量化模型与构建方式 1. **模型/因子名称：恒生科技指数编制模型** **构建思路：** 构建一个能够代表在香港上市、与科技主题高度相关且具备创新能力的中国龙头企业的指数[8]。 **具体构建过程：** 1. **样本空间：** 在香港交易所主板上市的股票，不包括第二上市的外国公司和根据上市规则第21章上市的投资公司[9]。 2. **主题筛选：** 要求公司业务与以下至少一项科技主题高度相关：网络（包括移动通讯）、金融科技、云端、电子商贸、数码、智能化[9]。 3. **创新筛选：** 要求公司符合以下至少一项创新要求： * 利用科技平台（如网络或移动平台）运营[9]。 * 研究发展开支占收入比例 ≥ 5%[9]。 * 年度收入同比增长 ≥ 10%[9]。 4. **成分股选择：** 从满足上述条件的股票中，选取市值排名最高的30只证券作为成分股，成分股数量固定为30只[9]。 5. **快速纳入机制：** 若新股在首个交易日的收市市值排名进入现有指数成分股的前10名，则该新股将被纳入指数，通常在该公司上市后的第10个交易日收市后实施[9]。 6. **加权方法：** 采用流通市值加权法，并对个股权重设置上限：非外国公司成分股上限为8%，外国公司成分股上限为4%，所有外国公司成分股合计权重上限为10%[9]。 模型的回测效果 *本报告未提供关于恒生科技指数编制模型本身的量化回测效果指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。* 量化因子与构建方式 *本报告未涉及除指数编制规则外的独立量化因子（如价值因子、动量因子等）的构建。* 因子的回测效果 *本报告未提供独立量化因子的回测效果指标。*

港股市场表现 - 4月21日港股三大指数涨跌不一，恒生指数上涨0.48%，国企指数上涨0.5%，恒生科技指数下跌0.08% [1] - 科网股表现分化，百度与美团上涨超过1%，哔哩哔哩下跌超过3%，联想与快手下跌超过1% [1] - 煤炭股涨幅居前，中煤能源上涨超过3% [1] - 创新药概念股继续回调，诺诚建华下跌超过3% [1] - PCB龙头胜宏科技上市首日股价上涨超过50% [1] 香港IPO市场展望 - 高盛预计香港IPO市场将在2026年延续强劲增长，募资额有望突破600亿美元 [1] - 2024年第一季度已有40家公司在香港上市，融资140亿美元，同比增长488% [1] - 市场增长支撑因素包括向“硬科技”和“新经济”转型，以及计划赴港上市的A股企业数量大幅增长 [1] - 预计2024年下半年将迎来集中上市高峰，全年新股募资规模有望突破600亿美元 [1] 投资策略与市场影响因素 - 高盛建议投资策略关注港交所及中资券商、IPO热点赛道如同业公司，以及PE/VC退出窗口重启的机会 [1] - IPO热点赛道包括人工智能、生物科技和新消费 [1] - 东吴证券指出，美股13连阳，而中国香港股市反弹力度相对较弱 [2] - 本周市场将受美伊停火即将到期、美股科技巨头财报、美联储主席提名听证会等因素影响 [2] - 若美股科技财报超预期可提振市场信心，反之将对港股产生明显影响 [2] - 配置策略建议以价值红利做底仓，人工智能科技上游硬件是价值锚，但可能受海外节奏影响需阶段性逐步止盈 [2] - 同时建议关注全球稀缺资产方向，如新能源与创新药 [2]

市场回顾与重要新闻 - 2026年4月21日，A股三大指数涨跌不一，沪指收涨0.76%至4082.13点，深成指收涨0.55%至14966.75点，创业板指收跌0.02%至3677.58点，沪深两市成交额为25786.03亿元[2][7] - 申万行业方面，国防军工、电子、公用事业领涨，综合、建筑材料、煤炭领跌；概念板块方面，中船系、国产航母、太赫兹概念涨幅居前，芬太尼、青蒿素、减肥药概念跌幅居前[2][7] - 港股恒生指数收涨0.77%至26361.07点，恒生科技指数收涨0.46%；美国三大指数集体收跌，道指收跌0.01%，标普500收跌0.24%，纳指收跌0.26%[2][5][7] - 中国4月贷款市场报价利率（LPR）连续第11个月保持不变，1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5%，主要受政策利率稳定、银行净息差承压、国内经济修复韧性显现及外部因素制约，货币政策预计将坚持适度宽松基调[3][8] 宏观经济与政策展望 - 2026年第一季度中国GDP不变价同比增长5%，环比增长1.3%，经济实现良好开局，第二产业增速修复最为明显[9] - 一季度工业增加值同比增长5.7%，固定资产投资累计同比增长1.7%，社会消费品零售总额当月同比增长3.2%[9] - 经济结构分化，“新经济”持续领跑，高技术产业和装备制造业生产增速维持高位，出口强势对工业生产形成支持[9][10] - 制造业投资同比增长4.1%，基建投资同比增长8.9%，房地产投资同比下降11.2%，基建和制造业投资是稳经济的重要支撑[9] - 国家发改委表示，7550亿元中央预算内投资和1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕，资金支撑下基建和制造业投资有望保持平稳[9] - 消费增速边际放缓，汽车、家电、家具消费同比负增长，消费品以旧换新政策透支效果逐步显现，居民消费信心有待进一步修复[13] 传媒与游戏行业 - 2026年3月共有6款重点新游上线，包括腾讯游戏的《洛克王国：世界》和《三国志异闻录》等[14] - 腾讯《洛克王国：世界》作为经典IP续作，上线前预约量突破4000万，上线后连续9天霸榜iOS免费总榜，并冲上iOS游戏畅销榜TOP1，截至4月15日其iOS手机端游戏收入总计2612.57万美元[15] - 2026年第一季度国内游戏市场同比增长13.38%，游戏供给端版号常态化趋势稳固，市场潜力充足[30] - 完美世界自研游戏《异环》于4月23日上线，核心玩法融合二次元、开放世界及GTA式要素[29][30] - 阿里巴巴发布实时交互世界模型HappyOyster，该模型侧重创作工具化落地与多模态实时调控，代表AI从内容生成走向世界模拟的关键跨越[29][30] 电力设备与电池行业 - 2026年4月17日当周，申万电力设备指数上涨4.77%至11581.17点，2026年以来累计上涨14.80%，显著跑赢沪深300指数[16][18] - 细分板块中，电池板块上涨6.60%，风电设备板块上涨6.43%，其他电源设备板块上涨3.62%，光伏设备板块上涨3.31%[16][18] - 2026年3月，中国动力和储能电池合计产量为177.7GWh，环比增长25.5%，同比增长50.2%；合计销量为175.1GWh，环比增长54.7%，同比增长51.6%[21] - 2026年第一季度，中国储能电池出货量为209GWh，同比增长115%；全球储能电池出货量为216GWh，同比增长117%[21] - 电池级碳酸锂价格为16.96万元/吨，周环比上涨9.10%，同比上涨137.13%；六氟磷酸锂价格为9.75万元/吨，周环比下跌7.14%，同比上涨69.57%[19] - 比亚迪硫化物全固态电池已通过车规级验证，单体能量密度高达400Wh/kg；宁德时代2026年第一季度营收和归母净利润分别同比增长52.45%和48.52%[21] 人形机器人行业 - 2026年4月17日当周，人形机器人板块指数上涨3.28%，跑赢上证指数1.64个百分点，跑赢沪深300指数1.29个百分点[23] - 2026年北京亦庄人形机器人半程马拉松顺利举行，赛事规模较上一年度扩容近5倍，吸引超百支队伍参赛，自主导航机器人占比近四成[25] - 我国在国际标准化组织成功推动全球首项具身智能国际标准《人形机器人数据集》立项，并促成首个由中国专家担任召集人的工作组成立[26] - 特斯拉Optimus人形机器人首批50台量产机型于上海超级工厂正式交付，标志着通用人形机器人迈入规模化商业应用新阶段，预计2027年全球月产能有望突破5000台[27] - 人形机器人产业正加速发展，供给端特斯拉、宇树科技等稳步推进量产，需求端受人口老龄化与劳动力成本攀升驱动，市场空间广阔[28] 计算机与AI行业 - 2026年4月17日当周，申万计算机行业指数上涨3.35%，跑赢沪深300指数1.36个百分点[32] - Anthropic发布最新AI模型Claude Opus 4.7，在高级软件工程领域实现显著提升，伴随AI大模型处理复杂问题能力提升，词元调用量有望维持量价齐升[32][33] - OpenAI扩大网络防御可信访问计划，向数千名网络安全专家开放针对网络安全防御场景微调的GPT-5.4-Cyber模型，AI安全是厂商战略布局核心方向[32][34] - 阿里千问大模型宣布开源总参数量为350亿的混合专家模型Qwen3.6-35B-A3B，并上线“表格Agent”功能，支持在对话中生成和编辑Excel文件[33][34] 通信与算力行业 - 2026年4月17日当周，申万通信行业指数上涨8.4%，在申万一级行业中排名第1位[35] - 国内多家光纤生产企业一季度产销量大幅增长，部分规格产品价格涨幅高达650%，在手订单排产已延伸至2027年第一季度[35][36] - IDC指出，亚太区域在AI领域的支出到2029年将达3700亿美元，是2024年水平的5倍有余，其中生成式AI将占据约1750亿美元[36] - 英伟达最先进的Blackwell系列芯片在云端数据中心的单小时租金已达4.08美元，较两个月前上涨48%，算力租赁市场维持高景气[36] - 谷歌云Next 26大会将于2026年4月22日-24日召开，聚焦“智能体”与“规模化”等主题[35] 电子与半导体行业 - 2026年4月17日当周，申万电子指数上涨5.95%，在31个申万一级行业中排第3[39] - PCB上游覆铜板行业涨价潮持续，台耀自4月25日起调涨CCL报价，部分产品涨幅达20%至40%，台光电与联茂将于第二季度对高阶材料调价10%[40] - 半导体设备商ASML 2026年第一季度实现净销售额88亿欧元，净利润28亿欧元，并上调全年预期净销售额至360亿-400亿欧元[40] - 晶圆代工厂联华电子宣布，因市场需求强劲及运营成本增加，预计将于2026年下半年正式实施晶圆价格调涨计划[39][40] - AI算力建设拉动半导体产业链需求，PCB、存储等细分赛道需求旺盛，行业龙头公司盈利能力有望提升[39]

宏观经济总体表现 - 2026年第一季度GDP不变价同比增长5.0%，环比增长1.3%[10][11] - 经济呈现结构分化，第二产业同比增速由去年全年的4.5%提升至4.9%，成为主要拉动，而第一、三产业增速略有放缓[11] 工业生产与结构 - 3月工业增加值同比增速由2月的6.3%回落至5.7%，但一季度累计同比仍达6.1%[10][16] - 高技术产业和装备制造业保持领跑，3月同比增速分别为11.7%和8.9%[16] - 工业企业出口交货值同比增速由1-2月的6.3%继续攀升至3月的8.7%[16][17] 固定资产投资 - 一季度固定资产投资累计同比增长1.7%，较前值1.8%小幅放缓[10] - 制造业投资累计同比增速上行1.0个百分点至4.1%，其中高技术产业投资增速由5.1%回升至7.4%[10][34] - 基建投资累计同比增速由11.4%回落2.5个百分点至8.9%[10] - 房地产开发投资累计同比增速为-11.2%，仍处低位[10] 消费市场 - 3月社会消费品零售总额当月同比增速由1-2月的2.8%回落至1.7%[10][36] - 汽车、家电、家具等地产相关消费同比负增长，而通讯器材类消费受益于政策补贴，同比增速达27.3%[41] - 居民一季度实际可支配收入实际同比增长4.0%，较去年全年的5.0%放缓[36] 政策与资金支持 - 国家发改委表示，7550亿元中央预算内投资和1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕[4][46] - 设备工器具购置投资同比增速由11.5%继续上行至13.9%，设备更新政策是主要支撑[24] 风险因素 - 报告提示风险包括地缘政治风险超预期、居民消费与购房持续低迷、以及政策出台和落地不及预期[6][47]

行业概况与规模 - 租赁和商务服务业2025年GDP达6.4万亿元，占全国GDP的4.5%[3] - 该行业近年来增长迅速，GDP增速持续在10%以上，2026年第一季度增速达12.2%，大幅高于整体GDP的5%增速[3] - 行业内部结构以商务服务业为主，其2023年营收占比高达92.4%，租赁业仅占7.6%[3] 行业结构与产出用途 - 商务服务业中，人力资源服务和组织管理服务是最大细分领域，2023年营收分别占行业总营收的25%和20%[3][12] - 行业产出主要用于中间投入（生产性服务），基于2023年投入产出表，其总产出的92%用于其他行业的中间投入，仅8%用于最终消费、投资或出口[4][13] - 下游需求分散，最大的中间投入去向是行业自身再生产（占15.8%）、批发业（7.6%）和房地产业（6.2%），其余行业占比均不足5%[4][13] 跟踪指标与景气观察 - 最及时的跟踪指标是国家统计局月度发布的行业生产指数，其走势与行业GDP高度一致，2026年3月该指数同比增长10.1%[5] - 地方数据显示高增长，例如2026年1-2月广州市规上租赁和商务服务业营收同比增长19.7%，安徽省规上商务服务企业营收同比增长17.1%[5][16] - 由于下游广泛分布于各行业，该行业属于“β型行业”，其GDP增速与整体GDP增速高度正相关，可通过宏观经济整体状况反推行业景气度[2][5]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [1] 报告的核心观点 - Q1实际与名义增速均较高，3月经济数据边际走弱，Q2政策将落地但增长有隐忧，债市对经济数据不敏感，资金宽松是主线，若资金面持续宽松，建议在利空扰动过去后再度买入超长债 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 Q1经济情况 - Q1GDP实际增速5.0%超预期，名义增速提升，新经济对冲旧动能，服务类需求支撑GDP，3月多数经济指标同比回落，供强于求，通胀靠输入性因素带动 [2][8][9] Q2经济展望 - 政府债发行和政策性金融工具将托底增长，但经济内生增长动能不足、增量政策有限、海外战争影响国内增长 [3][10][11] 生产端情况 - 3月工增同比5.7%，节后复工慢、去年基数高致工增同比回落，出口交货值支撑生产；高技术产业增加值同比增速12.5%，部分行业受战争和出口影响；预计4月工增同比小幅上升，但需关注外需和上游涨价影响 [12][14][15] 消费端情况 - 3月社零增速1.7%，居民支出意愿低，因春节消费透支和国补政策效力下降；4月社零增速或回升，未来消费增速稳中略升，政府采取措施提升消费潜力 [17][21][22] 投资情况 - 1 - 3月固定资产投资同比增长1.7%，制造业投资增速升至4.1%，基建增速降至8.9%，地产开发投资增速降至 - 11.2%；未来制造业投资增速高位运行但结构分化，基建增速高于去年，房地产市场震荡寻底 [23][29][31] 资金与债市情况 - 国内经济数据对债市影响有限，流动性宽松是债市交易主线，债市曲线轮动；给出单边、曲线、套保、基差等策略建议 [37][38][39]

文章核心观点 - 通过一套固定的划分标准（新经济=信息传输、软件和信息技术服务业+租赁与商务服务业+8个装备制造业；旧经济=房地产业+建筑业+9个原材料制造业），从十大维度观察新旧经济转换进展 [2][4][11] - 整体来看，截至2025年，新经济在十大维度的占比均已超过旧经济（或表现好于旧经济）[2] - 2025年，新经济GDP、固定资产投资占比首次超过旧经济，意味着新旧动能转换可能已经进入“右侧”区间 [2] 10大指标看新旧经济进展 (一) GDP，新经济体量已经超过旧经济 - 从权重看，2025年新经济占GDP比重达到20%，首次超过旧经济的19.6% [5][13] - 从增速看，新经济动能持续高于旧经济，近10年平均高5.7个百分点，2025年新经济GDP增速达8.5%，旧经济增速录得-0.3%，为近10年首次转负 [13] (二) 价格，新经济表现较好 - 旧经济价格指数周期性与波动性更强，2017、2021年价格涨幅在8%-12%区间，新经济价格总体平稳，近10年未超过3% [17] - 2022年后新旧经济价格出现分化，2025年旧经济价格指数降至-3.2%，新经济价格指数小幅收窄至-1.1%，低价格压力更多集中在旧经济领域 [5][17] (三) 固投，2025年新经济体量首超旧经济 - 从权重看，2025年新经济占总固投比重达39.3%，首次超过旧经济的36.2% [5][20] - 从增速看，2025年新经济固投同比-1.7%，旧经济固投同比-11.4% [21] (四) 出口，新经济增速好于旧经济 - 从出口结构看，新经济出口交货值占比长期稳定在70%上下，2025年达74%，旧经济则稳定在10%左右 [5][25] - 从出口增速看，2025年新经济出口交货值同比增长3%，旧经济为-1.3% [5][25] (五) 就业，新经济容量已超过旧经济 - 新经济就业占比从2013年的21.7%提升至2023年的27.2%，旧经济则从32.5%下滑至23.5% [28] - 新旧经济就业在2018-2023年间完成更替，新经济就业容量已超过旧经济 [5][28] (六) 营收，2024年新经济占比超旧经济 - 从营收结构看，2025年前三季度新经济营收占比上行至32%，旧经济回落至28%，2024年新经济营收占比已超过旧经济 [6][32] - 从增速看，2025年前三季度新经济营收同比增长6.3%，旧经济为-6.7% [6][33] (七) 境外营收，新经济占比持续扩大 - 从占比看，2025年上半年A股非金融企业境外营收中新经济占比达46%，旧经济仅17% [6][34] - 从增速看，2025年上半年新经济境外营收同比增长12.3%，旧经济仅1.0% [6][34] (八) 营业利润，新经济大幅高于旧经济 - 从利润结构看，2022年新经济营业利润占比超过旧经济，2025年前三季度新经济占比上行至34%，旧经济回落至14% [6][36] - 从增速看，2025年前三季度新经济营业利润增速达10.7%，旧经济为-30.9% [36] (九) 营业利润率，新经济大幅高于旧经济 - 2018年后新旧经济营业利润率出现分化，2021年后分化加大 [39] - 2025年前三季度，新经济营业利润率为6.3%，旧经济仅3.0% [6][39] (十) 资本开支，新经济增速大幅高于旧经济 - 从占比看，2025年前三季度新经济资本开支占比达52%，旧经济仅18% [7][41] - 从增速看，2025年前三季度A股非金融企业整体资本开支增速2.9%，其中新经济增速为15.7%，旧经济为-11% [7][41]

核心观点 - 报告维持“上涨行情两段论”的中期推演，认为当前A股处于第一阶段上涨（结构行情）向区间震荡的过渡期，震荡休整以为第二阶段上涨（全面行情）蓄力 [3][4][8] - 报告核心投资主线是“时代的两类通胀资产”：**新经济通胀**（AI产业链等资本开支上行驱动的需求扩张）与**战略资源通胀**（大国博弈下安全可控的刚需），两者向传统经济的外溢构成景气投资主要来源 [3][10][20] - 对2026年市场保持信心，预计新一轮上涨可能在2026年下半年启动，并延伸至2027年上半年，这将是基本面非线性变化与增量资金加速流入共振的行情 [4][8] 宏观与市场环境分析 - **大国博弈与A股韧性**：国别相对力量变迁对资产定价影响潜移默化，中国在地缘博弈中展现出更强的主动应对与外部适应能力，A股正在基于中长期“竞争格局”进行定价，因此在美伊冲突等事件中表现出韧性 [3][12][19] - **全球化进程变化**：过去15年全球贸易额/GDP比例维持在震荡区间，2018年以来中美经贸联系紧密度已历经两轮回落，市场需从“全球化思维”转向“竞争思维” [16][18][19] - **战略资源管控常态化**：各国对锂、钴、镍、稀土等关键金属及能源农产品通过出口禁令、配额、关税、强制本地加工等手段加强管控，战略资源安全可控成为大国博弈关键点，供给约束长期化 [24][25][27][28] 核心投资主线：两类通胀资产 - **新经济通胀**： - 宏观层面，新经济资本开支上行是稀缺的需求侧扩张方向 [3][20] - 中微观层面，技术路线优化使具备“通胀逻辑”的细分领域不断涌现，例如AI服务器拉动高端PCB、铜箔、光纤、覆铜板等需求，导致供给紧张、价格上升。具体案例包括：主流光纤(G.652D)价格从低点18元涨至最高约50元/芯公里；2025年Q4存储价格涨超40%，预计2026年Q1再涨40%-50% [20] - **战略资源通胀**： - 其演绎对需求逻辑依赖有限，主要由矿产开采成本增加、新经济贡献需求增量、弱美元及大国战略资源安全可控逻辑共同支撑 [3][26][28] - 地缘冲突与贸易限制多发是时代必然，非偶然 [3][21] - **通胀外溢与融合**： - 新经济通胀向传统经济外溢（如玻纤、光缆、内燃机），是挖掘景气细分的重要方向。AI硬件高景气挤占上游传统产能，加速行业出清，驱动传统领域供需拐点提前 [3][29][30][31] - 一二级市场联动启动，创投市场融资额触底回升。2026年3月国内创投市场单季融资总额（非金融）达12514亿元人民币，其中信息技术、高端装备制造等领域融资规模恢复显著 [33][34][36][37] 制造业与HALO交易 - **制造业中长期特征**：供给不稀缺、需求稀缺，产品价格不断追求性价比可能是长期特征。过去中国制造扩张驱动通缩，未来美国构建制造业“备份”也将驱动长期通缩预期 [3][45][47] - **制造业周期性机会**：2026年制造业可能出现周期性改善，源于中国供给增速回落与美国制造业体系构建偏慢带来的供给驱动力量切换 [3][48][50] - **制造业重估线索**：国别相对力量变化显性化，具备全球竞争力的制造业龙头是重估重点 [3][50] - **HALO交易（战略资产重估）**：市场开始集中推演AI终局对部分行业的潜在冲击（如被替代行业、壁垒弱化行业），导致其估值承压。与此同时，不易被替代的战略资源（时代资产）获得重估。2025年Q4以来，全球资金流向呈现此特征：AI产业链内部，中上游设备材料环节获资金流入；资源国股市（如沙特、巴西、澳大利亚）及能源、原材料板块表现较好；制造业敞口较大的市场普遍被减持 [51][52][55][56] 市场阶段与走势研判 - **行情阶段定位**：当前处于第一阶段上涨高位区域，并向以季度为单位的区间震荡过渡。全部A股总体估值已处于历史高位，挖掘新方向空间受限，“重现实，轻叙事”市场特征出现 [3][8][106] - **震荡休整期历史经验**： 1. 时间以季度为单位（历史平均84个交易日），核心是通过业绩增长或时间消化高估值问题 [3][112] 2. 出现流动性冲击可能下探震荡区间下限（历史平均回撤11.2%） [3][112] 3. 出现季度级别产业趋势扰动可能引发“怀疑中期行情的调整”（历史平均回撤21.9%） [3][112] - **第二阶段上涨展望**：基本面与资金面共振驱动。基本面方面，中性假设下（PPI同比26H2转正），2026年全A两非归母净利润同比预测为12.9%，且季度节奏前低后高（26Q1-Q4累计同比分别为5.6%、8.5%、9.9%、12.9%）[4]。资金面方面，增量资金正循环已形成，赚钱效应累积处于临界点，新一轮公募净值“站上1.1，展望1.2”可能带来资金流入再加速 [4][8] 蓄力期结构特征与关注方向 - **蓄力期特征**：并非高低切换或风格切换，而是主线板块的耗散，前期领涨板块进入高位震荡，新机会挖掘空间和体量下降 [4][7] - **高弹性机会来源**：主要来自主线资产延伸与宏观叙事拓展 [4][7] - **当下关注方向**： 1. **主线资产延伸**：继续挖掘AI产业链（沿硬件向应用端延伸，关注光、PCB等通胀环节、燃机、云计算、端侧、机器人及国产AI链）和周期Alpha新细分机会（有色金属、基础化工，中期可能延伸至出口/出海链）[4][7] 2. **宏观叙事拓展**：关注国别相对力量变迁定价强化的可能性，这可能带来更普遍的制造业重估 [4][7] 3. **中期方向**：景气科技（海外算力链、AI应用、机器人、半导体、商业航天、储能等）与周期Alpha仍是主线。未来第二阶段上涨确立时，非银金融重估不会缺席 [4] 资本市场功能与政策环境 - **资本市场的时代任务**：当前中国经济各部门（居民、非金融企业、政府）均处于资产配置迁移期，需要资本市场支持资产配置多元化、资源向战略方向倾斜、盘活存量资产及政府资产保值增值 [3][59][64] - **避免高波动的必要性**：资产配置迁移过程中易出现高波动，而高波动会抑制迁移。现阶段长时间低回报资产累积削弱了资产负债表抗风险能力，且竞争思维下需避免事件性冲击引发风险传导 [79][81] - **低波动上涨行情条件**：“上涨行情基本盘”与“行稳致远政策持续发力”相结合的结果。当前市场资金结构（个人投资者持有ETF规模已与机构相当）难以自发形成低波动上涨基础，需要政策持续发力 [3][82][84]

核心观点 - 报告维持“牛市两段论”的中期推演，认为当前A股处于“结构牛”向“全面牛”过渡的“震荡休整期”，此阶段以季度为单位，是为“牛市2.0”蓄力的阶段 [2][7][9] - 坚定看好“牛市2.0”，新一轮上涨可能于2026年下半年启动并延伸至2027年上半年，这将是基本面非线性变化与增量资金加速流入共振的行情 [2][9] - 当前行情的核心主线是“时代的两类通胀资产”：新经济通胀与战略资源通胀，其景气外溢构成投资主要来源 [2][3] 一、宏观环境与市场韧性 - 在美伊冲突等地缘事件中，A股展现出韧性，中国不再是输入性通胀的被动接受者，A股正在适应地缘冲突多发、中国需主动作为的环境 [2][3] - A股基于中长期“竞争格局”的定价正在进行时，这构成了其韧性的基础 [2][3] 二、核心投资主线：两类通胀资产 - 核心主线是“时代的两类通胀资产”：新经济通胀与战略资源通胀 [2][3] - **新经济通胀**：新经济资本开支上行，是稀缺的需求侧扩张，技术路线不断优化，有“通胀逻辑”的细分领域此起彼伏，贡献高弹性投资机会 [2][3] - **战略资源通胀**：大国博弈下，战略资源安全可控是刚需，矿产开采成本增加、新经济贡献需求增量、弱美元及安全可控共同构成资源品重估逻辑 [2][4] - 两类通胀向传统经济的外溢与融合（如玻纤、光缆、内燃机等）是挖掘景气细分的重要方向 [2][4] - 制造业同样是关键，其重估线索在于国别相对力量变化显性化，具备全球竞争力的制造业龙头是重点 [2][4] 三、资本市场功能与市场阶段定位 - 当前中国经济各部门处于资产配置迁移期，需要资本市场支持居民资产多元化、资源向战略方向倾斜、盘活存量及政府资产保值增值 [2][5] - 市场高波动会抑制配置迁移，因此“慢牛”可能是“牛市基本盘”与“行稳致远政策持续发力”的结果 [2][5] - A股行情演绎符合“牛市两段论”：先有结构牛，再有全面牛，中间有震荡休整阶段 [2][7] - 当前A股处于结构牛高位区域，已基本完成向区间震荡的过渡，通信、电子、电力设备、国防军工、计算机和基础化工的静态估值处于历史高位 [7] - 震荡休整阶段时间以季度为单位，调整幅度可能有限 [2][7][8] 四、盈利预测与牛市2.0信心 - **2026年盈利预测**：在中性假设下（PPI同比于2026年下半年转正），2026年全A两非归母净利润同比增速预测为12.9%，且逐季上行，26Q1-Q4累积同比分别为5.6%、8.5%、9.9%、12.9% [2][8] - 在乐观情形下（PPI同比于2026年上半年转正），2026年全A两非归母净利润同比增速预测可提升至16.6% [2][8] - 2026年总体业绩增速好于2025年是大概率事件，季度节奏前低后高 [2][8] - 牛市增量资金先由配置类资金、固收+、ETF和量化流入，随后居民资产配置迁移将跟进，赚钱效应累积已处于临界值 [9] 五、蓄力阶段结构特征与未来关注方向 - “牛市2.0蓄力阶段”并非高低切换或风格切换，而是主线板块的耗散，领涨板块进入高位震荡，新机会挖掘空间和体量下降 [2][11] - 有弹性的投资机会主要来自主线资产延伸与宏观叙事拓展 [2][11] - **当下关注方向**： 1. **主线资产延伸**：继续挖掘AI产业链（硬件端如光、PCB等通胀环节）和周期Alpha新细分机会，部分机会可能延伸到牛市2.0 [2][11][12] 2. **宏观叙事拓展**：关注国别相对力量变迁定价强化的可能性，这可能带来更普遍的制造业重估 [2][11][12] - **中期结构主线**：景气科技（海外算力链、AI应用、机器人、半导体、商业航天、储能等）与周期Alpha（有色金属、基础化工及延伸的出口/出海链）一脉相承，全面牛确立时非银金融重估不会缺席 [12]

核心业绩概览 - 2025年公司实现收入及其他收益291.61亿港元，同比增长30% 股东应占溢利达177.54亿港元，同比增长36% [1] - 第四季度收入及其他收益为73.1亿港元，同比增长15% 归母净利润为43.4亿港元，同比增长15% [1] - 主要业务收入因成交量激增而同比上升32% [1] 现货市场表现 - 2025年港股现货市场日均成交额（ADT）同比飙升89.5%至2498亿港元，创年度新高 [1] - 股本证券产品日均成交额达2315亿港元 [1] - 港股通ADT同比大增151%至1211亿港元，占联交所ADT的比重提升至48.5% [1] 衍生品市场表现 - 2025年期货及期权平均每日成交合约张数达166万张，同比上升7% [2] - 股票期权平均每日成交合约张数达88万张，同比增幅高达22%，创年度新高 [2] - LME收费金属合约日均成交量创71.7万手的历史纪录，同比提升8% [2] IPO业务表现 - 2025年香港IPO市场迎来119只新股上市，总集资额达2869亿港元，同比增长226%，重夺全球新股融资榜首 [2] - 新经济企业IPO集资额占比达66%，包含21家根据18A、18C章上市的生物科技及特专科技公司 [2] - 截至年底，逾400宗上市申请正在处理中 [2] 战略发展与布局 - 固定收益及货币业务取得进展，对迅清结算的战略投资及与金管局的合作完善了多元资产生态圈 [3] - 国际化布局迈出新步伐，在迪拜设立新附属公司营运商品定价服务，并吸引来自哈萨克斯坦、阿联酋等地的发行人来港上市 [3] - 市场微结构改革方面，推出了“科企专线”为特专科技公司提供前置指引，并就调整现货市场结算模式展开市场讨论 [3]