报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 国债期货为金融市场参与者提供利率风险对冲手段，深化中国债券市场，促进利率市场化进程，报告是国债期货入门指南，介绍各品种特征和相关概念 [11] 根据相关目录分别进行总结 国债期货基本品种 - 我国国债期货均在中国金融期货交易所上市，共4个交易品种，覆盖不同期限维度，每个品种每年有4个固定合约，交割月份为3、6、9、12月，但仅交易最近三个季月合约 [12] - 国债期货结算价为扣除应计利息的净价，能清晰反映市场利率波动带来的债券价格变化 [12] - 2年期国债期货合约标的为面值200万元、票面利率3%的名义国债，其余品种合约标的为面值100万元、票面利率3%的名义国债 [12] - 期限越短的期货品种最低保证金比例越低，2年期国债期货保证金比例为合约价值的0.5%，最高杠杆率达200倍；30年期国债期货保证金比例为合约价值的3.5%，最高杠杆率达28倍 [12] - 10年期国债期货持仓规模最大，目前达28万手；5年期和30年期持仓规模接近，目前达18万手；2年期持仓规模最低，目前仅8万手 [13] - 2025年2、5、10、30年期国债期货日均成交规模为4万手、7万手、9万手和12万手，长期品种成交量相对领先，30年品种成交占比明显领先其余品种 [15] 国债期货基本概念 - 介绍国债期货的主力合约、连续合约、可交割债券与转换因子、CTD、国债期货定价、基差、净基差和隐含回购利率（IRR）等概念，揭示期现套利机会和市场内在联系 [20] 主力合约 - 主力合约是某一品种中成交量、持仓量最大、市场影响力最强的合约，是市场交易核心标的，价格波动反映市场对利率的预期和供求关系，是投资者进行套期保值、套利和投机的主要工具 [21] - 主力合约通常为当季合约，因临近交割，套保与套利需求集中，流动性最优；当季合约进入交割月前20 - 30天，成交量下降，次季合约接替成为新主力 [21] 连续合约 - 国债期货连续合约是人为创建的虚拟合约序列，目的是将不同到期月份的单个国债期货合约价格连接起来，形成长期、连续的价格序列，便于技术分析、回测研究和观察长期趋势 [22] - Wind金融终端编制连续合约时采用“后复权法”，在主力合约切换日，将新合约价格调整至与旧合约最后一刻价格一致，消除换月缺口 [22] 可交割债券和转换因子 - 国债期货要求标准化和连续性，其合约标的是虚拟标准券，为将不同可交割债标准化处理，引入转换因子概念 [25] - 转换因子是将某只可交割国债的未来现金流，按虚拟标准券的票面利率贴现至交割日的现值，再除以面值得到的系数 [25] - 实际交割中，买方支付给卖方的发票价格 = 期货结算价 × 转换因子 × 面值 + 应计利息 [25] CTD（最廉可交割券） - 期货卖方交割时会选择交割成本最低的可交割国债，即CTD，可通过计算交割净成本（交割净成本 = 债券市场价格 - （期货结算价 × 转换因子））确认 [33][35] - CTD受转换因子、市场利率波动、债券流动性影响，经验上，市场收益率 > 3%时，低票息、长久期债券易成CTD；市场收益率 < 3%时，高票息、短久期债券易成CTD；久期相同时，收益率高的券易成CTD [36] - 近几年中长期国债收益率下行，10年期和30年期国债期货的CTD大部分是短久期品种，期货价格涨跌与7年期和25年期国债关联度更大 [37] 国债期货定价 - 通过“无套利机会”定价，构建“买现卖期”套利策略，在市场有效且无摩擦情况下，期货结算价 = 现券净价 + 利息损益 + 资金成本 - 票息收入 [39][41] - 国债期货交割规则对卖方有利，赋予卖方最低成本选择权和交割时机选择权，实际定价时需考虑卖方选择权价值 [41] 基差 - 广义基差指现货价格与期货价格差额，国债期货基差 = 可交割券的净价 - 期货结算价 × 可交割券的转换因子 = 利息收入 - 融资成本 + 空头选择权价值 [42][43] - 资金利率上升，基差缩小；资金利率下降，基差扩大；市场利率变动使CTD券切换时，原CTD券基差扩大，新CTD券基差缩小 [43] 净基差 - 净基差等于基差扣除持有期间的全部融资成本后的净额，能直接反映期货品种的空头选择权价值，CTD的净基差最高 [44][45] 隐含回购利率（IRR） - IRR衡量“买入现货国债，卖出期货”基差交易并持有至交割的理论年化收益率，当IRR高于市场无风险利率时，存在无风险套利机会；低于无风险利率时，可反向套利，但存在换券成本 [48] - IRR代表套利机会不存在时的融资利率，CTD券的IRR最高 [48]