国网2025年计量设备招标情况 - 国网2025年第一批电能表招标3200万只，同比下降27.5%，环比提升7.8% [1] - 计量设备总中标金额75.0亿元，同比下降39.4%，环比下降6.3% [1] - 2024年国网智能电表招标总量8939万台，中标总金额249.2亿元（含集中器、采集器、专变采集终端等） [1] - 机构预计2025年全年电表招标需求维持在9000万只左右（2024年为8939万台） [1][1] - 本轮替换周期高峰有望延续至2026年 [1] 智能电表行业现状 - 国内智能电表市场较为成熟，需求主要由存量替换升级需求拉动 [1] - 智能电表上一轮周期高点位于2014-2015年，单年度招标量超过9000万只 [1] - 2020年新版智能电表定型后招标量逐渐爬升 [1] - 价格呈现下滑趋势，整体环比降幅约9.6% [1] - 市场集中度相对稳定 [1] - 分布式"四可"要求下智能电表模块升级与物联表需求提升将带动相关设备投资 [1] - 电表企业估值已处于低位 [1] 威胜控股(03393)业务表现 - 2024年海外市场收入23.97亿元，同比增长50%，占公司收入27% [2] - 智能配用电系统及解决方案（ADO）收入29亿元，同比增长17% [2] - 毛利7.7亿元，同比增长32%，毛利率26.4%，同比提升2.9个百分点 [2] - 国内电网客户收入8.6亿元（+12%），国内非电网客户收入17.0亿元（+1%），海外客户收入3.4亿元（+819%） [2] - 在国家电网总部变电项目持续中标，部分新产品首次中标，同时开拓西北市场 [2]

财务表现 - 公司25年Q1实现营收4.33亿元（同比-7.40%、环比-10.29%），归母净利润1.75亿元（同比+56.05%、环比+42.18%），扣非归母净利润1.46亿元（同比+5.84%、环比+76.89%）[1] - 25年Q1毛利率42.52%、净利率40.67%，同比提升1.13%、17.36%，期间费用率5.00%，其中财务费用率显著下降2.98个百分点至-5.76%，研发费用率提升1.47个百分点至5.09%[2] - 25年Q1其他收益0.40亿元（政府补助增加），公允价值变动收益926万元（去年同期-4062万元），主要系金融资产公允价值变动收益增加[2] 行业动态 - 国内处于智能电表替换周期高峰，新版电表换装期有望延续至2026年，配网"四可"（可观、可测、可调、可控）要求升级将带动电表需求[1][3] - 24年全年/25年1-3月电表出口额分别为110.4/24.4亿元，同比+12.7%/+8.4%[3] - 智慧计量与采集系统24年营收16.41亿元（同比+14.31%），毛利率51.15%（同比+3.84个百分点）[3] 海外拓展 - 公司24年海外市场营收2.03亿元（同比+56.04%），占总营收10.0%，在欧洲市场深耕超15年，并开拓非洲、东南亚、中亚等新市场[3] - 海外业务加速突破，弹性较高，成为盈利增长重要驱动因素[4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润7.94/8.99/9.89亿元，对应EPS 1.54/1.75/1.92元，同比增速19.49%/13.21%/9.95%[4] - 可比公司25年PE均值10倍，公司因海外市场突破获12倍PE估值，目标价18.48元[4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价18.48元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司25年Q1营收4.33亿元（yoy -7.40%、qoq -10.29%），归母净利1.75亿元（yoy +56.05%、qoq +42.18%）；扣非归母净利1.46亿元（yoy +5.84%、qoq +76.89%） [1] - 国内处于智能电表替换周期高峰，叠加配网“四可”要求升级，电表需求有望受带动，且公司海外市场开拓顺利，看好公司收入、利润持续向上 [1] 各部分总结 费率控制与盈利能力 - 25年Q1毛、净利率分别为42.52%、40.67%，同比提升1.13%、17.36%，期间费用率为5.00%，销售、管理、财务、研发费用率分别为2.67%、3.01%、 -5.76%、5.09%，同比变化 -0.23、 -0.04、 -2.98、 +1.47pct [2] - 财务费用率显著下降系银行存款利息增加，研发费用率提升系持续加大研发投入；25年Q1其他收益0.40亿元，系政府补助增加；公允价值变动收益926万元，去年同期为 -4062万元，同比提升系金融资产公允价值变动收益增加 [2] 海外市场拓展 - 24年全年/25年1 - 3月电表出口额分别为110.4/24.4亿元，同比 +12.7%/+8.4% [3] - 公司24年海外市场营收2.03亿元，同增56.04%，占比10.0%，在欧洲深耕超15年，开拓了非洲、东南亚、中亚等市场 [3] 国内市场需求 - 智慧计量与采集系统为主要收入与利润来源，24年该业务营收16.41亿元，同比 +14.31%，毛利率51.15%，同比 +3.84pct [4] - 国内处于新一轮智能电表替换周期高点，预计新版电表主要换装期延续至2026年，智能电表及相关设备发展空间大 [4] 盈利预测与估值 - 维持预测2025 - 2027年归母净利润为7.94/8.99/9.89亿元，对应EPS为1.54、1.75、1.92元，同比增速达19.49%/13.21%/9.95% [5] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为10倍，考虑公司海外市场加速突破，给予25年12倍PE，维持目标价18.48元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|1,771|2,029|2,333|2,627|2,911| |+/-%|17.59|14.54|14.97|12.62|10.80| |归属母公司净利润(人民币百万)|607.29|664.66|794.20|899.11|988.54| |+/-%|28.64|9.45|19.49|13.21|9.95| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.18|1.29|1.54|1.75|1.92| |ROE(%)|18.20|17.57|18.95|18.77|17.86| |PE(倍)|12.83|11.72|9.81|8.66|7.88| |PB(倍)|2.15|1.97|1.76|1.51|1.32| |EV EBITDA(倍)|7.90|6.69|5.49|4.13|3.20| [6] 基本数据 - 目标价18.48元，收盘价（截至4月28日）15.15元，市值7,790百万元，6个月平均日成交额217.59百万元，52周价格范围12.95 - 18.48元，BVPS8.02元 [8]