2025年业绩表现 - 全年收入同比增长2.2%至22.34亿美元，EBITDA（包含联营公司）同比增长2.4%至7.78亿美元 [1] - 归母净利润同比下降30.4%至1.12亿美元，主要原因为应占投资物业公平值变动净额下降 [1] - 剔除非经常性因素影响，业绩基本符合预期 [1] 运营数据与股东回报 - 2025年在营酒店每间可出租客房收入同比增长3%至111美元，其中平均每日房价同比增长约1%，入住率同比增长约1.2个百分点 [1] - 公司宣派每股普通股15港仙股息，对应股息率约3.2% [1] 发展战略与未来增长 - 公司计划搭建业务发展团队推进轻资产扩张计划，核心抓手包括重构供应链体系以及完善财务、人力、招聘和运营等基础设施 [1] - Traders、JEN及待发布新品牌或成为轻资产扩张的主力，建议关注公司后续具体方案及未来3-5年的开店目标 [1] 财务结构与资本管理 - 2025年末净负债由2024年末的44.21亿美元降至43.26亿美元，杠杆比率由81%降至77% [2] - 2025年平均融资成本由2024年的4.5%降至4.0% [2] - 公司指引将通过经营性现金流及潜在非核心资产出售来降低杠杆 [2] 运营效率与利润提升路径 - 公司计划持续提升EBITDA利润率，路径是通过提升运营效率而非牺牲用户体验 [2] - 具体措施包括：持续完善SLC会员体系以提升会员参与度、复购率和直销占比；压缩酒店端和总部端低效流程；强化供应链能力以支持轻资产扩张 [2] 盈利预测与估值 - 维持2026年EBITDA（包含联营公司）8.02亿美元的预测不变，新引入2027年EBITDA（包含联营公司）8.29亿美元的预测 [2] - 维持跑赢行业评级和5.2港元的目标价不变，该目标价对应7.6倍及7.0倍2026年及2027年预测企业价值倍数，隐含11%的上行空间 [2] - 当前股价对应7.3倍及6.8倍2026年及2027年预测企业价值倍数 [2]

报告投资评级 - **增持（维持）** [4][8] 报告核心观点 - 岭南控股作为广州市国资委控股的综合性旅游集团，股权结构稳定，国资背景在项目获取与融资方面具有坚实优势 [1][3][17] - 公司以“旅行社+酒店”双轮驱动，依托广之旅深耕出境游与银发客群，产品体系精准匹配市场需求，酒店管理轻资产输出模式持续扩张，并有都市酒店资产注入预期 [1][2][8] - 公司文旅产业链覆盖“吃、住、行、游、购、娱”全要素，协同效应显著，广州市内免税店开业进一步延伸消费场景，公司现金储备充裕，财务结构稳健，兼具资源壁垒与成长弹性，具备长期配置价值 [2][3][8] 公司概况与股权结构 - 公司前身为东方宾馆，成立于1993年，历经2014年收购岭南国际酒店、2016年重组收购花园酒店、中国大酒店及广之旅等核心资产，转型为集商旅出行、住宿、汽车服务于一体的综合性旅游集团 [1][14] - 公司实际控制人为广州市国资委，通过岭南集团及广州产投合计间接控制公司62.54%的股权，股权结构稳定 [1][17] - 2025年前三季度公司营收为34.1亿元，毛利率为17.7%，维持行业高位 [1][25] 主营业务分析：旅行社业务 - 公司核心业务为旅行社与酒店运营，2025年上半年两者营收占比分别为73.5%和26.1% [1][31] - 国内旅游市场持续复苏，2024年行业营收恢复至2019年的85.4% [2][37] - 出境游市场供需同步发力，2025年居民出境人数达1.7亿人次，东南亚凭借免签政策成为首选目的地 [2][41][43] - 核心子公司广之旅成立于1980年，拥有约200家门店，构建全域产品矩阵，2025年上半年营收15.4亿元，其中出境游占比55.3%，成为主要收入来源 [2][48][51] - 公司出境游业务快速回升，2025年上半年境外营收占比升至40.6%，境内外业务结构回归均衡 [1][35] 主营业务分析：酒店业务 - 公司旗下拥有广州花园酒店、中国大酒店、广州东方宾馆等自有高端酒店 [2][64] - 子公司岭南酒店管理规模居华南地区首位，通过“南北协同”战略推进轻资产输出，2020年至2024年营收复合增长率达24.0% [2][67][70] - 我国酒店行业连锁化率稳步提升，2024年门店连锁化率为26.8%，客房连锁化率为40.1%，与发达国家相比仍有较大发展空间 [58][62] 产业链延伸与多元业务 - 公司以“一主多元”为核心战略，拓展景区运营、免税零售、会展服务等业态，形成协同效应 [2][68] - 2025年5月，公司与中免集团等共同投资设立中免市内免税品（广州）有限公司，持股19.5%，同年8月广州首家市内免税店开业 [72] - 公司成立广之旅悦景公司负责景区管理，业务范围持续扩张，例如贵州高荡千年布依古寨景区在运营团队入驻后，游客量从不足5万人次跃升至2024年的18万人次以上 [71] - 公司拓展政企物业管理新赛道，打造“岭业”品牌，项目数量与规模迅速增长，截至2024年末项目数量已增至19个，项目营业收入总计超过7000万元 [3][86] 企业核心亮点与成长驱动 - 公司通过创新交易结构解决同业竞争，控股股东收购都市酒店70%股权并承诺注入上市公司，过渡期内由岭南酒店受托管理，预计2026年下半年启动股权转让，注入后有望每年贡献近1亿元收入增量 [3][76][78] - 银发旅游市场潜力十足，2025年60岁以上人口达3.2亿，银发人群呈现跟团游偏好显著、高端游需求突出、错峰游特征明显三大特征，与旅行社业务高度契合 [3][79][83] - 公司依托文旅核心要素构建完整产业链闭环，资产结构轻重结合，形成兼具资源壁垒与扩张能力的核心护城河 [3][88] 财务表现与盈利预测 - 2022年至2024年，公司营收由10.3亿元增长至43.1亿元，期间复合增长率达104.6%；归母净利润由-1.8亿元增至1.5亿元，成功实现扭亏为盈 [24][27] - 2025年前三季度，公司实现营收34.1亿元，同比增长4.4%；归母净利润0.7亿元，同比下滑51.5%，主要因上年同期存在较大规模的非经常性收益 [24] - 预计公司2025-2027年营收分别为47.44亿元、52.31亿元、59.29亿元，同比增速为10.10%、10.25%、13.34% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.73亿元、0.80亿元、0.89亿元，同比增速为-51.56%、9.88%、11.44%，每股收益（EPS）分别为0.11元、0.12元、0.13元 [3][94]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 核心观点 - 太古地产是领先的商业地产开发运营龙头，其核心竞争力包括穿越周期的战略眼光、稀缺核心区位资产、领先的商场运营能力等，未来将受益于消费结构性复苏带来的同店增长和新开业面积贡献，共同推动租金稳增和业绩增长 [8] - 公司2025年基本溢利超预期，内地零售业务稳步增长，分红持续提升，并计划维持中个位数股息增速 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入160.41亿港元，同比增长11.18%；基本溢利86.20亿港元，同比增长27.4%；经常性基本溢利62.6亿港元，同比下降3.4%；归母净亏损15.3亿港元，主要由于投资物业公允价值变动亏损61亿港元 [8] - **盈利能力**：2025年毛利率为66.4%，同比下降4.1个百分点；核心净利率为53.7%，同比上升6.8个百分点；三费费率为20.1%，同比下降2.0个百分点 [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年基本溢利分别为75.44亿、80.55亿、80.64亿港元，同比增速分别为-12.5%、+6.8%、+0.1% [7][8] - **估值**：基于预测，对应2026-2027年核心市盈率分别为19倍和17倍 [8] 投资物业（IP）租金收入 - **整体表现**：2025年并表投资物业租金收入130亿港元，同比下降3.3%；权益投资物业租金收入146亿港元，同比下降2.4% [8] - **中国香港办公**：租金收入52亿港元，同比下降4.7%，占权益租金35%；2025年末出租率89%，同比下降4个百分点 [8] - **中国香港零售**：租金收入25亿港元，同比微降0.3%，占权益租金18%；平均同店零售额同比增长3.3%，增速同比提升8.9个百分点 [8] - **中国内地零售**：租金收入54亿港元，同比增长2.4%，占权益租金36%；同店零售额同比增长7%，增速同比提升14个百分点；上海兴业太古汇引入LV后，全年同店零售额增长50% [8] - **中国内地办公**：租金收入8亿港元，同比下降3.3%，占权益租金6%；2025年末平均出租率92%，同比上升2个百分点 [8] - **未来增长**：预计2028年后，中国内地商场数量将从6个增至11个，总楼面面积较2025年末增加81% [8] 其他业务与财务 - **物业买卖**：2025年收入21亿港元（2024年为1亿港元），主要由于住宅竣工面积6.4万平方米；预计2026年和2027年及以后竣工面积分别为10.8万和16.7万平方米，同比分别增长69%和55% [8] - **酒店业务**：2025年收入9.2亿港元，同比增长3.3%；核心净利润亏损收窄至0.87亿港元，同比减亏57% [8] - **财务状况**：截至2025年末，有息负债492亿港元，同比增长1.9%；净负债率14.6%，同比下降1.1个百分点，保持低位 [8] 股东回报 - **2025年分红**：每股分红1.15港元，同比增加0.05港元；以2026年3月26日收盘价计，股息率为4.8% [8]

综合业绩概览 - 2025财年综合收入为22.34亿美元，同比增长2.2% [1] - 公司拥有人应占综合溢利为1.12亿美元，同比下降30.4% [1] - 溢利下降主要反映非营运项目同比减少5600万美元 [1] 收入构成与增长驱动 - 酒店营运业务是核心收入来源，2025年综合收入为20.71亿美元，同比增长1.4% [1] - 投资物业收入增长至1.40亿美元，同比增长10.9%，成为重要增长动力 [1] - 投资物业增长主要得益于蒙古及斯里兰卡项目持续改善，以及中国福州香格里拉中心的贡献 [1] 股东回报 - 董事会建议派发2025年末期股息为每股普通股0.10港元 [1]

食品饮料 - 行业处于转折之年，投资建议关注涨价主线，白酒调整进入尾声，大众品见底但板块分化加剧，其中调味品、啤酒、饮料韧性较强 [4] - 白酒行业本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”，调整周期较2013-2016年拉长，25Q3起单季度跌幅接近或超过上一轮最差值，有望加速筑底 [4] - 啤酒行业伴随餐饮场景企稳和大众消费恢复，改善可期，结构升级和吨价提升驱动盈利，历史上CPI回升期啤酒板块毛销差扩张 [5] - 大众品成本红利减弱，涨价预期下需重视具备价格传导能力的细分龙头，调味品拐点将至，乳制品供需周期共振有望反转 [5] - 投资建议具体包括：白酒首选价格弹性标的；调味品优选渠道力强、有提价预期和高分红的龙头；啤酒关注全国化与大单品战略龙头；布局龙头乳企；关注具备品类渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [4][5] 美护（美容护理） - 美妆需求回暖，2025年化妆品社零累计同比增长5.1%，跑赢社零大盘1.4个百分点，其中下半年同比增长7.3%，增速改善明显 [7] - 医美市场呈现量增价减趋势，上游厂商竞争模式由大单品向产品组合进阶 [7] - 行业格局上，外资品牌回暖，2025Q3雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂在中国/北亚地区分别同比增长9%、4.7%、8%，均由负转正，国货品牌分化加剧 [8] - 投资建议增持三类标的：强品牌势能高成长标的、行业龙头底部边际改善标的、预期筑底关注拐点的标的 [7] 批零社服（批发零售与社会服务） - 政策持续催化服务消费，财政补贴聚焦育儿、养老、医疗、教育等普惠服务，需求端通过推广春秋假、带薪错峰休假释放闲暇时间，利好出行链 [10] - 部分传统消费格局改善，例如投资性黄金税收新规增加企业采购成本，但上金所会员单位直营零售成本未增；珠海免税品类扩容至手机、黄金等；中国中免与LVMH股权合作提升品牌资源话语权 [11] - 新消费延续高景气，情绪价值与体验消费兑现商业价值，中国潮玩IP产业处于高成长期；消费科技如AI眼镜、Agent加速商业化落地；传统零售渠道议价权提升，零食店、硬折扣等新兴业态快速扩张 [12] - 投资建议继续推荐旅游出行（酒店、景区）、竞争格局改善、新消费、消费科技及传统零售调改等领域 [10][12] 家电 - 内销静待需求恢复，新国补边际效用递减、地产政策待加码，成本压力下聚焦有定价权的稳健龙头企业 [15] - 外销因全球化产能布局增强韧性，地缘冲突引发的能源危机基数压力阶段将过，关税趋缓，出口链有望修复 [15] - AI浪潮赋能家电产品升级提速，向实用主义升级，家庭服务机器人走向具身智能，AI创新品类争夺硬件入口 [15] - 投资建议看好行业整合下稳健增长的龙头、AI和机器人赋能下科技估值提升的公司、以及积极寻求商业模式转型开辟第二成长曲线的公司 [15] 轻工（3D打印） - 3D打印产业浪潮已至，工业与消费领域双向驱动，具备“去模具、减废料、降库存”特点，2024年全球市场规模为219亿美元，预计到2034年达1150亿美元，年复合增长率为18%；2024年中国市场规模为419亿元，2020-2024年CAGR为19.42% [18] - 消费级市场驱动PLA（聚乳酸）需求放量，PLA占2023年全球FDM方案耗材超65%，2024年全球消费级3D打印耗材市场规模为10亿美元，预计2029年达44亿美元 [19] - 竞争格局上，工业级设备市场2024年全球规模占比74%，2025年CR5为35.5%均为海外公司；消费级设备成为主要增长点，2024年入门级设备出货量同比增长26%，行业CR5为78.6%均为国内厂商，其中拓竹科技市场份额达29%位居第一 [20] - 投资建议关注“AI赋能+定价亲民”趋势下消费级赛道的上游原材料与打印设备相关企业 [18] 纺服（纺织服装） - 2026年1-2月中国纺服社零同比增长10.4%，在16个主要行业中居前；纺织品、服装出口同比分别增长20.5%、14.8% [23] - 上游看好美棉价格上行，因与种植成本倒挂，巴西25/26年减产明确，26/27全球棉花供需预期收紧；中游鞋服制造多元化产能布局为长期趋势；下游品牌箱包有望开启更替周期，运动行业以竞速大众化和舒适修复为主攻方向 [24] - 投资建议制造端关注美棉重要窗口期及天气变化；品牌端关注两条主线：基本面稳健且有高股息率支撑（A股高于5%、港股高于7%），以及恒生消费指数回调后Q1财报或经营数据有望改善的企业 [24] 农业 - 2026年春季农业投资策略核心观点是看好农产品价格景气上行，生猪产能持续去化可期，宠物估值处于低位反转时机 [27] 医药 - 创新药是未来核心机会，全球创新活跃，中国产业升级持续，供需结构改善；肿瘤领域关注下一代IO+ADC的POC数据，代谢领域关注下一代减重资产，自免领域关注B细胞清除赛道，小核酸领域正迎来从肝内到肝外的拓展元年 [30] - 从供需看，内需方面政策周期自2022年6月边际向上，商保创新药目录即将落地；外需方面跨国药企BD交易活跃，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，预计2026年BD有望再创新高 [31] - 其他领域：CXO全球需求逐步回暖；医疗器械内需有望复苏，出海逻辑持续；消费医疗、血液制品、中药、药店等以内需为主，需跟踪行业复苏边际变化 [31] 计算机 - 计算机牛股产生的充分条件是高增长+强竞争，必要条件为良好的市场环境，牛市主要推动因素是估值提升而非利润增长 [36] - 未来十倍股预计出现在三个领域：AI应用（政策技术推动潜力巨大）、AI硬件（预计2021-2026年智能算力CAGR为52.3%）、信创（按“2+8+N”节奏推进，龙头企业发展空间充裕） [36] 通信 - AI基建驱动行业，2025年以来光通信行业核心受益，业绩强劲增长，重点个股涨幅和持仓市值比例均处行业头部 [43] - 展望2026年，北美云厂商上调资本开支指引，预计至2030年左右全球AI资本开支投入将达3-4万亿美元；网络速率升级（向800G、1.6T演进）及LPO、CPO/OIO、硅光等新技术方向成为焦点 [44] - 国内新一代算力基建开启，全国产化产业链（算力芯片、光模块、交换机等）迎来新周期；新连接如卫星互联网、量子通信、万兆网络进入产业成熟期 [45] 海外科技 - AI注入将强化社交网络价值，未来的混合AI社交网络由真人、Robot、Agent三方构成，实现价值交互 [49] - 根据梅特卡夫定律，若每个用户拥有自己的AI Agent分身，网络节点数将扩大一倍，带来网络效应三倍的提升，社交巨头将充分受益 [50] - 投资建议看好海内外社交巨头，因其具备用户、生态、模型能力及数据的巨大优势 [49][50] 先进制造（汽车） - 乘用车领域，中国新能源车供应链成本优势在海外竞争中体现，国内高端新能源车品牌力显现 [55] - AIDC（人工智能数据中心）领域，汽车工业在燃气发电机组、液冷环节应用持续性有望超预期 [55] - 智能化领域，Robotaxi加速推广，将对智驾普及有明显带动 [55] - 人形机器人领域，建议关注基于自身优势有望配套头部本体厂的零部件公司 [55] - 商用车领域，2026年仍是重卡出口增长之年，欧洲新能源商用车开启高增长 [55] 非银金融（券商） - 2025年板块利润持续提振但个股分化明显，未来更看好财富管理及国际业务具备特色优势的券商 [59] - 主线一：居民配置力量逐步验证，增配权益逻辑被新发基金、开户数等数据验证，渠道端从垂直流量走向公域流量的券商更优，固收+是核心抓手，看好参控股头部公募的券商 [60] - 主线二：国际化战略加速推进，跨境金融需求增长，国际业务有望成为头部券商新增长引擎 [60] - 当前券商板块估值已调整至公允水平，建议关注参控股头部公募的特色券商及国际业务领先的头部券商 [60] 非银金融（金融科技/投资咨询） - 证券投资咨询行业监管趋严加速合规出清，行业集中度增强 [62] - 行业核心竞争力在于产品质量（信息与逻辑加工深度）和产品交付（获客渠道与精细化运营） [62] - 居民财富管理需求增加，预计2030年证券投资咨询市场规模可达514亿元 [63] - 投资建议推荐具备业务许可、合规完善、积极与券商合作的头部第三方投资咨询公司 [63] 非银金融（保险） - 人身险负债端预计2026年储蓄需求推动新业务价值增长，银保渠道是重要驱动力；预定利率调降推动负债成本趋势下移 [66] - 资负联动重要性抬升，因负债成本难降而投资收益率不确定性提升，保险公司需优化资产结构，提升长债配置以改善久期缺口 [66] - 财产险预计保费规模稳健增长，车险头部公司承保盈利水平持续向好，非车险报行合一推动费用率改善 [66] - 投资建议认为经济复苏预期下，预计上市险企2026年利润及内含价值稳健增长，利率仍是估值修复关键 [66] 银行 - 二季度银行板块交易环境友好，指数基金大额净流出暂告段落，半数标的股息率回升至4.5%以上，配置价值凸显；业绩层面预计2025年报稳中向好 [68] - 预计2026年上市银行营收及归母净利润均有望同比正增，利息净收入增速改善确定性较高，息差降幅有望收窄，部分中小行息差或见底企稳 [69] - 资产质量保持稳健，2021-2025H1期间银行业累计处置不良资产超14.5万亿元，较十三五期间增幅超40%；2026年信用成本仍有下行空间 [70] - 投资建议把握三条主线：业绩增速有望提升或维持高速增长的标的、具备可转债转股预期的银行、延续红利策略的银行 [70]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 亚朵2025年业绩稳健增长，达成“两千好店”战略目标，酒店网络稳步扩张，零售业务展现增长潜力，形成双轮驱动格局 [7] - 公司发布“中国体验，品牌领航”新三年战略，以差异化体验构筑壁垒，向生活方式品牌集团发展，深化酒店与零售业务协同 [7] - 2025年第四季度RevPAR同比降幅收窄，呈现逐季改善趋势，预计2026年第一季度延续向好 [7] - 基于费用投入增加，分析师调整了未来盈利预测，但预计公司仍将保持稳健的利润增长 [7] 财务业绩与预测 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入97.90亿元，同比增长35.1%；归母净利润16.21亿元，同比增长27.1%；调整后净利润17.53亿元，同比增长34.2% [7] - **2025年第四季度业绩**：单季营收27.88亿元，同比增长33.8%；归母净利润4.78亿元，同比增长44.7%，利润端略超预期 [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为120.65亿元、142.29亿元、165.59亿元，同比增长23.24%、17.94%、16.37% [1][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.54亿元、23.62亿元、28.27亿元，同比增长20.52%、20.90%、19.67% [1][8] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.01倍、14.90倍、12.45倍 [1][8] 业务运营分析 - **酒店规模**：截至2025年末，在营酒店达2015家，同比增长24.5%；客房数22.44万间，同比增长22.5%，已达成“两千好店”目标 [7] - **酒店结构**：管理加盟酒店1996家，全年净增403家；租赁酒店19家，净关闭7家 [7] - **储备与扩张**：截至2025年末储备店779家，支撑未来扩张；公司预计2026年新开店规模同比持平 [7] - **零售业务**：2025年全年零售收入36.71亿元，同比大幅增长67.0%，占总营收比重达37.5%，同比提升7.2个百分点 [7] - **零售展望**：公司预计2026年零售业务收入同比增长25%-30% [7] 经营指标与趋势 - **RevPAR改善**：2025年第四季度整体RevPAR为336元，同比微降0.3%，较第三季度同比降2.2%有所改善 [7] - **平均房价与入住率**：2025年第四季度ADR（平均每日房价）为426元，同比增长1.4%；OCC（入住率）为76.1%，同比下降0.9个百分点 [7] - **行业展望**：2026年行业供给增速或进一步放缓，公司预计一季度RevPAR延续向好趋势 [7] 财务健康状况 - **盈利能力**：预计2026-2028年销售净利率分别为16.19%、16.60%、17.07%；毛利率预计维持在45%以上 [8] - **资本结构**：资产负债率预计从2025年的60.94%逐步改善至2028年的37.91% [8] - **回报水平**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为36.10%、30.92%、27.36% [8] - **现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为17.99亿元、24.37亿元、31.89亿元 [8] 公司战略与指引 - **新三年战略**：发布“中国体验，品牌领航”战略，聚焦差异化体验，目标成为生活方式品牌集团 [7] - **收入指引**：公司预计2026年全年收入同比增长20%-24% [7] - **利润展望**：考虑到管理和研发费用率有所提升，预计2026年净利率同比略下降 [7]

宏观策略 - 核心观点：关注上海商品房销售“小阳春”的持续性，本周新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，二手房成交面积创2023年9月以来新高 [34] - 周度ECI供给指数为50.03%，较上周回升0.02个百分点，需求指数为49.86%，环比持平 [34] - 3月前三周ECI供给指数为50.01%，较2月回升0.01个百分点，需求指数为49.87%，较2月回落0.01个百分点 [34] - 3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期仍回落21.0% [34] - 3月上旬监测港口累计完成货物吞吐量同比仅增长0.1%，较1-2月的7.4%明显下滑，指向3月出口增速或有所回落 [34] - 本周ELI指数为-0.59%，较上周回落0.11个百分点 [34] - 央行3月19日会议公告未再提及“降息”，强调综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [34] - 核心观点：中东局势升温及全球主要央行释放鹰派信号，导致全球实际利率预期走高，令黄金价格承压 [1][36] - 当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期，但报告认为加息应是油价和通胀失控后的偏右侧行为，而非基准情形 [1][36] - 本周受鹰派全球央行会议影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期 [36] - 截至3月20日，Fedwatch预期2026年4月降息25bp的概率降至12.4% [46] 行业深度与市场展望 - 核心观点：中国造船业已完成从“规模扩张”向“量质齐升”的转变，连续16年蝉联全球三大核心指标第一 [2][37] - 2024年中国船舶制造业出口占全球比重达32.0%，商用船出口占全球比重达41.6% [38] - 以修正吨衡量，2025年中国造船完工量、新接订单量和手持订单量占世界比重分别为50.3%、63.0%和59.4% [38] - 2025年中国新接绿色船舶订单国际市场份额达到69.2% [38] - 截至2025年6月，全国规模以上船舶工业企业营业收入利润率达9.71%，是同期全国规上工业企业整体利润率（5.15%）的近2倍 [38] - 2025年中国海洋生产总值达11.0万亿元，占GDP的7.9%，其中海洋船舶工业增速高达25.1% [38] - 市场展望：判断2026年3月A股大盘可能呈现调整走势，宏观月频择时模型评分为-2分，对应万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58% [2][41] - 本周（3.16-3.20）A股市场调整剧烈，但创业板指全周上涨1.26%，周五盘中一度创年内新高 [2][41] - ETF资金流向显示，资金偏向稳健的宽基或红利风格，上证指数ETF、红利低波ETF规模增长较多，而化工ETF、有色金属ETF规模减少较多 [2][41] - 认为下周（3.23-3.27）是投资关键时间点，需关注国内权益市场是否触底反弹及中东局势是否升级 [2][41] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置 [2][41] 固收与金融产品 - 本周（3.16-3.20）10年期国债活跃券250022收益率从1.8225%上行1.4bp至1.8365% [5][42] - 债市受输入型通胀担忧及强于预期的1-2月经济数据影响，维持震荡格局，预计10年期国债收益率1个月内难以摆脱1.8%-1.85%区间 [42][44] - 美国最新核心PPI同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端通胀维持高位 [44] - 美国最新当周首次申请失业金人数约22.2万人，新建住房销售环比下降17.6% [44][46] - 转债建议从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点 [6][47] - 本周（3.16-3.20）新发行绿色债券28只，合计规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元 [6][48] - 本周绿色债券周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元 [6][48] - 本周二级资本债周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元 [6][50] 公司点评：汽车与出行 - 小鹏汽车-W：2025Q4首次实现单季度盈利，归母净利润3.8亿元，综合毛利率达21.3% [53][54] - 小鹏汽车-W：2026年计划推出4款新车，物理AI相关研发计划投入提升至70亿元，图灵AI芯片出货量目标100万片 [54] - 小鹏汽车-W：下调2026-2027年营收预期至962/1265亿元，下调2026-2027年归母净利润预期至-14/21亿元 [8][54] - 吉利汽车：因高端化进展顺利及出口表现佳（2026年1-2月出口销量同比+138%），上调2026年归母净利润预期至208亿元 [23] - 奇瑞汽车：预计2026-2028年归母净利润分别为212/253/300亿元，对应PE为7/6/5倍 [31] - 途虎-W：将2026-2027年Non-IFRS净利润预测调整为7.1/9.5亿元，新增2028年预测12.1亿元，对应PE约为14/10/8倍 [12] - 地平线机器人-W：因新品放量超预期，上调2026-2027年收入预测至56.7/87.9亿元，对应PS分别为19/12倍 [14] - 星宇股份：2025Q4营收45.47亿元，同比增长12.90%，毛利率20.03%，环比提升0.17个百分点 [32] - 星宇股份：将2026-2027年归母净利润预测调整为18.53亿元、22.15亿元 [33] 公司点评：科技与高端制造 - 道通科技：考虑新品放量，上调2026-2027年归母净利润预期至11.1/14.5亿元，对应PE分别为20/15倍 [13] - 金盘科技：预计2026-2028年归母净利润分别为8.9/12.2/15.8亿元，同比+35%/+37%/+29%，现价对应PE为41x/30x/23x [15] - 龙净环保：2025年营收118.72亿元，同增18.49%，归母净利润11.12亿元，同增33.95% [55] - 龙净环保：绿电业务营收6亿元，同比+398.51%，储能业务营收19.27亿元，同比+523.08% [55] - 龙净环保：下调2026年归母净利润预测至14.1亿元，2026-2028年PE为15.6/12.6/10.9倍 [9][11] - 帝科股份：预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元，同比+278%/+20%/+24% [17] - 中国巨石：预计2026-2028年归母净利润分别为51.4/59.8/66.3亿元，对应市盈率分别为18/15/14倍 [19] - 宁德时代：预计2026-2028年归母净利润分别为940/1168/1428亿元，同比+30%/+24%/+22%，对应PE分别为20/16/13倍 [24] - 思摩尔国际：下调2026/2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.6/18.8/27.9亿元，对应PE为39/26/18倍 [27][28] 公司点评：消费、服务与其他 - 绿城服务：2025年营收191.64亿元，同比+7.1%，归母净利润8.80亿元，同比+12.1%，核心经营利润同比+24.6% [52] - 绿城服务：2025年末在管面积5.66亿平方米，同比+11.2%，现金及等价物53.20亿元，同比+9.6% [52] - 绿城服务：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为9.88/10.98/11.90亿元，对应PE分别为11.3X/10.1X/9.3X [7][52] - 李宁：2025年业绩超预期，将2026-2027年归母净利润预测上调至30.6/33.0亿元，新增2028年预测35.6亿元，对应PE分别为16/15/14倍 [16] - 华住集团-S：因RevPAR恢复正增长，上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.4/65.3/71.8亿元，对应PE为19/17/15倍 [25] - 光大环境：2025年自由现金流大增至101.3亿元（2024年为40.4亿元），国补回款率达134% [18] - 光大环境：分红比例提至42.3%，测算分红比例潜力超100%，上调2026-2027年归母净利润预测至41.61/42.67亿港元，对应PE 8/7倍 [18] - 巨子生物：考虑到行业竞争加剧及舆论冲击，下调2026-2027年盈利预测至19.8/22.7亿元，新增2028年预测26.6亿元，对应PE分别为15/13/11倍 [29] - 西域旅游：调整2026/2027年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0亿元，新增2028年预测1.2亿元，对应PE估值为60/52/46倍 [26] - 老虎证券：上调业绩预期，预计2026-2028年归母净利润分别为2.30/3.10/4.05亿美元 [30] - 湘财股份：上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为4.96/5.21亿元，对应同比增速分别为6.9%/4.9% [22] - 阿里巴巴-W：由于FY26Q3业绩不及预期及未来投入较大，将FY2026-FY2028的Non-GAAP净利润预测下调为788.75/1053.95/1384.48亿元，对应PE为26.4/19.7/15.0倍 [20]

核心观点 - 微观交易冲击预计持续时间不长，当前位置不宜盲目杀跌，中国股市有望出现重要底部与击球区 [2] - 中国支持性的宽松货币立场，以及多元化的能源储备和增长，有助于更快打破市场的风险叙事 [2][4] 市场现状与调整原因 - 近期市场分化极大，上证指数跌破关键点位，全A平均调整接近9%，中证1000下跌10%，而沪深300与创业板指回调不多 [4][9] - 市场调整原因一：通胀风险与金融收缩预期，主要源于不明朗的美伊走向引发的能源大通胀及衍生担忧 [4][9] - 市场调整原因二：股市微观交易结构松动，外部冲突虽不直接影响中国，但不明朗的形势预期降低了市场风险承担意愿，股债同步调整及“固收+”产品表现对高仓位机构形成投资约束 [4][9] 风险定价的三阶段演进 - 风险定价分为三个阶段：第一阶段为预期冲击（如2022年3-6月俄乌冲突与美联储加息初期）；第二阶段为现实冲击（风险烈度不再上升，定价基本结束）；第三阶段为回归增长逻辑（如2023年美国AI产业带动） [5][14] - 从历史定价得出的启示：风险定价的结束并非看到风险结束，而是风险烈度不再上升；风险定价结束后，市场自身是否具备增长能力是关键 [5][14] - 当前环境下，美国对通胀容忍度可能更高，中国央行强调支持性货币立场，宽松确定性更强，加之中国加大科技投入与稳定内需，有助于更快打破风险叙事 [5][14] 行业比较与配置建议 - **金融与稳定板块**：作为市场重要稳定器，高股息率具有配置价值，推荐银行、电力、高速公路、煤炭 [6][15] - **科技制造与能源转型**：中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司受益于能源冲击与转型，推荐电力设备、新能源车、工程机械；AI空间广阔，2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长，推荐半导体、通信设备、机械设备 [6][15] - **内需价值**：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求，推荐建材、建筑、酒店、大众品 [6][15] 主题投资推荐 - **能源转型**：地缘冲突扰动关键能源供应，政策聚焦构建新型能源体系与培育未来能源，看好电力电网、风光水核、新型储能等能源基础设施，以及绿氢、核聚变能 [6][22][23] - **算电协同**：政策提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，看好受益大规模智算集群建设的HVDC、液冷、储能，受益电网数字化改造的智能电网、虚拟电厂，以及绿电与数据中心运营商 [22][24][25] - **Token出海**：国产大模型全球调用量领先，具备人才、电力等优势，中国AI产业将构建电力-算力-模型-应用体系化优势，看好头部大模型公司、AIDC电力设备/算力租赁/国产GPU，以及具备流量入口优势的互联网平台公司 [22][26][27] - **商业航天**：“十五五”规划提出加快低轨卫星互联网组网，2025年中国共完成92次航天发射，其中商业航天发射（含拼车和搭载）51次，占比55.4%，预计2030年卫星发射需求较2024年增长10余倍，看好中大型可复用液体火箭与低轨卫星制造、发射场站/特燃特气 [22][28]

宏观与政策动态 - 1-2月中国广义财政支出同比增速从去年12月的-0.7%转正至6.1%，季调后环比增长从12月的10.2%上行至2月的23.3%，显示开年财政政策宽松以支持经济增长实现良好开局 [2] - 1-2月广义财政收入同比降幅从去年12月的18.5%快速收窄至1.4% [2] - 日本央行维持政策利率0.75%不变，并强调关注地缘冲突带来的扰动，高油价或影响其加息节奏 [3] - 美联储3月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在3.5~3.75%不变，声明中增加“中东局势发展对美国经济的影响尚不确定”的表述 [3] - 华泰宏观推出“中东冲突‘压力值’日度监测体系”，从冲突烈度、能源价格、通胀预期、金融市场等八个方面进行日度追踪 [7] 能源与化工行业 - 因伊朗限制霍尔木兹海峡运输，全球面临短期约200万桶/天的原油供应缺口，3月17日WTI/Brent期货价格收于96.3/107.4美元/桶，较2月末上涨43.7%/48.2% [4] - 报告上调2026年Brent期货均价预测至90美元/桶，前值为78美元/桶 [4] - 电子气体是芯片关键原料，预计2026年全球市场规模同比增长8%至68亿美元，中国电子气体行业景气有望加速，国内上市公司市场份额占国内市场规模40% [5] - 国内氢能政策导向从此前奖补车辆转变为多场景渗透，2026年或成为绿氢产业拐点之年 [6] 资本市场与金融 - 中东主要资本市场合计市场规模约4.9万亿美元，与港股的5.6万亿美元处于同一量级，但呈现“小而散”的特征，整体市场流动性偏低 [8] - 众安在线2025年归母净利润11.0亿元人民币，同比增长82.5%，综合成本率同比改善1.1个百分点至95.8%，总投资收益率同比上升1.9个百分点至5.3% [12] - 友邦保险2025年新业务价值同比增长15%，主要源于中国香港市场28%的强劲增长，每股营运利润同比增长12%，每股股息增长10%至1.93港元 [15] - 长江基建集团2025年归母净利润82.65亿港元，同比增长1.8%，全年股息占归母净利的81%，多个资产将于2026年迎来回报率上调窗口期 [15] - 电能实业2025年归母净利润62.36亿港元，同比增长1.9%，全年股息占归母净利的96% [17] 消费与服务业 - 东鹏饮料H股首次覆盖获买入评级，目标价290.85港币，对应2026年25倍PE，是中国销量第一的功能饮料企业 [9] - 微博2026年第四季度营收4.73亿美元，同比增长3.6%，经调整净利润0.66亿美元，同比下降37.7%，主因AI研发费用上升及一次性股票投资损失2810万美元 [9] - 华住集团2026年第四季度总收入65.25亿元，同比增长8.3%，经调整EBITDA利润率同比提升12.9个百分点至33.6%，全年经调EBITDA利润率同比提升4.9个百分点至33.5% [11] - 卓越教育集团2025年收入19.0亿元，同比增长72.8%，归母净利润3.01亿元，同比增长57.0% [13] - 中国东方教育2025年收入46.16亿元，同比增长12.1%，经调整净利润7.92亿元，同比增长50.9%，年度股息约占当期经调整净利润的84% [16] 科技、制造与新能源汽车 - 零跑汽车2025年首次实现全年盈利，营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，全年交付量59.7万辆位居新势力第一 [14] - 北摩高科2025年营收9.18亿元，同比增长70.66%，归母净利润2.00亿元，同比增长1138.28% [18] - 腾讯控股2026年第四季度营收同比增长12.7%，AI相关现金资本开支达224亿元，经调整归母净利润同比增长17%，腾讯云2025年实现经调整经营利润50亿元 [19] - BOSS直聘2026年第四季度收入20.79亿元，同比增长14%，经调整归母净利润9.08亿元，同比增长24.8% [20] - 东山精密于2025年10月完成对索尔思光电并表，切入全球光通信核心赛道 [21] 评级变动 - 东鹏饮料H股首次覆盖，评级买入，目标价290.85港币 [22] - 美的集团A股首次覆盖，评级买入，目标价109.42元 [22] - 大唐发电H股/A股首次覆盖，评级买入，目标价分别为3.25港元/5.06元 [22] - 智谱首次覆盖，评级买入，目标价737.01元 [22] - 粤高速A评级由买入调整为增持，目标价13.52元 [22] - 汇量科技首次覆盖，评级买入，目标价26.03港元 [22]

业绩总结 - 2025年公司收入为85,848百万港元，较2024年增长19.9%[6] - 2025年税前利润为11,960百万港元，较2024年增长2.7%[6] - 2025年归属于股东的利润为10,847百万港元，较2024年下降20.3%[6] - 2025年每股收益为3.10港元，较2024年的3.89港元下降20.3%[6] - 2025年每股净资产为113.28港元[11] - 2025年股息每股为1.78港元，较2024年增长2.3%[10] 用户数据 - 2025年物业销售收入为20,449百万港元，较2024年增长105.3%[25] - 2025年物业租赁收入为6,020百万港元，较2024年下降1.9%[35] - 2025年酒店及服务公寓的收入为4,654百万港元，较2024年增长6.0%[43] - 2025年来自香港的利润贡献为5,707百万港元，占总利润贡献的31%[22] 未来展望 - 基础设施和公用事业资产运营的2025年总收入为27,588百万港元，利润贡献为8,662百万港元，利润率为31.4%[60] - UK Power Networks JV的总交易对价约为21亿英镑（约合116亿港元），预计CKA的收益为约6.17亿港元[64] - UK Power Networks的现金收益预计为22.2亿港元，旨在用于新投资或收购机会及一般营运资金[67] 新产品和新技术研发 - 2025年Hui Xian REIT的利润份额为126百万港元，现金分配总额为346百万港元[71] - 2025年，CKA在Hui Xian REIT中获得的分配为7百万港元[72] - 2025年，Fortune REIT和Prosperity REIT的现金分配总额为220百万港元[72] 财务状况 - 公司的净债务为97百万港元，净债务占净总资本的比例为2.3%[73][74] - 公司的总土地储备为1.22亿平方英尺[78] - CKA在Eversholt UK Rails的处置预计将在2026年确认约617百万港元的收益[61] - CKA的A2（稳定）和S&P A（稳定）的信用评级反映了公司的财务稳健性[74]