吐槽没赚头，"羊 毛党"薅了个寂寞 （记者 王瀚黎） 2025年1至6月份，华联控股的营业收入构成为：租金及相关收入占比68.32%，酒店收入占比31.64%， 其他业务占比0.04%。 截至发稿，华联控股市值为68亿元。 每经AI快讯，华联控股（SZ 000036，收盘价：4.83元）12月10日晚间发布公告称，公司第十二届第五 次董事会会议于2025年12月10日采用现场方式召开。会议审议了《关于使用自有资金进行证券投资的议 案》等文件。 ...

公司股东持股状态 - 公司持股5%以上股东磐京股权投资基金管理（上海）有限公司－磐京稳赢6号私募证券投资基金所持有的1185万股股份解除轮候冻结 [1] - 截至公告披露日，该股东累计被冻结股份数量仍为约1185万股，占其所持股份比例的100%，占公司总股本的5.01% [1] 公司业务与财务概况 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：旅行社业务占比63.83%，酒店业占比27.68%，其他业务占比4.8%，商贸业占比2.75%，游乐园业务占比0.94% [1] - 截至发稿，公司市值为30亿元 [1]

核心观点 报告认为，当前A股市场因缺乏明确宏观指引而交易清淡，但商品市场因长期低库存和新兴产业需求而表现强劲[3] 国内金融市场政策放松有望带来增量资金并与盈利回升形成共振[4] 同时，国内出口与全球制造业复苏趋势共振，外需修复信号明确[5] 海外方面，尽管美联储降息路径短期或有波折，但就业市场疲软决定了降息方向确定，这将推动全球制造业复苏和实物资产需求[6] 在此背景下，报告明确推荐工业资源品、非银金融、中国设备出口及制造业优势产业、以及受益于资本回流的消费板块作为主要投资主线[7] 1、A股的静默与商品的躁动 - 本周A股市场呈现缩量震荡，交易热度显著降温，全A周平均换手率回落至今年7月以来低点，两融活跃度明显下降，期权隐含波动率持续下行[15] - 市场静默的核心原因在于缺乏新的经济金融数据，且12月关键政策会议尚未召开，市场缺乏明确宏观指引[3][15] - 商品市场表现强劲，白银、铜等金属价格强势上涨，其深层次逻辑在于全球大宗商品被长期压低的库存水平[3] - 长期低库存状态（白银、铜、铝、锡等）使得商品价格对区域性补库需求（如美国关税政策）或新兴产业创造的新需求（如AI数据中心、电动化）极为敏感，价格上行弹性巨大[18] - 例如，美国关税政策导致全球其他地区的铜趋势性流向美国，而AI数据中心发展显著拉动电网用铜需求，预计2030年美国电网用铜量较2025年将新增210万吨[18][28] - 本周铜价上涨的直接触发因素是注销仓单激增，主要源于中国台湾和韩国，反映了在需求前景乐观和低库存背景下，市场对未来在非美地区获取铜的担忧[18][30] 2、非银：资金扩容与资本回报企稳回升的共振 - 近期金融监管政策出现变化，金监局下调保险公司相关业务风险因子，同时监管层提及适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，这可能是新一轮对券商和保险资本条件的放松[4][32] - 政策放松可能带来两方面影响：一是为全市场带来更多增量资金；二是在A股盈利已见底回升的背景下，非银金融机构的长期资产端将更加受益于其自身的资金扩容和杠杆率提升[4][32] - 历史经验显示，从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的1-3个月时间看，市场表现较好，而非银板块相较于全A指数有超额收益[4][32] 3、国内：出口与全球制造业复苏将继续共振 - 短期来看，11月中国制造业PMI新出口订单分项修复幅度最大，同时韩国出口增速改善以及中国主要港口集装箱吞吐量增长，共同指向11月中国出口增速有望迎来明显反弹[5][33] - 长期趋势来看，美联储开启降息周期往往是全球流动性环境趋松、贸易需求与投资活动回暖的重要转折点[5] - 自2024年美联储开始降息后，新兴市场的外商直接投资（FDI）流入已呈上升趋势，例如非洲和东盟的FDI流入开始增多，巴西、阿根廷等拉美国家的投资增速也出现上行拐点[5][37] - 东盟的制造业PMI自今年7月以来持续上行，印尼10月的开工小时数也明显高于同期平均水平，显示该地区景气度走强[37][45] - 东盟和非洲是今年以来拉动中国出口增长的主要力量，随着全球需求修复和投资上行，中国外需有望进一步增长[5][37] - 未来新兴市场对中国出口的拉动可分为两条链：一是东盟新兴制造业基地对半导体、电网设备、电池、工程机械等品类的需求；二是非洲和拉美工业化建设对钢铁、建筑材料、工程机械等资本品和中间品的需求，以及随之可能提升的消费品需求[47] 4、海外：降息预期虽有波折，重点仍在就业市场 - 近期在美联储官员鸽派发言及对哈塞特可能上任美联储主席的预期下，市场对12月降息的预期明显回升，且当前定价已较为充分，对2026年的降息预期也比9月点阵图更为乐观[6][52] - 但由于缺乏关键硬数据，预计下周美联储议息会议可能是“鹰派发言+降息”的组合，这可能导致美元阶段性反弹，短期对风险资产构成压力[6][52] - 当前美国的核心矛盾在于就业市场疲软，而非通胀：11月ADP新增就业人数再次转负，近半年已有四次负增长；Revelio Labs报告显示11月美国就业岗位净减少约9000个；芝加哥联储预测10月和11月失业率分别维持在4.46%和4.44%的高位[6][60] - 9月核心PCE同比增速超预期回落至2.9%，12月一年期通胀预期初值也超预期回落，通胀并非当前关键制约[60][65] - 报告认为，如果10月失业率仍处于4.5%左右，即使美联储下周鹰派发言，1月降息也是大概率事件，降息方向确定[6] - 美国经济呈现投资强于消费的特征，降息将为投资进一步走强创造空间，并推动全球制造业复苏[6][60] 5、主线格局将逐步清晰 - 报告基于国内外形势变化，推荐四条投资主线[7][66] - 第一，工业资源品链条，包括铜、铝、锡、锂、原油、油运，受益于全球制造业复苏带来的实物消耗增长及低库存下的价格弹性[7][66] - 第二，非银金融（保险、券商），受益于监管放松带来的资本扩容，并与A股资本回报见底回升形成共振[7][66] - 第三，中国的设备出口及制造业优势产业，具体包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备等出口链，以及印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等行业底部反转的机会[7][66] - 第四，受益于资本回流和入境人数增加的消费板块，包括航空、酒店、免税、食品饮料[7][66]

风险"潜伏"：利顺德华丽转身背后的房产修缮 在利顺德财务室的每一张办公桌上，都放着一本《涉税实务操作手册》。翻开手册，里面简单明了地记 录着各类税种申报的操作步骤、界面截图和注意事项。财务负责人夏钰珠介绍说，就像利顺德的每一个 房间都有自己的历史故事一样，手册里记录的每一个案例，都包含着利顺德每一位财务人员对税费政策 知识积累的心血。而手册记录的第一个案例，"房产修缮费用的计税依据"，足足记录了11页之多。 据了解，利顺德大饭店在面临"老字号企业"艰难转型之际，就是凭借一次大规模的改造升级工程项 目"利顺德博物馆"，将近代历史场景、实物和人物与利顺德发展历程相融合。通过挖掘利顺德参与过的 近代历史故事，集酒店、文旅和红色教育于一体，更好吸引消费者入住，利顺德大饭店赢得了加盟世界 顶级品牌的入场券。 "酒店+文旅"的理念成功吸引到了众多游客参观。然而，大规模的改造升级工程，也给企业的税务管理 带来了很大考验。"在这之前，我们对改造升级所产生的费用如何申报缴税并不清楚。"财务负责人夏钰 珠说。 不仅是利顺德，许多大型企业在进行修缮费用的税务处理时，都应当引起重视，避免产生因政策理解偏 差出现的税收风险。按照现行房 ...

投资评级 - 首次覆盖给予长白山“增持”评级 [1] 核心观点 - 长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头，背靠国资享受冰雪政策红利 [6] - 交通持续改善（沈白高铁开通、机场扩容）与新项目（火山温泉部落二期）落地将共同打开公司接待能力天花板，驱动客流与业绩增长 [6] - 公司依托长白山自然资源打造“避暑+冰雪”双旺季模式，客流增长潜力广阔，享有估值溢价 [6] 公司概况 - 公司成立于2010年，2014年上市，是以旅游客运和酒店为核心的综合性旅游服务企业，2024年主景区接待游客340.9万人次，同比增长24.1% [12] - 2024年公司营收7.43亿元，同比增长19.8%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为72.3%/18.8%/4.0% [18] - 旅游客运业务独家运营长白山北、西、南景区内部交通，2024年收入5.38亿元，同比增长27.9%，客单价提升至150元以上 [23] - 酒店业务依托天然温泉资源，皇冠假日酒店2024年收入1.01亿元，净利率达21.7% [25] 行业与市场环境 - 休闲旅游市场高景气，2025年Q1-3国内出游人次及游客出游总花费同比分别增长18.0%和11.5% [46] - 冰雪旅游市场快速发展，2024-2025冰雪季旅游人数预计约5.2亿人次，旅游收入超过6300亿元 [54] - 政策持续助力冰雪产业发展，2024年11月国务院办公厅发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》等文件 [62] 增长驱动因素 - 交通改善是关键：沈白高铁于2025年9月开通，北京至长白山车程缩短至4小时33分钟；长白山机场新航站楼2025年6月投用，年吞吐量上限由55万人次提升至180万人次 [76][81] - 打造“避暑+冰雪”双旺季：2024年7-8月暑期客流129.6万人次，占全年38%；2024年11月-2025年2月冰雪季客流79.8万人次，同比增长15% [65] - 定增项目打开成长空间：2025年11月定增募资2.36亿元，用于火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目，其中温泉部落二期预计达产后年均营收1.2亿元，年均净利润3313万元，计划2026年投入运营 [88] 财务表现与预测 - 2024年公司归母净利润1.44亿元，同比增长4%，较2019年增长92% [94] - 预测2025-2027年营业收入分别为8.06亿元、9.08亿元、10.05亿元，同比增速分别为8.5%、12.6%、10.7% [103] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.58亿元、1.92亿元、2.26亿元，同比增速分别为9.31%、21.76%、17.67% [103] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为84倍、69倍、59倍 [104]

核心观点 - 摩根大通建议在未来12个月期间“增持”华住集团和亚朵酒店 因其品牌和产品更强劲 带来更清晰的长期增长前景 且估值与同行一致甚至更便宜 [1] - 酒店行业自律性超出预期 行业整合趋势对华住集团和亚朵酒店更有利 [1] - 过去一个月中国酒店股走势出现显著分化 华住集团和锦江酒店股价表现优异 而亚朵和首旅酒店跑输行业 但股价变动并非全由基本面支撑 [2] 公司股价与表现 - 今年迄今 华住集团股价上升41% 亚朵股价上升59% 表现显著优于锦江酒店(下跌2%)和首旅酒店(上升7%) [1] - 过去一个月 华住集团和锦江酒店股价表现优异 而亚朵和首旅酒店股价表现跑输行业 [2] 行业运营与扩张 - 行业自律性胜预期 对华住集团和亚朵酒店有利 [1] - 覆盖的四家酒店公司在今年第四季度新增客房数量均有所放缓 [1] - 年初至今 华住集团和亚朵酒店的扩张速度明显快于锦江酒店和首旅酒店 显示行业整合趋势对华住集团和亚朵酒店更有利 [1] 公司基本面与前景 - 华住集团品牌和产品更强劲 带来更清晰的长期增长前景 [1] - 华住集团和亚朵酒店的估值与锦江酒店和首旅酒店一致 甚至更便宜 [1] - 摩根大通追踪数据显示 华住集团今年第四季度的平均可出租客房收入存在上行风险 股价短期内有上涨空间 [2] - 锦江酒店的平均可出租客房收入可能较其股价所反映的更平淡 [2]