报告投资评级 - 投资评级为“买入/维持” [1] 报告核心观点 - 长白山2025年客流稳健增长，但利润端短期承压，主要受天气影响及新项目培育拖累 [1][4] - 外部交通改善（沈白高铁）及景区内部扩容（火山温泉部落二期）有望打开公司成长天花板，驱动未来客流与业绩增长 [5] - 预计2026-2028年归母净利润将恢复快速增长，同比增速分别为33.67%、20.29%、13.84% [6] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入7.88亿元，同比增长5.98% [4] - 2025年实现归母净利润1.29亿元，同比下降10.33% [4] - 2025年实现扣非归母净利润1.28亿元，同比下降15.63% [4] - 2025年第四季度实现营收1.52亿元，同比增长1.95%；归母净利润为-2003万元，亏损同比扩大 [4] 业务运营与市场表现 - 2025年长白山景区全年接待游客367.73万人次，同比增长7.9% [4] - 2025年7-9月暑期，长白山景区接待游客同比增长20% [4] - 受沈白高铁开通带动，2026年1-2月长白山客流实现20%的同比增长 [5] - 旅游客运业务收入同比小幅下滑3.26%，毛利率下滑4.92个百分点至40.63% [4][5] - 新项目恩都里于2025年6月开业，全年实现收入1482万元，净亏损1154万元，尚处培育期 [4] 盈利能力与费用分析 - 公司综合毛利率从2024年的41.67%降至2025年的37.47%，同比下滑4.20个百分点 [5] - 公司整体净利率从2024年的19.41%降至2025年的15.87% [5] - 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比上升0.30、1.40、0.33个百分点，管理费用率抬升最显著，主要由薪酬社保调整所致 [5] 未来增长驱动因素 - 募投项目火山温泉部落二期建设持续推进，预计2026年年底完工投运，有望再造一个皇冠假日酒店体量的收入贡献 [5] - 2025年开通的沈白高铁极大提升了景区可达性，有效带动淡季及周末客流，改变了游客出行决策模式 [5] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为9.13亿元、10.51亿元、11.90亿元，同比增速分别为15.95%、15.04%、13.23% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.73亿元、2.08亿元、2.37亿元 [6] - 预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.63元、0.76元、0.87元/股 [6][8] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为56倍、47倍、41倍 [6] 财务指标预测 - 预计毛利率将从2025年的37.47%回升至2026-2028年的40.55%、41.25%、42.10% [11] - 预计销售净利率将从2025年的16.42%回升至2026-2028年的18.93%、19.79%、19.90% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的8.64%回升至2026-2028年的10.77%、11.89%、12.37% [11]