行业投资评级 - 景区行业评级为“增持”[4] 核心观点 - 景区板块股价整体处于相对低位，建议围绕“低估值安全边际”与“项目催化兑现”两条主线布局[4] - 需求保持韧性，但客单价仍制约行业增长[4] - 暑运需求韧性仍在，燃油附加费回落降低出行成本，中秋国庆长假与秋假扩围有望共同延长秋季需求窗口[2] 行业需求与客单价分析 - 2026年上半年，国内居民出游人次34.63亿，同比+5.4%；国内居民出游总花费3.21万亿元，同比+2.0%；客单价926.942元，同比-3.3%[7] - 2026Q2，国内居民出游人次15.62亿，同比+4.8%，居民出游花费1.35万亿元，同比基本持平，客单价864.3元，同比-4.5%[7] - 2025年以来居民出游更加高频化、短途化，且性价比导向增强，出游花费增速持续弱于人次增速[10] - 2026Q1客单价约978元，同比降幅收窄至约-2.5%，较2025年下半年呈现边际改善；Q2客单价约864元，同比降幅扩大至-4.5%[10] 景区公司业绩分化 - 2026Q1景区板块整体延续客流修复，但盈利表现分化明显，20家景区及旅游公司中，12家营业收入实现正增长、15家实现归母盈利，但仍有7家公司扣非后亏损[14] - 丽江股份表现突出，实现营业收入2.01亿元，同比增长24%，归母净利润6,664万元，同比增长93%[14] - 长白山表现突出，实现营业收入1.56亿元，同比增长21%，归母净利润810万元，同比增长84%[14] - 九华旅游和峨眉山A表现相对稳健，收入分别同比持平和下降2%，归母净利润均小幅增长约1%[15] - 祥源文旅收入同比增长14%，但归母净利润下降42%[15] - 黄山旅游、三峡旅游和三特索道收入分别增长4%、7%和3%，但归母净利润分别下降6%、15%和31%[15] - 宋城演艺实现收入5.34亿元、归母净利润2.11亿元，分别同比下降5%和14%[15] - 陕西旅游收入同比下降21%、归母净利润下降45%[16] - 张家界归母净利润达到3.06亿元，主要来自约3.27亿元重整收益，扣非后亏损2,142万元[16] - 大连圣亚归母净利润1,570万元，但扣非后亏损756万元[16] 股价与估值 - 当前景区板块股价整体仍处于回落区间，板块20家公司中，陕西旅游年初至今上涨9%，黄山旅游基本持平，其余18家公司均录得下跌，跌幅中位数约19%[18] - 盈利基础相对稳定、核心资产较为成熟的公司，PE（TTM）主要集中在17—28倍，包括九华旅游17.2倍、三特索道17.6倍、陕西旅游18.8倍、丽江股份19.4倍、宋城演艺21.1倍、峨眉山A 23.5倍、天目湖26.2倍及黄山旅游28.4倍[18] - 长白山、三峡旅游和祥源文旅PE（TTM）分别达到80.5、73.9和58.0倍，西域旅游为51.3倍[18] - 进入7月，景区板块出现一定修复，20家公司中有17家在7月取得正收益，单月涨幅中位数约为6%[21] 暑运供需分析 - 2026年7月份民航执飞客运航班总量达53.1万班次，同比增长1.3%[23] - 7月份民航整体旅客运输量预计约7447.6万人次，创历史新高，同比增长3.7%[25] - 全月平均客座率随亲子游、避暑游及长线出行需求在中下旬集中释放而逐步走高，7月31日升至90%[30] - 从省外进港运力看，新疆表现最为亮眼，入省运力同比增长10.3%，北京、云南分别增长7.2%和6.6%[34] - 青海、宁夏和内蒙古入省运力分别同比下降16.5%、10.6%和7.2%[34] 燃油附加费与票价 - 2026年5月，国内短途和长途航线燃油附加费分别升至90元和170元的阶段高位，随后连续两个月下调，至7月已降至50元和100元[38] - 8月5日起，短途/长途燃油费将分别降至40元和70元，较5月高点分别下降50元和100元[38] - 2026年7月国内平均含税票价为834.7元，同比下降0.7%，较2019年同期下降7.1%[39] 中秋国庆假期展望 - 2026年中秋节于9月25—27日放假3天，国庆节于10月1—7日放假7天，两节合计10天，较2025年合并假期增加2天[49] - 中秋与国庆之间仅间隔3个工作日，请假3天即可形成13天连续休假[53] - 2025年中秋国庆国内出游人次8.88亿，旅游总花费8,090亿元，客单价911元[43][45][48] - 预计2026年中秋国庆旅游市场将呈现“总量再创新高、日均增速趋缓、客单价有所承压、长短途需求分化”的特征[49] 秋假政策与影响 - 2025年秋假期间，浙江多地旅游订单量同比翻倍，亲子游占比达到46%[54] - 四川景区门票总体预订量同比增长3.4倍，全省进出港航线订票量同比增长18.4%[54] - 佛山秋假期间，从当地出发的机票预订量同比增长2.76倍[54] - 浙江多市集中放假期间，上海乐高乐园接待的浙江游客较前一周增长200%，上海欢乐谷游客量同比增长70%[55] - 2026年河北、江苏、安徽、福建、山东、湖南、海南、重庆、贵州、云南等更多省市明确推出或扩大春秋假安排[54] - 秋假大多安排在10—11月传统旅游淡季，有望平滑景区客流季节性、延长秋季经营窗口[61] 极端天气影响 - 7月强降雨及台风外围天气导致部分景区阶段性闭园，黄山、九华山于7月11—13日连续闭园[63] - 黄山、九华山2026年完整开放日均由31天降至28天，对应可运营率90.3%[63] - 中性情景下，黄山旅游、九华旅游、桂林旅游、陕西旅游、峨眉山A的天气影响均集中在3—8%之间[66] - 上述景区天气造成的收入损失大多低于2025年公司营业收入的1%，利润影响均低于2025年归母净利润的3%[67] 九华旅游分析 - 公司1H26实现营业收入5.00亿元，同比+3.43%；归母净利润1.52亿元，同比+7.27%[68] - 2Q26实现营业收入2.65亿元，同比+6.52%；归母净利润0.82亿元，同比+12.87%[69] - 索道与客运仍是公司主要利润来源，索道及客运合计贡献约90.5%的分部毛利[73] - 公司于2026年5月完成石台白鹭湾旅游发展有限公司100%股权收购，成交价格3280万元，总投资2.70亿元[74] - 聚龙白鹭湾酒店项目总客房数191间，已正式进入试运营阶段[75] - 预计酒店稳定运营后，入住率可达55%左右，全年增量收入约2205万元，贡献毛利润约500万元[78] - 狮子峰索道完工时间推迟，预计于2027年上半年完成施工建设[79] - 狮子峰索道成熟运营后，预计实现年营业收入约1.11亿元、年利润总额约0.50亿元、年税后利润约0.37亿元[80] 投资建议 - 低估值、经营韧性标的：重点推荐九华旅游，相关标的丽江股份[4] - 项目催化标的：重点推荐三峡旅游、黄山旅游[4] - 弹性关注标的：推荐三特索道[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 黄山旅游2026年上半年客流稳步增长，东大门顺利投运，有望贡献业绩增量 [2][4] - 景区量价齐升，但资源有偿使用费影响利润率 [2] - 调整2026/2027/2028年EPS预测至0.44/0.51/0.58元/股，当前股价对应PE估值为25x/22x/19x [4] 2026年上半年业绩总结 - 2026年上半年，公司实现收入9.9亿元、同增5.1% [2] - 实现归母净利润1.3亿元、同增2.9% [2] - 实现扣非后净利润1.3亿元、同增2.8% [2] 各业务板块分析 景区业务 - 26H1景区业务收入同增0.1%至1.4亿元 [4] - 黄山景区接待进山游客245.4万人、同增8.4% [4] - 门票ASP同减7.6% [4] - 景区毛利率同减1.1pct至46.7% [4] 索道及缆车业务 - 26H1索道及缆车业务收入同增2.3%至3.6亿元 [4] - 索道及缆车（不含东海索道）运送游客454.5万人、同增3.9% [4] - 渗透率（=运送游客人次/进山游客人数）为185%（25H1为193%） [4] - 索道缆车ASP同减1.5% [4] - 索道及缆车业务毛利率为74.2%、与上年同期基本持平 [4] 酒店业务 - 26H1酒店业务收入同增14.1%至2.4亿元 [4] - 酒店业务毛利率同减3.8pct至24.6% [4] 旅游服务业务 - 26H1旅游服务业务收入同增24.9%至2.9亿元 [4] - 旅游服务业务毛利率同减0.6pct至7.6% [4] 新项目进展 - 黄山东大门及东海索道已于2026年6月11日投运 [4] - 东海索道托管运营，有望贡献业绩增量 [4] 财务预测摘要 - 2024A至2028E营业总收入从1,931百万元增长至2,743百万元，增长率分别为0.1%、9.2%、9.9%、9.8%、7.7% [3] - 2024A至2028E归属母公司净利润从315百万元增长至420百万元，增长率分别为-25.5%、-7.2%、8.6%、16.1%、13.7% [3] - 2024A至2028E毛利率分别为51.8%、46.9%、46.2%、46.9%、47.8% [3] - 2024A至2028E净资产收益率ROE%分别为6.8%、6.1%、6.4%、7.1%、7.6% [3] - 2024A至2028E EPS(摊薄)(元)分别为0.43、0.40、0.44、0.51、0.58 [3] - 2024A至2028E市盈率P/E(倍)分别为26、28、25、22、19 [3] - 2024A至2028E市净率P/B(倍)分别为2、2、2、2、1 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9] 报告核心观点 - 美兰空港2026H1成本改善推动亏损收窄，但财务费用上升限制修复幅度 [1] - 国际客流延续较快增长，但非航收入弹性仍然有限 [2] - 母公司资产租金下降改善成本端，短期关注T3产能利用率变化及财务费用压力 [3] - 公司当前处于基本面底部，随着封关运作上行可期 [3] 2026年中期业绩总结 - 2026H1公司实现营业收入10.92亿元，同比增长1.14% [1] - 股东应占净亏损0.67亿元，较上年同期的0.70亿元收窄4.73% [1] - 营业亏损0.61亿元，同比收窄19.45% [1] - 上半年毛利率为6.4%，同比提升约3.4个百分点，主要得益于营业成本同比下降2.35% [1] - 营业成本10.21亿元，同比下降2.35%，员工费用及维修费用均有所下降 [3] - 折旧及无形资产摊销同比减少0.40亿元，主要受新资产租赁协议年租金由5.57亿元降至4.58亿元影响 [3] - 财务费用同比增长25.16%至0.72亿元，主要受租赁负债利息费用增加影响 [3] 运营数据与业务结构分析 - 2026H1美兰机场完成飞机起降9.56万架次、旅客吞吐量1408.18万人次、货邮吞吐量12.54万吨，同比分别增长0.03%、1.26%、7.48% [2] - 国际及地区旅客吞吐量87.47万人次，同比增长29.47%，占旅客吞吐量比例由上年同期的4.86%提升至6.21% [2] - 国内旅客量同比下降0.19% [2] - 航空性、非航空性收入分别增长1.10%、1.19% [2] - 贵宾室、货运及包装收入分别增长18.25%、4.54% [2] - 特许经营权收入受广告业务减少影响下降1.88%，租金收入下降3.79% [2] - 海南岛内消费需求有所改善，H1全省离岛免税零售额199.2亿元、购物人数279.4万人次，同比分别增长18.8%、12.6% [3] - 美兰T3航站楼已于2月启动试运行，机场整体保障能力提升至3000万人次 [3] 盈利预测与估值 - 考虑上半年受油价影响，居民出行成本抬高，公司收入及利润恢复节奏放缓，下修公司26-28年归母净利润至-0.6/2.3/4.0亿元 [3] - DCF测算得出每股合理价值9.99港元 [3] - 预计2026—2028年营业收入分别为22.54亿元、25.57亿元和28.36亿元，同比分别增长12.3%、13.5%和10.9% [16] - 预计2026—2028年旅客吞吐量分别达到2782万、3034万和3253万人次，同比分别增长3.6%、9.1%和7.2% [10] - 国际及地区旅客量预计达到199万、219万和241万人次，同比分别增长30%、10%和10%，占比由2025年的5.7%提升至2028年的7.4% [10] - 预计2026—2028年起降架次分别达到18.84万、20.18万和21.24万架次，同比分别增长8.9%、7.1%和5.3% [11] - 预计2026—2028年货邮吞吐量分别达到24.20万、28.47万和34.49万吨，同比分别增长18.0%、17.7%和21.1% [11] - 国际及地区货邮吞吐量预计达到4.50万、7.20万和11.51万吨，连续三年增长60%，占比由2025年的13.7%提升至2028年的33.4% [11] - 航空性业务收入预计2026—2028年分别达到12.11亿元、13.56亿元和14.55亿元，同比分别增长13.2%、12.0%和7.3% [17] - 非航空性业务收入预计2026—2028年分别达到10.43亿元、12.01亿元和13.81亿元，同比分别增长11.3%、15.2%和15.0% [18] - 特许经营权收入预计由2025年的4.36亿元增至2026—2028年的4.88亿元、5.99亿元和7.23亿元 [18] - 货运及包装收入预计分别达到1.32亿元、1.60亿元和2.00亿元，同比分别增长21.6%、21.2%和24.8% [18] - 在WACC假设为9.67%、永续增长率为1%的条件下，测算美兰空港合理价值约83.51亿港元，对应每股合理价值约9.99港币 [21]

报告公司投资评级 - 报告对丽江股份的评级为“增持”，原评级亦为“增持”[1] - 板块评级为“强于大市”[1] 报告核心观点 - 公司2026年上半年业绩稳健增长，中长期期待酒店业务持续爬坡及索道扩建落地，打开旺季接待量天花板，维持“增持”评级[3] 业绩表现 - 26H1公司实现营收4.19亿元，同比+10.95%[3][8] - 26H1归母净利润1.33亿元，同比+40.46%[3][8] - 26H1扣非归母净利润1.31亿元，同比+36.66%[8] - 26Q2实现营收2.18亿元，同比+1.42%[8] - 26Q2归母净利润0.66亿元，同比+10.10%[8] - 26Q2扣非归母净利润0.65亿元，同比+5.23%[8] 索道业务分析 - 26H1索道运输业务受特殊天气影响减弱，接待游客324.49万人次，同比+5.07%[8] - 索道运输业务实现营业收入2.05亿元，同比+9.80%[8] - 索道业务毛利率为87.16%，同比+4.48pct[8] - 牦牛坪索道改扩建项目已于25年11月开工建设，26年3月4日停止对外运营，新索道预计28年投入运营[8] - 新索道运量将由当前的360人/小时提高至1900人/小时，有望突破旺季运力瓶颈[8] - 25年牦牛坪子公司净利润为641万元，据公司测算投入运营后项目年平均利润为3349万元，有望增厚索道板块利润[8] 其他业务分析 - 26H1印象演出营收0.70亿元，同比+10.04%，毛利率55.83%，同比+5.62pct[8] - 26H1酒店服务营收0.89亿元，同比+13.53%，毛利率21.79%，同比+12.93pct[8] - 26H1餐饮服务营收0.10亿元，同比-5.71%，毛利率-2.58%，同比+10.76pct[8] - 26H1其他业务营收0.45亿元，同比+17.21%，毛利率29.07%，同比+0.79pct[8] - 酒店板块整体经营效率提升，丽江和府酒店同比扭亏为盈，迪庆地区酒店业务同比减亏[8] 财务预测与估值 - 预计公司26-28年EPS为0.42/0.44/0.46元，对应市盈率分别为21.5/20.3/19.4倍[5] - 预计26-28年主营收入分别为882/921/970百万元，增长率分别为2.5%/4.4%/5.3%[7] - 预计26-28年归母净利润分别为228/242/253百万元，增长率分别为7.0%/5.9%/4.6%[7] - 预计26-28年EBITDA分别为419/450/470百万元[7] - 预计26-28年每股股息均为0.4元，股息率分别为4.2%/4.4%/4.6%[7]