报告核心观点 - 本报告构建了国债期货的分析框架，系统阐述了其定价机制与交易策略，并指出当前市场环境下，方向性策略不占优，而部分中性套利策略存在机会 [1][4] - 国债期货是管理利率风险、提升市场流动性和进行价格发现的重要工具，其价格波动与现券收益率高度相关，但因高杠杆特性波动幅度远大于现券 [1][4] - 在策略应用上，2025年初至今债市利率上行，商品景气度改善和权益市场风险偏好对债市形成压制，利率呈现上有顶下有底的宽幅震荡格局，方向策略胜率不高，反转策略可关注超买超卖指标 [4] - 套利策略方面，期现套利隐含回购利率IRR整体性价比一般，跨期价差处于历史均值水平，跨品种套利中T和TL合约价差处于相对高位，可关注价差收窄机会 [4] 国债期货定义与作用 - 国债期货是以国债为标的资产的金融衍生品，是交易双方基于约定价格在未来特定日期买卖一定数量国债的合约，为市场提供了管理利率风险及投机套利的工具 [9] - 主要功能包括套利、套期保值和投机，套利使期现货价格紧密联系并趋同，套期保值通过现货与期货市场反向操作对冲风险，投机则是在期货市场通过买卖合约获取价差收益 [10][12] - 美国国债期货诞生于1976年芝加哥商品交易所，背景是70年代石油危机导致利率大幅波动，中国国债期货于1992年探索推出，但因327事件中止，于2013年重启并逐步形成覆盖短中长期的完整产品体系 [11][14] 国债期货核心定价逻辑 - 基本定价模型为 $$F={\frac{(P\times e^{r T}-A I)}{C F}}$$，其中F为期货价格，P为现货价格，r为无风险利率，T为距离到期时间，AI为应计利息，CF为转换因子 [21][22] - 转换因子用于调整不同可交割债券的价格使其可比，由中金所公布，其计算公式基于名义票面利率3% [24][26][28] - 国债期货与现券走势高度一致，各期限国债收益率与期货收盘价相关性均高达0.99，因无套利原则使两者价格很少明显偏离 [27][29][31] - 期货与现券间存在基差，基差=现券价格-期货价格×转换因子，可分解为持有期收益和净基差，净基差反映交割期权价值，基差随到期日临近而收敛 [32][35][36] - 隐含回购利率IRR是买入现券并用于期货交割的理论收益率，计算公式为 $$I R R={\frac{(P_{d+}+I-P_{s})}{P_{s}}}\times{\frac{365}{N}}$$，当IRR高于资金成本时现券被低估，反之则被高估 [40][43][46] - 最便宜可交割债券CTD是交割成本最低的债券，选择方法包括最大IRR法、最小净基差法和流动性法则，CTD券在收益率大于3%时倾向于长久期券，低于3%时倾向于短久期券 [57][59][61][62] - 国债期货存在移仓换月特征，通常在交割月前一个月20日前后完成主力合约切换，观察基差及IRR需注意切换带来的扰动 [64][65] 国债期货的方向策略 - 趋势策略通过识别价格延续性获利，包括双均线交叉策略（短期均线上穿长期均线做多，反之做空）和唐奇安通道策略（价格突破上轨做多，跌破下轨做空） [70][72] - 反转策略基于市场价格反转现象，包括RSI策略（RSI<30做多，>70做空）和MACD策略（DIF线上穿DEA线做多，下穿做空），回测显示RSI策略在震荡市中表现稳定但易在单边市过早卖出 [71][73][74][75] - 波动率策略以布林带为代表，价格触及下轨做多，触及上轨做空，回测显示该策略在区间震荡期间有效性和稳定性较强 [81][82][85] 国债期货的期现套利策略 - 期现套利利用期现市场价格差异，同时建立方向相反的头寸待价差回归后平仓，主要包括正向套利（IRR高于资金成本时多现券空期货）和反向套利 [88][91][92] - 实例分析显示，2024年11月19日T2412合约CTD券IRR为3.77%，高于资金成本1.73%，构建正向套利组合22天后获得0.24%收益，年化4.02% [93][94] - 基差交易具有期权特性，当收益率低于3%时CTD券为短久期券，基差变化小类似持有一个看跌期权，当收益率高于3%时CTD券切换长券，基差扩大类似看涨期权 [95][97][98] 国债期货的跨期价差交易 - 跨期价差交易利用同一品种不同交割月合约价差获利，价差取近月-远月，理论公式由CTD券净价之差、持有收益之差和转换期权价值之差构成 [99][102] - 价差与持有收益正相关，与资金成本负相关，同时受市场情绪和移仓换月影响，实际中更多作为统计套利策略，需基于当前价差分位数判断 [104][105][108] 国债期货的曲线交易 - 曲线交易即跨品种套利，利用不同期限国债期货价差变化获利，与收益率曲线形态直接相关，当期限利差低于历史均值时可做陡曲线，反之做平曲线 [113][115] - 合约比例采用久期中性法计算，公式为 $$= \frac{D(P) \times P}{D(CTD) \times F}$$，例如T2503久期6.2764，TS2503久期1.7418，建仓比例约为3.6 [118][119] - 实例分析显示，2022年8月通过做空1手T2303和做多2手TS2303构建久期中性组合，4.5个月总收益7000元，年化收益率12.98% [121][123][125] 国债期货的套期保值交易 - 套期保值通过在期货市场建立与现货相反头寸对冲利率风险，套保比例计算常用久期中性法 $$K={\frac{D\ \ (P\,)\ \times P}{D(C T D)\times F}}$$ 或基点价值法 $$K={\frac{D V01\;\;(P)\;\;\times C F}{D V01(C T D)}}$$ [126][129][131][136] - 实例分析显示，2020年5月投资者持有1亿元面值现券，通过卖空115手T2009合约进行套保，使组合收益率从-2.96%提升至-1.34%，有效降低亏损但受基差风险影响未能完全对冲 [141][143] 未来展望 - 利率呈现宽幅震荡格局，曲线从陡峭阶段性修复，方向性策略不占优，反转策略可关注超买超卖指标情况 [144] - 套利策略中，T及TL合约价差处于相对历史高位，对应10年及30年国债利差处于高位，可适度参与价差收窄机会 [144][147]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货为金融市场参与者提供利率风险对冲手段，深化中国债券市场并促进利率市场化进程，报告是国债期货入门指南，详细介绍各品种特征和相关概念[11] 根据相关目录分别进行总结 国债期货基本品种 - 我国国债期货在中国金融期货交易所上市，有4个交易品种，覆盖不同期限维度，每个品种每年有4个固定合约，交割月为3、6、9、12月，仅交易最近三个季月合约[12] - 2年期国债期货合约标的面值200万元，其余品种为100万元，均以票面利率3%的名义国债为标的；期限越短的期货品种最低保证金比例越低，2年期保证金比例为0.5%，最高杠杆率200倍，30年期为3.5%，最高杠杆率28倍[12] - 10年期国债期货持仓规模最大，目前达28万手；5年期和30年期持仓规模接近，为18万手；2年期持仓规模最低，仅8万手[13] - 2025年2、5、10、30年期国债期货日均成交规模为4万手、7万手、9万手和12万手，长期品种成交量领先，30年品种成交占比领先[15] 国债期货基本概念 - 介绍主力合约、连续合约、可交割债券与转换因子、CTD、国债期货定价原理及基差、净基差、隐含回购利率等概念，揭示期现套利机会和市场内在联系[20] 主力合约 - 某一品种中成交量、持仓量最大、市场影响力最强的合约，是市场交易核心标的，价格波动反映市场对利率的预期和供求关系，是投资者套期保值、套利和投机的主要工具[21] - 通常为当季合约，因临近交割，套保与套利需求集中，流动性最优；当季合约进入交割月前20 - 30天，成交量下降，次季合约接替成为新主力[21] 连续合约 - 人为创建的虚拟合约序列，将不同到期月份的单个国债期货合约价格连接起来，形成连续价格序列，便于技术分析、回测研究和观察长期趋势[22] - Wind金融终端编制时采用“后复权法”，在主力合约切换日，将新合约价格调整至与旧合约最后一刻价格一致，消除换月缺口[22] 可交割债券和转换因子 - 国债期货合约标的是虚拟标准券，为将不同可交割债标准化处理，引入转换因子概念，其定义是将某只可交割国债未来现金流按虚拟标准券票面利率贴现至交割日的现值除以面值得到的系数[25] - 实际交割中，买方支付给卖方的发票价格 = 期货结算价 × 转换因子 × 面值 + 应计利息[25] CTD（最廉可交割券） - 期货卖方在交割时会选择交割成本最低的债券作为CTD，可通过计算每只可交割券的交割净成本（交割净成本 = 债券市场价格 -（期货结算价 × 转换因子））来确认[33][35] - CTD受转换因子、市场利率波动、债券流动性影响；当市场收益率 > 3%时，低票息、长久期债券易成为CTD；当市场收益率 < 3%时，高票息、短久期债券易成为CTD；久期相同时，收益率高的券更易成为CTD[36] - 近几年中长期国债收益率下行，10年期和30年期国债期货的CTD大部分是短久期品种，期货价格涨跌与7年期和25年期国债关联度更大[37] 国债期货定价 - 通过“无套利机会”定价，构建“买现卖期”套利策略，在市场有效且无摩擦的情况下，期货结算价 = 现券净价 + 利息损益 + 资金成本 - 票息收入；考虑到卖方选择权价值，现货价格相对期货价格往往偏高[39][41] 基差 - 广义基差指现货价格与期货价格差额，国债期货基差 = 可交割券的净价 - 期货结算价 * 可交割券的转换因子 = 利息收入 - 融资成本 + 空头选择权价值[42][43] - 资金利率上升，基差缩小；资金利率下降，基差扩大；市场利率变动影响CTD券切换时，原CTD券基差扩大，新CTD券基差缩小[43] 净基差 - 净基差等于基差扣除持有期间的全部融资成本后的净额，能直接反映某一类期货品种的空头选择权的价值，CTD的净基差最高[44][45] 隐含回购利率（IRR） - 衡量“买入现货国债，同时卖出国债期货”基差交易持有至交割的理论年化收益率，当IRR高于市场无风险利率时，存在无风险套利机会；反之可能存在反向套利空间，但反向套利有换券成本[48] - IRR代表套利机会不存在时的融资利率，CTD券的IRR最高[48]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 国债期货为金融市场参与者提供利率风险对冲手段，深化中国债券市场，促进利率市场化进程，报告是国债期货入门指南，介绍各品种特征和相关概念 [11] 根据相关目录分别进行总结 国债期货基本品种 - 我国国债期货均在中国金融期货交易所上市，共4个交易品种，覆盖不同期限维度，每个品种每年有4个固定合约，交割月份为3、6、9、12月，但仅交易最近三个季月合约 [12] - 国债期货结算价为扣除应计利息的净价，能清晰反映市场利率波动带来的债券价格变化 [12] - 2年期国债期货合约标的为面值200万元、票面利率3%的名义国债，其余品种合约标的为面值100万元、票面利率3%的名义国债 [12] - 期限越短的期货品种最低保证金比例越低，2年期国债期货保证金比例为合约价值的0.5%，最高杠杆率达200倍；30年期国债期货保证金比例为合约价值的3.5%，最高杠杆率达28倍 [12] - 10年期国债期货持仓规模最大，目前达28万手；5年期和30年期持仓规模接近，目前达18万手；2年期持仓规模最低，目前仅8万手 [13] - 2025年2、5、10、30年期国债期货日均成交规模为4万手、7万手、9万手和12万手，长期品种成交量相对领先，30年品种成交占比明显领先其余品种 [15] 国债期货基本概念 - 介绍国债期货的主力合约、连续合约、可交割债券与转换因子、CTD、国债期货定价、基差、净基差和隐含回购利率（IRR）等概念，揭示期现套利机会和市场内在联系 [20] 主力合约 - 主力合约是某一品种中成交量、持仓量最大、市场影响力最强的合约，是市场交易核心标的，价格波动反映市场对利率的预期和供求关系，是投资者进行套期保值、套利和投机的主要工具 [21] - 主力合约通常为当季合约，因临近交割，套保与套利需求集中，流动性最优；当季合约进入交割月前20 - 30天，成交量下降，次季合约接替成为新主力 [21] 连续合约 - 国债期货连续合约是人为创建的虚拟合约序列，目的是将不同到期月份的单个国债期货合约价格连接起来，形成长期、连续的价格序列，便于技术分析、回测研究和观察长期趋势 [22] - Wind金融终端编制连续合约时采用“后复权法”，在主力合约切换日，将新合约价格调整至与旧合约最后一刻价格一致，消除换月缺口 [22] 可交割债券和转换因子 - 国债期货要求标准化和连续性，其合约标的是虚拟标准券，为将不同可交割债标准化处理，引入转换因子概念 [25] - 转换因子是将某只可交割国债的未来现金流，按虚拟标准券的票面利率贴现至交割日的现值，再除以面值得到的系数 [25] - 实际交割中，买方支付给卖方的发票价格 = 期货结算价 × 转换因子 × 面值 + 应计利息 [25] CTD（最廉可交割券） - 期货卖方交割时会选择交割成本最低的可交割国债，即CTD，可通过计算交割净成本（交割净成本 = 债券市场价格 - （期货结算价 × 转换因子））确认 [33][35] - CTD受转换因子、市场利率波动、债券流动性影响，经验上，市场收益率 > 3%时，低票息、长久期债券易成CTD；市场收益率 < 3%时，高票息、短久期债券易成CTD；久期相同时，收益率高的券易成CTD [36] - 近几年中长期国债收益率下行，10年期和30年期国债期货的CTD大部分是短久期品种，期货价格涨跌与7年期和25年期国债关联度更大 [37] 国债期货定价 - 通过“无套利机会”定价，构建“买现卖期”套利策略，在市场有效且无摩擦情况下，期货结算价 = 现券净价 + 利息损益 + 资金成本 - 票息收入 [39][41] - 国债期货交割规则对卖方有利，赋予卖方最低成本选择权和交割时机选择权，实际定价时需考虑卖方选择权价值 [41] 基差 - 广义基差指现货价格与期货价格差额，国债期货基差 = 可交割券的净价 - 期货结算价 × 可交割券的转换因子 = 利息收入 - 融资成本 + 空头选择权价值 [42][43] - 资金利率上升，基差缩小；资金利率下降，基差扩大；市场利率变动使CTD券切换时，原CTD券基差扩大，新CTD券基差缩小 [43] 净基差 - 净基差等于基差扣除持有期间的全部融资成本后的净额，能直接反映期货品种的空头选择权价值，CTD的净基差最高 [44][45] 隐含回购利率（IRR） - IRR衡量“买入现货国债，卖出期货”基差交易并持有至交割的理论年化收益率，当IRR高于市场无风险利率时，存在无风险套利机会；低于无风险利率时，可反向套利，但存在换券成本 [48] - IRR代表套利机会不存在时的融资利率，CTD券的IRR最高 [48]

核心观点 - 国债期货远月合约因新券纳入可交割券范围，CTD券切换预期上升，价格可能承压 [1] - 近月合约受老券支撑，表现相对抗跌，建议重点关注T、TS两个品种2509-2603合约价差走扩的可能性 [1] 恢复征税对国债收益率的影响 - 部分债券恢复征收增值税通过影响国债期货可交割券价格进而影响定价，政策落地后国债新券-老券利差预期走扩 [2] - 各期限国债税后收益减少预计在4.5-12bp范围内，10年期国债银行自营和资管产品税后收益分别减少10.76bp和5.54bp [12] - 国债新券-老券利差可能逐步向利率下限5bp附近靠拢，10Y及30Y期国债新券-老券利差或逐步靠近5bp [13] 新券纳入国债期货交割范畴分析 - TL合约：8月22日新发30年期国债可能纳入TL2509、TL2512、TL2603合约交割范畴 [3][20] - T合约：8月22日新发10年期国债可能纳入T2509、T2512、T2603合约交割范畴，9月12日发行的7年期国债仅可纳入T2512、T2603合约 [3][20] - TF合约：10月24日新发5年期国债不会进入TF2509合约，但会进入TF2512、TF2603合约 [3][20] - TS合约：8月14日发行的3年期国债不符合剩余期限要求，9月12日首发的2年期国债仅可纳入TS2512及TS2603合约 [3][20] 恢复征税对国债期货合约价格影响 - 远月合约（如T2603、TF2603、TS2603）因新券纳入可交割券范围，CTD券切换预期上升，价格可能承压 [4][26] - 近月合约（如T2509、TF2509、TS2509）受老券支撑，表现相对抗跌 [4][26] - 建议关注T2509-T2603、TS2509-2603合约价差走扩的可能性，T、TS两个品种2509-2603合约价差走扩概率更高 [4][26] - 新发7年期国债有一定概率成为T2512及T2603的CTD券，成为T2603合约CTD券的概率更高 [23][25] - 新发2年期国债有一定可能性切换为TS2512的CTD券，较大概率成为TS2603的CTD [25][27]