国债期货市场走势 - 上半年国债期货整体承压 一季度跌幅明显 二季度企稳 十年期国债期货呈宽幅震荡走势 截至6月27日 T主连合约从年初109301微跌至109045 十债加权利率从167%小幅下跌至1644% [1] - 利率期限结构趋向平坦化 长期限品种TL韧性较强 短期限品种以下行为主 主要受流动性边际收敛影响 [1] - 市场走势分为三阶段：1月2日至3月17日TS与TF率先调整 T与TL高位盘整后回调 驱动因素是资金面收紧 3月18日至4月9日债市全面反弹 因资金面转松叠加中美贸易摩擦压制风险偏好 4月10日至今先抑后扬 贸易摩擦影响淡化后央行流动性投放支撑市场反弹 [2] 债市净基差特征 - 1-3月净基差从高位收敛至负值区间 因资金面收紧压制现券配置 4月后净基差自低位修复 但中枢仍低于一季度水平 修复动力来自IRR持续高于资金利率吸引基差交易 [2] 下半年债市展望 - 预计维持牛平格局 通胀约束决定宽松环境延续 上半年CPI偏弱 下半年预期回升但难超前期高点 实际利率需进一步降至负值区间才能启动补库周期 低通胀环境下货币政策难转向紧缩 [3] - 期限利差收敛趋势将持续 因居民理财端"资产荒" 房地产下行导致高质量资产供给不足 历史显示居民去杠杆会提前反映为期限利差收敛 [3] - 建议投资策略：逢低做多长期限品种TL 或采用空TS多T的曲线平坦化策略 需警惕政策扰动可能引发长端利率阶段性反弹 [4] 套利策略分析 - 当前各品种近远月合约净基差均为负值 IRR约18%略高于3个月资金利率 存在理论正套空间 但净基差中枢下移限制修复空间 正套收益弹性可能不足 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年以来国债期货“趋势牛”变“阶梯牛”，跨期价差隐含逻辑变化，需迭代跨期价差方向预测方法论 [4][5] - 除国债收益率、资金成本和净基差外，参与者交易行为、交割券和行情本身也影响跨期价差变化 [4][14] - 趋势行情下跨期价差与行情负相关，震荡行情时交割券不一致和多头驱动移仓换月成常态，跨期价差收敛与低基差环境有关，做多跨期价差可作风险对冲工具 [4][25] 根据相关目录分别进行总结 市场的更迭 - 2025 年起国债期货行情转变，债市宽幅震荡，期现交易时间不匹配影响显现，交易空间受限，跨期价差隐含逻辑变化，需迭代方法论 [5] 跨期价差方法论迭代 - 第一阶段（2015 - 2022）：资金面定价，季度移仓换月空头主导使跨期价差走阔，“多近空远”组合胜率和性价比高，跨期价差与行情正相关，不反映市场预期 [6] - 第二阶段（2023 - 2024）：预期定价，投资者结构变化，投机资金参与使跨期价差收敛，与行情负相关，反映市场对未来收益率预期 [8] - 第三阶段（2025 年以来）：跨期价差与行情负相关性阶段性转弱，投机交易空间受限，交割券影响主力合约定价，跨期呈远季升水，移仓换月多头倾向移仓使跨期收敛 [11] 影响跨期价差收敛因素 参与者的交易行为 - 投资者交易行为影响远季合约活跃度，2024 年末跨期价差反映市场预期与行情负相关，2025 年预期过度一致使行情转变，交易时间不匹配增加隔夜持仓风险 [15] - 4 月以来投机机构观点谨慎，避险情绪使现券收益率下行，期货做多空间有限，投资者被动止盈，跨期价差与行情负相关性减弱 [16] 交割券 - 实际收益率低于合约设计标的虚拟券收益率，到期时间越短现券越易成 CTD，影响 10 年期合约久期敞口和定价，短端合约 CTD 受影响显著，存在 IRR 套利机会 [21] - 移仓换月阶段，不同期限合约 CTD 变化使跨期价差收敛，短端合约更明显，2509 合约持仓量上行早于往期 [22] 行情 - 趋势行情下跨期价差与行情负相关，震荡行情时交割券不一致和多头驱动移仓换月成常态化规律，跨期价差收敛与低基差环境有关，做多跨期价差可作风险对冲工具 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 美国对等关税落地后股指波动显著增大，短期指数或超跌，关注关税缓和迹象与股市结构性机会，人民币守住关键关口指数或企稳，目前指数短期偏震荡运行，IF估值较低建议逢低布局 [2] - 近期短端资金面中性，宏观侧变化密集，美国对等关税行政令落地使全球贸易不确定性大增，短期内国债避险属性凸显但价格已至高位，预计偏震荡运行，拉长时间看财政和货币政策先后顺序决定长端价格方向，若财政政策先行且国内经济向好，预计长端国债价格降温、收益率曲线更陡峭 [3] 各目录总结 经济数据 - 高频数据显示近期基建景气度少许增强 [5] 股指期现货市场表现 - 4月28日A股四大股指回落，上证指数跌0.2%报3288.41点，深成指跌0.62%报9855.2点，创业板指跌0.65%报1934.46点，科创50指数跌0.17%报1002.83点，市场成交10768亿元较前日减少602亿元 [2] - 行业板块中公用事业涨幅居前，房地产跌幅居前，从市场强弱看IH>IF>IC>IM，个股涨/平/跌数分别为1215/90/4105，沪深两市机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -146、 -173、34、285亿元，分别变动 -224、 -127、 +133、 +217亿元 [2] - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为148.06、127.3、51.02与23.23点，基差年化收益率分别为 -17.49%、 -15.79%、 -9.37%与 -6.08%，三年期历史分位数分别为5%、3%、6%及16%，期 - 现价差有所修复但仍处较低水平 [2] 国债期现货市场表现 - 4月28日国债期货多数上涨，2年期涨0.01%报102.32点，5年期跌0.06%报105.92点，10年期涨0.03%报108.84点，30年期涨0.3%报120.18点 [3] - 现券方面，各期限国债期货CTD券收益率有不同变动，对应净基差和IRR不同，如2年期国债期货CTD券收益率变动 -1bps，对应净基差 -0.046，IRR2.08% [3] - 资金面央行货币投放2790亿元，货币回笼1760亿元，净投放1030亿元 [3]