文章核心观点 - 报告提出“有底无顶”的慢牛更契合市场一般规律，即市场在中长期维度阶段性高点和低点不断抬升，而A股过往牛熊周期轮动频繁、波动大 [1] - 报告认为，当前A股比历史上任何时候都更具备形成“有底无顶”慢牛的条件，这得益于国际货币秩序重构、经济转型与制度改革带来的“新秩序、新动能、新生态” [30][64] - 报告指出，实现行稳致远的慢牛仍需在基本面、制度面和资金面打破一些堵点，如推进全国统一大市场、坚定落实新“国九条”、深化对外开放吸引国际长线资本等 [61][62][63] 一、“有底无顶”的慢牛意味着什么？——三层核心意义 - **强化人民币“功能之锚”，助力金融强国**：构建完善且有吸引力的资本市场，通过慢牛提供可持续回报率，是吸引全球资金配置、强化人民币“功能之锚”的关键 [4] - **改善居民收入预期，与消费提振形成良性循环**：居民人均可支配收入增速下滑至2024年的5.3%，资本市场投资回报对改善收入预期和消费可能发挥比以往更重要的作用，慢牛带来的财富增长有助于消费提振 [5] - **助力产业升级创新，构建创新生态体系**：持续繁荣的股票二级市场是一级市场的源头活水，能为风投资金退出提供良好收益率，也能助力创新企业获得持续融资，根据对美国市场统计，平均来看IPO前1年是企业引领式创新突破的关键时期 [6] 二、为何A股过往难成慢牛？ - **基本面：经济供需两端的结构性特征，使得基本面表现“脉冲性”强** - 需求端：中国资本形成占GDP比重长期在40%以上，显著高于全球其它大型经济体，资本密集型行业占上市公司数量的67%，占全A指数权重的60%，盈利改善受库存周期、地产周期等影响大，具有明显的阶段性与脉冲性特征 [12] - 房地产下行形成“财政加速器”效应：2025年前11个月地方政府卖地收入较2021年同期下降57%，在“以收定支”模式下，财政资源被双向挤压 [12] - 供给端：市场进入退出机制不完善，地方区域竞争导致热点行业快速从供不应求变为供需失衡，放大产能周期波动 [20] - **制度面：投资与融资不平衡加剧市场波动** - 历史上A股存在“重融资，轻投资”问题：2022年之前的多数时间，A股的分红金额低于IPO和再融资规模，估算2010年以来指数EPS增速因股本扩张年化稀释约1.5个百分点，而美股市场因企业回购，EPS年化提升超过1.5个百分点 [20] - A股融资与市场表现的高度顺周期性，也放大市场波动 [21] - **资金面：交易型资金占比较高，缺乏长线资本“压舱石”** - A股市场历史上的交易型资金占比较高：个人投资者占自由流通市值比重多数时间仍超50%，2017年之前个人投资者占A股交易量的80%以上，公募基金历史上也常出现顺周期扩张和“抱团”行为，起到助涨助跌作用 [23] - 中长期资金占比较低：根据2023年8月证监会数据，A股中长期资金（狭窄口径）持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平 [27] 三、当前A股比历史上任何时候更具备慢牛的条件 - **基本面：经济转型和盈利驱动力质变，新增长模式更具可持续性** - 房地产影响小于过去，高杠杆增长模式难维持：2025年前11个月地方政府卖地收入相比2021年同期下降57%，金融周期下行对经济增长带来的压力边际上可能更温和 [31] - 大国制造发挥规模经济效应，企业出海等成为第二增长曲线：2025年前11个月中国出口额实现同比增长5.4%，非金融企业2024年境外业务收入占比16.7%，较3年前提升约3个百分点，出海相关行业2025年前三季度盈利同比增长15% [32] - 新质生产力成为新引擎，股票市场结构优化：2025年前三季度新经济领域在非金融企业的盈利占比接近40%，2025年底最新的自由流通市值估算权重占比已接近60% [35][38] - **制度面：新“国九条”推动改革，投融资失衡显著改善** - 企业分红能力处于历史最佳的基础上，强化监管提升分红水平：截至3Q25非金融（剔除地产和建筑）的自由现金流/所有者权益上升至5.2%的历史最高水平，A股2024年分红比例环比提升3个百分点至45%，当前沪深300指数股息率约为2.65%，相比十年期国债收益率超出约80bp [40][44] - 严把融资关，投融资结构优化：2024/2025年全市场IPO企业家数分别为100/116家，首发募集规模分别为673/1318亿元，再融资规模分别为2231/4509亿元，均显著低于历史平均水平，合并首发募资和再融资规模已明显低于自由流通股东所获得的分红规模 [44][46] - **资金面：“稳市”机制逐渐成熟，中长期资金加力入市，居民配置需求上升和新秩序下的全球资金再布局** - “稳市”机制成熟，提振市场信心：截至2025年三季度，估算汇金公司累计持有宽基ETF规模达1.55万亿元，成为ETF市场第一大持有人 [47] - 中长期资金入市机制逐步建立：截至3Q25保险持有股票及证券投资基金规模增长至5.6万亿元，较2024年底增加1.5万亿元，占可运用余额比重上升至14.9%，权益仓位突破了2017年以来12-14%的中枢区间 [49] - 资产荒之下，居民储蓄对权益资产配置仍有提升空间：估算房地产在居民投资性资产中的占比已从66%明显下降至46%，而金融资产占比提升至54% [52] - 全球新秩序促进全球资金再布局，人民币资产受益并重估：2025年中国大陆持有美股规模下滑约500亿美元，反映部分资金回流国内，亚太地区资金对中国市场已重回标配，但全球和欧美资金仍然低配中国 [58] 四、慢牛行稳致远仍需打破的堵点 - **基本面：推进全国统一大市场建设，产业政策进一步多元化**：需规范地方政府招商引资，破除地方保护和市场分割，并推动落后产能有序退出，产业支持政策要更注重多元化，避免资源流向过度集中 [61] - **制度面：坚定落实新“国九条”，丰富金融对冲工具**：未来需加大退市监管力度，打击操纵市场和内幕交易行为，同时完善风险对冲工具，有序创新、开放金融衍生品品类及额度，例如进一步丰富股指期货期权 [62] - **资金面：在推动国内长期资金入市同时，深化对外开放和吸引国际长线资本**：可进一步放宽境外投资者投资准入限制、扩大外资可投资范围（如扩大互联互通投资范围）、优化信息交流和披露以降低境外投资者的信息成本 [63]