文章核心观点 - 1990年代资产泡沫破灭后，日本股市整体表现低迷，但内部出现了显著的结构性行情，以工业、科技、通信和大消费为代表的“新经济”行业表现强劲 [3][7][12] - 日本股市结构性上涨的驱动力来自资产端和资金端的共同作用：资产端是企业出海、高技术主导和公司治理改善三者形成的正反馈；资金端是稳定的长线资金和海外资金的流入支撑 [3][14][19][74][81] - 日本经验表明，即使在国内宏观环境长期低迷（如通缩、去杠杆）的背景下，企业通过增加全球暴露、维持技术领先和完善治理，依然能实现盈利改善和股市的结构性上涨 [3][14][81] 90年代日本开启结构性上涨 - 1990年代后日本实际GDP增速从80年代的4%左右下行至不足1%，并长期维持低速增长，GDP平减指数陷入近20年的负增长，股市和楼市齐跌 [7] - 若剔除对国内地产和通缩暴露较多的“老经济”行业（能源、材料、金融等），代表“新经济”的行业指数在1993-2000年间录得年化7.3%的复合收益，表现接近除美国外的全球平均水平，远优于日经225指数的-2.6% [12] - 分板块看，科技、通信、工业及可选与必选消费板块年化平均收益达6.8%至18.1%，而能源、材料板块收益为负；新经济指数呈现趋势性走强，老经济指数直至2023年才恢复至90年代初水平 [12][14] 扩大海外暴露 - 日本出口占GDP比重从90年代初的10%上升至全球金融危机前的20%，其中工业用品、资本设备和耐用品消费占比超过80年代高点 [24] - 日本对外直接投资占GDP比重从1993年的0.3%上升至2008年的2.2%，制造业是主要投资方向，其占比从31%升至50%，高端制造业（化工、机械、电气等）占比超30% [26][29] - 海外生产占比从1990年的14%升至2007年的30%，制造业海外分支销售占比从6%升至23.5%；海外直接投资收益率稳定在5%以上，远高于日本企业平均2%的利润率 [31][32][39] 高技术主导 - 日本高技术产品出口占比长期保持在85%以上，研发费用占GDP比重从2.5%升至3%以上，高于OECD国家2%的平均水平 [42][44][46] - 1995年至2004年间，日本私人部门劳动生产率增速为2.2%，TFP增速为1.2%，高于泡沫破灭初期；信息通信、科学服务和制造业生产率增速较高 [53][55] - 高技术产业与出海产业高度重合，通过技术壁垒获取高利润，并与全球暴露相互叠加，共同推动相关行业股价的结构性上涨 [58] 完善公司治理 - 90年代后日本股市外资持股比例从约5%快速增加至2000年初的20%，海外投资者更注重投资回报，推动日本企业会计制度与信息披露改革 [62][63] - 一系列公司治理改革实施：1993年商法修订大幅降低股东诉讼成本；1997年取消股票期权法律障碍；1995年和1998年逐步放开股票回购限制 [63] - 企业分红和回购额上升，新经济行业的ROE在金融危机前已超过90年代初高点，自由现金流收益率也持续改善且稳定性优于老经济 [63][69][70][73] 稳定资金入市 - 资产泡沫破灭后，保险资金入市占比稳定，海外资金占比显著上升，两者形成结构性行情的资金端支撑 [74][76] - 以保险和养老金为代表的长线资金净流入股市资金占比稳中有升，海外资金在流量和存量占比上均快速提高 [74][79][80] - 稳定的长线资金和海外资金入市，一方面改善资产需求，另一方面倒逼企业提升治理能力和盈利水平，形成资产端与资金端的正反馈 [19][74][81]