2026年两会前瞻 - **核心观点**：2026年作为“十五五”开局之年，两会期间将审查“十五五”规划纲要草案，中长期改革有望逐步部署实施，市场“稳进”趋势有望延续 [4] - **主要关注看点**：包括“十五五”纲要、扩大国内需求稳定经济增长、建设全国统一大市场、化解重点领域风险以及两会期间可能安排及重要事项 [4] - **政策受益板块**：受益于两会政策预期的板块通常有超额收益，建议重点关注顺周期、科技成长等领域 [4] 2026年春节消费数据解读 - **整体消费趋势**：2026年春节假期数据出炉，总体消费景气度得到提升 [6] - **食品饮料行业观察**：2026年春节是假期延长后的首个春节，消费市场在“超长假期”催化下展现活力，行业呈现复苏回暖趋势 [11] - **具体消费特征**：食品饮料行业健康化、性价比、新消费下沉趋势明显；年夜饭白酒仍是必备单品，茅台在2026春节年夜饭上桌率大幅提升；年货送礼消费更注重健康化与性价比；县城茶饮和零食量贩业态火热 [11] 2026年市场共识与分歧 - **2025年资产格局变化**：全球资产格局发生深刻变化，美元明显贬值，非美资产跑赢美元资产，中国资产开始重估，黄金创出过去40年最大年度涨幅 [7] - **当前市场状态**：2026年初资产波动加大，市场分歧日益明显，报告将从国际货币秩序重构视角剖析资产启示并破局共识与分歧 [7] 货币政策路径分析 - **中国路径启示**：中国过去几年央行不扩表、银行资产扩张、财政扩张，而国债利率未明显上升，经验是央行可通过货币操作和监管优化缓解流动性对利率的冲击 [9] - **政策借鉴意义**：监管设计与央行资产负债表可助力货币政策传导；外生货币投放可有效提振需求与通胀预期，也需重视供给侧改革；总量与结构性货币政策需并重 [9]

市场整体表现 - 2026年2月A股市场收官，沪指月线实现三连阳，春节后市场交投持续活跃，日成交额超万亿元已成为常态 [1][20] - 2月27日，A股三大指数涨跌不一，全市场超过3200只个股上涨，沪深京三市成交额为2.51万亿元，较前一交易日小幅缩量504亿元 [1][20] - 市场热点聚焦度显著提升，涨价题材表现突出，化工、有色金属板块涨幅居前 [1][20] 有色金属板块 - 有色金属板块表现强势，2月27日全天获主力资金净流入232亿元，吸金额在31个申万一级行业中排名第二 [5][23] - 板块内湖南黄金、华锡有色、厦门钨业、中稀有色等9只股票涨停 [5][23] - 跟踪中证有色金属指数的有色ETF（159876）场内价格最高上涨3.82%，收盘上涨3.74%，全天成交额超过1亿元 [1][5][21][23] - 驱动因素包括：稀土和稀有金属出口政策及形势说明会将于3月25日举行；稀土和小金属价格受供需关系影响持续上涨；海外有消息称部分美国航天与半导体供应商因稀土短缺开始拒接订单，研究机构SemiAnalysis指出美国国内钪产量为零且在中国以外无替代来源，现有库存可能仅能支撑数月 [5][24] - 锂业方面，津巴布韦矿业部发布锂矿出口禁令，市场预期锂产品可能涨价；中粮期货分析指出，若禁运超过一个月，原料供应紧张问题将加剧 [6][24] - 展望后市，中信证券认为有色金属上涨动能依然充足，供应扰动、需求局部高景气、囤货行为、流动性宽松及地缘冲突带来的避险情绪均对价格形成支撑，看好贵金属、工业金属、电池金属和战略金属的配置价值 [6][24] 电力板块 - 电力板块掀起涨停潮，豫能控股实现七连板，赣能股份三连板，华银电力两连板，协鑫能科、涪陵电力、金开新能等首板涨停 [8][26] - 跟踪中证全指电力公用事业指数的电力ETF华宝（159146）场内价格上涨2.64%，连续创下上市新高，开年以来日线实现四连阳，单日成交额超过1亿元 [2][8][21][26] - 板块上涨受双重逻辑驱动：其一，电力出海逻辑，OpenRouter数据显示2月第二周中国AI模型Token调用量达4.12万亿，首次超越美国，分析指出电力占AI主要成本的60%-70%，利用中国电价仅为欧美1/5的优势生产Token并出口，构成“电力不出境、服务出海”的盈利模式 [9][29]；其二，“HALO交易”逻辑，电力ETF基金经理曹旭辰指出，伴随AI发展，能源、电力等实物资产具备不可或缺性，且AI发展将持续增加电力需求，属于AI热潮下的防御性投资 [2][9][21][29] 科技与算力板块 - 算力方向保持活跃，中国AI调用量首次超越美国，国产算力有望受益，重点布局国产AI产业链的科创人工智能ETF（589520）场内价格上涨2.03% [1][21] - 云计算进入密集涨价周期，跟踪相关指数的大数据ETF（516700）场内价格上涨2.05% [1][21] - 华为云码道开启公测，盘古生态进一步扩容，重仓软件开发行业的信创ETF基金（562030）场内价格上涨1.76%，收复5日和10日均线 [1][21] 医疗板块 - A股医疗板块全天飘红，全市场规模最大的医疗ETF（512170）盘中价格上涨1.14%，成功收复年线，全天成交3.84亿元，此前3个交易日累计获得超过1.9亿元的资金净申购 [2][10][21][29] - 成份股中，惠泰医疗领涨8.24%，其2025年业绩快报显示营收、归母净利润及扣非归母净利润均实现同比20%以上增长；联影医疗、奕瑞科技2025年归母净利润同比增速均超过40% [11][30] - 港股医疗板块反弹，港股通医疗ETF华宝（159137）下探历史新低后回升，日线终结六连阴，药明系CXO股票表现强势，药明合联上涨8.23%，药明生物上涨5%，药明康德上涨3.21% [12][31] - 机构观点方面，中信建投证券指出海外订单持续增长，国内需求逐步回暖，持续看好CXO板块发展潜力及成长空间 [13][32]；对于医疗器械行业，认为政策影响将出清，企业战略调整后逐步复苏，板块正经历估值与业绩双修复，2026年建议加配，主要投资机会来自业绩复苏、出海、脑机接口、AI医疗等 [15][34] 机构宏观与配置观点 - 中金公司认为，2026年国际货币秩序重构仍是全球资产的主线，有望支持中国股票和黄金延续牛市，主要逻辑包括：全球资金更新认知过程仍在强化，有利于市场慢牛和中国资产重估；当前美联储不具备激进缩表条件，且短期无法扭转其信誉和美元资产安全性下降的问题；AI能切实提高生产力且无系统性杠杆和债务风险，在全球资金再布局背景下优质资产估值有较高容忍度 [3][22] - 东方证券建议配置聚焦三大方向：一是全球定价的周期品，如化工、有色、农产品、全球油运等；二是与科技和国家实力提升相关的制造领域，如军工、新能源等；三是进入业绩兑现期的科技领域，如大模型相关板块 [3][22]

全球资产配置与市场观点 - 瑞银将美国股票的投资建议下调至中性 因美股在其他地区增长加速之际恐将落后 列举原因包括美国企业盈利对全球增长的敏感度相对较低 估值偏高 资金向美国以外分散的趋势以及美元的下行风险 策略师表示美国是各主要地区中经营杠杆最低的 若全球增速升至3.5%以上 从历史看美股表现将落后 瑞银预计2026年全球GDP增速为3.4% 全球投资者正从美股撤离 寻求替代选择 ETF资金流显示分散化正在发生 美国股票在MSCI全球股票指数中占比超过70% [1] - 中金公司认为2026年国际货币秩序重构仍是全球资产的主线 该趋势支持中国股票和黄金延续牛市 并有利于中国股票跑赢美股 针对市场分歧 中金公司认为第一 货币秩序重构的“新秩序”不会一蹴而就 全球资金更新认知是一个过程 目前该逻辑仍在强化中 有利于市场慢牛 中国资产重估仍在途中 第二 考虑政治约束 经济约束与市场约束 当前美联储不具备激进缩表条件 而且沃什可能推动美联储降息超市场预期 无法扭转美联储信誉和美元资产安全性下降的问题 第三 美股AI泡沫风险方面 从AI能够切实提高生产力 并且没有系统性的杠杆和债务风险 在全球资金再布局的背景下 优质资产的估值往往有较高的容忍度 整体表现并不差 资产配置建议为超配中国股票和黄金 标配大宗商品 美股和美债 低配中国国债 [6] 人工智能与半导体产业 - 高盛指出 尽管英伟达营收同比增长73% 且对人工智能业务前景给出乐观指引 但该股仍下跌4.5% 这反映出“卖事实”行情 获利了结 以及对超大规模云服务商人工智能资本支出可持续性的担忧 预计2026年人工智能支出将增长62% 低于2025年的73% 但供需失衡和强劲的资产负债表仍可能推高预期 目前的数据中心需求及存储器瓶颈对英伟达形成支撑 市场焦点正转向2027年 届时资本支出或见顶 [1] - 中信证券研报指出 当前AI算力网络正经历向全光互联演进的关键期 NPO技术凭借在信号完整性 功耗及可维护性上的出色平衡 成为突破带宽物理瓶颈的理想折中方案 以阿里和腾讯为代表的科技巨头正加速推进NPO架构落地与标准化 标志着该技术已迈入规模商用阶段 这一底层硬件变革正驱动光通信产业链深刻重构 促使厂商从单一模块组装向硅光集成等高附加值环节跨越 国内光模块龙头有望深度受益于核心算力底座升级 迎来业绩与估值的双轨驱动 具备显著的长期配置价值 [3] - 银河证券研报指出 2025年12月 全球半导体行业实现789亿美元的销售额 环比增长2.7% 同比增长37.1% 从2025年半导体行业的整体表现来看 全球半导体销售额再创新高 同比增长25.6%至7917亿美元 从区域表现来看 除日本半导体行业销售额同比下降外（-4.7%） 其余国家和地区均实现了半导体销售额的同比增长 研报认为2026年国内外AI基础设施建设仍将继续保持强劲 同时国内坚定推进国产化率提升 因此继续看好半导体及相关器件元件投资机会 包括国产算力芯片 存储芯片涨价大周期 PCB 半导体制造和装备 先进封装 以及半导体材料方向 [5][6] 新能源与电池产业 - 中信证券研报指出 四家海外电池企业（LGES 三星SDI SKI Panasonic）2025年第四季度整体盈利环比显著下滑 除Panasonic外 其余三家业绩均为亏损状态 主要在于尽管收入层面受到储能业务的快速发展而实现增长 但北美电动车补贴取消带来的动力电池销量下滑 储能产线前期高昂的运营成本等使利润端承压 展望2026年 预计在动力电池市场 面对中国企业 日韩企业仍将面临份额持续下滑的压力 北美地缘政策对中国企业的限制给予其储能业务较大机遇 但后续产品验证 产能建设及订单兑现节奏仍有待观察 研报认为中国电池企业在全球动力及储能电池领域仍将保持较强的领先优势 重点推荐海外份额持续提升 盈利能力领先 具备显著估值优势的国内头部电池企业 [4] 金融与保险行业 - 中信证券研报认为 展望未来3—5年 保险公司总体上将继续受益于严监管 反内卷的竞争环境 老七家市场份额有望继续集中 在低利率环境下 储蓄存款向保险公司迁移 是银行 保险公司 客户共赢的结果 这一趋势有望长期持续 并形成耐心资本 大力支持股市债市和实体经济发展 从政策的角度看 监管持续推动行业加强资产负债匹配管理 推进偿二代三期工程建设 中小保险公司减量提质 以及鼓励保险公司作为战略投资者参与上市公司锁价大额定增 南向通有望继续增加额度并引入保险公司增配海外高利率债券 系列政策落地将持续成为保险板块股价催化剂 展望2026年一季报和半年报 在2025年低基数基础上 保单销售 投资收益 利润增长均具有较高确定性 近期AI叙事调整带来右侧投资窗口 建议重点关注新业务价值增速快 盈利和派息稳定 估值较低的头部公司 [7] 高端制造与能源装备 - 华泰证券研报称 继续看好海外燃机量价齐升+国内供应链出海+燃机供给外溢三条主线 1 海外燃机量价齐升 海外整机厂商产能已普遍排满至2029年末 随产能释放有望实现新签订单确收的量利齐升 2 国内供应链出海 热端叶片等供应链瓶颈环节紧张持续加剧 马斯克在2026年2月采访中亦提及为保障电力供应“SpaceX和Tesla可能不得不在内部自行制造涡轮叶片” 3 燃机需求外溢 头部重燃扩产仍待2027年后释放 30%+的供需缺口下需求外溢趋势短期内仍将加强 一方面 国内轻燃已实现自主知识产权和热部件自供能力 看好国产燃机出海趋势 另一方面 传统用于备电和船舶的内燃机在电力短缺下亦有望提供主供电解决方案 看好国内内燃机及相关产业链出海 [7] 房地产行业 - 华泰证券研报称 2月25日 上海五部门联合印发楼市新政“沪七条” 在限购松绑 公积金支持 房产税优化三大维度全面发力 放松力度高于年前的北京新政 华泰证券认为 新政将有效降低购房门槛 提升支付能力 精准激活刚需与改善需求 放松力度超市场预期 叠加2月2日的收储新政 有望推动上海楼市从“预期底”向“量价修复”加速过渡 为一线城市稳市场提供重要样本 也有望为房地产市场存量去化与行业转型注入新动能 看好“三好”房企 优秀商业运营商 港资房企 高分红物管公司的投资机遇 [8] 外汇市场动态 - 三菱日联银行称 如果英国执政的工党在周四举行的戈顿和登顿地区单次选举中失利 英镑可能会下跌 工党在2024年的大选中轻松赢得了戈顿和登顿选区 民意调查显示 工党 改革党和绿党之间的竞争态势十分激烈 工党若失利 可能会给斯塔默的首相职位带来更大压力 并会加剧工党对自身支持率下滑的担忧 尤其是在5月的地区选举之前 [2]

国际货币秩序与全球资产 - 2026年国际货币秩序重构仍是全球资产的主线[1] - 2025年是国际货币秩序重构加速之年，2026年该趋势仍将延续[1] - 该趋势支持中国股票和黄金延续牛市，并有利于中国股票跑赢美股[1] 血制品行业动态 - 2025年国内血制品行业中白蛋白、静丙、纤原批签发保持稳健[2] - 2025年国产白蛋白签发批次占比同比提升[2] - VIII因子、PCC批签发增速较快，狂免、破免批签发保持较好增长[2] - 受集采等因素影响，国内部分企业的白蛋白、VIII因子等产品中标价有所调整，有利于以价换量，带动产品销量提升[2] - 研发管线方面，企业针对重组产品和新型免疫球蛋白（包括层析静丙、皮下注射免疫球蛋白）的研发持续推进[2] - 2026年血制品行业建议关注浆站拓展情况、行业并购整合趋势及新品研发进展[2] - 建议关注处于行业头部，未来有望通过内生增长+外延整合持续拓展浆站资源，血制品业务持续增长的企业[2] 保险行业展望 - 展望未来3—5年，保险板块仍然处于重大机遇期[3] - 保险公司总体上将继续受益于严监管、反内卷的竞争环境，老七家市场份额有望继续集中[3] - 在低利率环境下，储蓄存款向保险公司迁移是银行、保险公司、客户共赢的结果，这一趋势有望长期持续，并形成耐心资本、大力支持股市债市和实体经济发展[3] - 展望2026年一季报和中报，在2025年低基数基础上，保单销售、投资收益、利润增长均具有较高确定性[3] - 近期AI叙事调整带来右侧投资窗口，建议重点关注新业务价值增速快、盈利和派息稳定、估值较低的头部公司[3]

文章核心观点 - 国际货币秩序重构是2026年全球资产配置的主线 这一趋势在2025年加速 并将在2026年延续 支持中国股票和黄金延续牛市 并有利于中国股票跑赢美股 [1][17] 2025年全球与中国资产回顾 - **黄金与中国股票领涨**：2025年黄金涨幅达67% 创下1980年以来最大年涨幅 中国股票表现突出 A股创业板指上涨近50% 沪深300上涨18% 恒生指数上涨28% 均为近5年最大年涨幅且跑赢美股 [2] - **美元贬值与非美资产跑赢**：美元指数跌幅接近10% 成为表现最差资产之一 新兴市场股票上涨31% 为2017年以来首次跑赢美股（标普500上涨16%） [2] - **全年资产表现核心线索**：一是美元走弱 带动黄金和非美资产表现 二是AI科技革命 推动中美科技板块及铜等资源品价格上涨 这两条线索均与国际货币秩序重构相关 [3] 新秩序下的中国资产重估与新范式 - **科技资产重估是牛市本质**：市场对美国AI一家独大的叙事被打破 中国科技企业创新能力被重估 港股科技龙头动态市盈率从2025年初约12倍修复至年底18倍 与美股科技七巨头29倍的差距明显收窄 [4] - **中长期资金入市加速**：监管推动下 2025年底保险资金持有股票及证券投资基金规模增长至5.7万亿元 较2024年底增加1.6万亿元 权益仓位占比14.8% 突破2017年以来中枢区间 [4] - **“资产荒”深化凸显股市吸引力**：房价低位 余额宝收益率不足1% 三年期定存利率约1% 国债收益率低于2% 而沪深300指数股息率达2.7% 对比优势明显 2026年居民定期存款到期规模约75万亿元 面临再配置压力 [5] - **资金南下与AH价差收敛**：2025年南向资金净流入1.4万亿港元 对港股通持股占比提升至15% AH溢价从过去最高60%收窄至不足20% [6] 2026年市场共识与底层逻辑 - **三大市场共识**：一是A股和港股牛市继续 二是黄金牛市继续且大宗商品有机会 三是美股可能跑输中国资产 [7] - **共识的共同主线**：国际货币秩序加速重构 其格局转换和资金流动的力量远大于单一市场或国家基本面的短期变化 [8] - **对流行解释的驳斥**：中国股票牛市并非单纯由居民存款搬家或低利率环境触发 黄金牛市与美股同涨 与单纯的地缘风险定价逻辑矛盾 美股跑输也并非仅因经济表现不佳或估值过高 [7] 对关键市场分歧的看法 - **“慢牛”条件具备**：除了国际货币秩序重构的“新秩序”支持 A股市场还出现了“新动能”和“新生态”的积极变化 [9] - **新动能**：新质生产力成为经济新驱动力 2025年前三季度新经济领域在非金融企业盈利占比接近40% 自由流通市值占比接近60% 有助于降低股市顺周期波动 [10] - **新生态**：制度上“融资市”转向投融资平衡 2024年A股自由流通股本分红规模已超过IPO及再融资 资金面上中长期资金加速入市 个人投资者、保险、“国家队”、公募基金及“资产荒”下的居民资金共同形成正向循环 [10][11] - **估值仍有提升空间**：尽管A股和港股市盈率处于2010年以来80%以上分位 但在低利率和“资产荒”环境下 股权风险溢价仅修复至均值 主要指数股息率相比债市收益率仍有优势 中国科技资产相比美股仍有折价 即便盈利未高增长 估值在货币秩序重构趋势下仍有望继续提升 [11] - **基本面回升与“戴维斯双击”可能**：金融周期下行时间已接近国际经验 房地产调整压力或缓解 同时多数行业自2022年以来收缩资本开支 截至2025年三季度已有接近70%的行业在建工程增速转负 若供需缺口收敛 有望推动价格企稳和利润改善 乐观情形下中国股票可能实现盈利和估值的“戴维斯双击” [12] “沃什冲击”的影响分析 - **短期难以扭转趋势**：沃什（主张“降息+缩表”）被提名美联储主席引发市场震荡 但公司判断其短期政策重点或是降息而非缩表 未来美联储降息幅度与节奏可能超预期 当前美联储资产负债表规模为6.7万亿美元 若无去监管 难以缩至疫情前4万亿美元规模 激进缩表面临政治、经济与市场多重约束 [14][15] - **难以逆转去美元化**：美元信誉动摇和全球货币秩序重构是多种因素共同作用的结果 美国政府的政策仍在加速推进去美元化 沃什政策难以逆转这一趋势 [15] 2026年资产配置建议 - **超配中国股票**：国际货币秩序重构推动全球资金再配置 看好四条主线：1)景气成长（AI算力、半导体、云计算、机器人、智能驾驶、商业航天、创新药、储能电池） 2)外需突围（工程机械、商用客车、电网设备、游戏出海 及受益地缘的有色金属、油气资源） 3)周期反转（化工、炼化、油服、新能源） 4)高股息（保险、自由现金流优质且分红持续的公司） [17] - **超配黄金**：在国际货币秩序重构、全球资金多元化及美联储下半年有望继续降息的共同影响下 黄金牛市可能尚未结束 [18] - **标配大宗商品**：相对看好有色系（如铜） 需求端受益于美国再工业化和新兴市场工业化 供给端受益于资源保护主义 但黑色系（如铁矿石、螺纹钢）前景相对不足 [19] - **标配美股**：预计美股2026年将保持稳健表现 但股权风险溢价已降至0 估值偏高 上行空间有限 下行风险不容忽视 [19] - **标配美债**：短期（一年维度）可能出现收益率曲线陡峭化的交易机会 但长期受美国财政纪律松弛等因素影响 利率不确定性偏高 [20] - **低配中国国债**：估值偏贵 利率处于较低水平 下行空间受限 与股票、商品等资产相比回报吸引力不足 [20]

核心观点 - 2026年国际货币秩序重构仍是全球资产配置的主线，该趋势支持中国股票和黄金延续牛市，并有利于中国股票跑赢美股 [1] 市场分歧与关键论据 - **关于中国股票牛市节奏**：货币秩序重构的“新秩序”不会一蹴而就，全球资金更新认知是一个过程，该逻辑仍在强化中，有利于市场慢牛，中国资产重估仍在途中 [1] - **关于“沃什冲击”对美联储政策的影响**：考虑政治、经济与市场约束，当前美联储不具备激进缩表条件，且沃什可能推动美联储降息超市场预期，无法扭转美联储信誉和美元资产安全性下降的问题 [1] - **关于美股AI泡沫风险**：AI能够切实提高生产力，且没有系统性的杠杆和债务风险，在全球资金再布局的背景下，优质资产的估值往往有较高的容忍度，整体表现并不差 [1] 资产配置建议 - **超配**：中国股票、黄金 [1] - **标配**：大宗商品、美股、美债 [1] - **低配**：中国国债 [1]

文章核心观点 - 2025年全球资产格局变化的核心驱动力是国际货币秩序重构，其本质是美元资产安全性下降，这导致美元贬值、非美资产跑赢、黄金与中国资产重估 [1][3][11] - 2026年市场存在三大共识（中国股票与黄金牛市延续、美股跑输中国资产），其共同主线是国际货币秩序重构，而非流行的居民存款搬家或地缘风险等解释 [10][11] - 展望2026年，国际货币秩序重构趋势仍将延续，继续支持中国资产重估和黄金牛市，同时市场关于A股节奏、美联储政策（沃什冲击）及AI泡沫的关键分歧，也能从该视角得到解答 [59][60] 2025年全球与中国资产回顾 - **全球资产表现特征**：黄金以67%的涨幅领涨，创1980年以来最大年涨幅；美元指数下跌近10%，非美资产跑赢，新兴市场股票上涨31%，2017年以来首次跑赢美股（上涨16%）；中国股票表现强劲，A股创业板指上涨近50%，沪深300上涨18%，恒生指数上涨28% [3] - **核心驱动线索**：资产表现归结于两条线索，一是美元走弱，二是AI科技革命推动科技板块及铜等相关资源品上涨；这些线索本质上都与国际货币秩序重构相关 [3] - **中国市场新范式**：1) 本轮是科技资产重估的牛市，港股科技龙头市盈率从12倍修复至18倍，与美股科技巨头的差距收窄；2) 中长期资金入市加速，2025年底保险资金权益持仓规模增至5.7万亿元，较2024年底增加1.6万亿元；3) “资产荒”深化凸显股市吸引力，沪深300股息率达2.7%；4) 南向资金净流入1.4万亿港元，AH溢价从60%收窄至不足20% [5][8] 2026年市场三大共识及其主线 - **共识内容**：市场形成三大共识，即A股和港股牛市继续、黄金牛市继续且大宗商品有机会、美股可能跑输中国资产 [10] - **流行解释的矛盾**：流行观点用居民存款搬家解释中国牛市，用地缘风险解释黄金牛市，用美国经济不佳解释美股跑输，但这些论据存在矛盾（如黄金与美股同涨）或难以解释2025年的变化 [11][12] - **统一主线**：三大共识的共同主线是国际货币秩序重构，其本质是美元资产安全性下降，具体表现为美债安全溢价（便利收益）缩水，以及美元在2025年对等关税后不升反贬 [11][14][15] 国际货币秩序重构的动因与影响 - **根本原因**：1) 美国自身债务问题，债务占GDP比重达120%，且政府缺乏控制财政赤字的意愿；2) 特朗普政策在贸易、财政等多方面“自行拆解”美元体系；3) 中国经济韧性及创新叙事反转，如中国开源模型累积下载量在2025年8月超过美国 [17][21][23] - **对资本流动的影响**：驱动全球资本再布局，呈现“碎片化”（资金回流本土，如2025年中国大陆持有美股规模下滑超200亿美元）和“多元化”（资金寻求美元资产外的配置，如增配黄金） [25][26] 从货币秩序重构视角理解三大共识 - **支持中国资产重估**：本轮牛市核心驱动力是美元贬值和创新叙事反转，反映货币秩序重构；当前A股和港股相比美股存在约40%的估值折价，风险溢价仅修复至历史均值附近，仍有重估空间 [30] - **黄金牛市未尽**：货币秩序分裂导致“一个黄金，两种定价”，新兴市场央行增持黄金推动金价与美债实际利率脱锚；2025年全球央行持有黄金规模自1996年来首次超过美债，具有标志性意义；金价自2022年低点最大涨幅约2.5倍，与历史牛市相比仍有差距 [31][32][34] - **美元资产受损导致美股跑输**：货币秩序重构推动全球资金多元化，将阻碍海外资金持续流入美股的正循环；2025年美股上涨主要依赖国内资金，海外资金流入速度下降，预计2026年美股将跑输非美股票 [34][36] 如何看待三大关键市场分歧 - **A股未来是“慢牛”还是“快牛”**：当前A股比以往更具备慢牛条件，原因包括：1) 基本面有新动能，新经济领域在非金融企业盈利占比近40%，自由流通市值占比近60%；2) 制度面有新生态，A股自由流通市值分红规模已超过IPO及再融资；3) 资金面有多股长线资金形成正向循环 [37][38][40][42] - **“沃什冲击”会否动摇美元宽松预期**：沃什（被提名美联储主席）主张“降息+缩表”看似鹰派，但受政治、经济与市场约束，短期难以激进缩表（资产负债表规模6.7万亿美元），政策重点或是降息且幅度可能超预期，因此难以逆转美元信誉下降和去美元化趋势 [46][47][50] - **AI是革命还是泡沫**：当前AI革命整体健康，泡沫破裂风险有限，依据有三：1) AI已兑现降本增效，平均减少9~11%的成本，并对美国GDP增长产生贡献；2) 投资对债权融资依赖度低，科技“七姐妹”债权融资现金流占经营现金流比重在零附近；3) 估值虽高（动态市盈率约30倍）但仍在合理范围，且低于互联网泡沫时期 [51][52][54][55][57] 2026年资产配置建议 - **超配中国股票**：货币秩序重构推动全球资金再配置，看好景气成长（AI算力、半导体等）、外需突围（出海领域）、周期反转（化工、油服等）及高股息四条主线 [60] - **超配黄金**：在货币秩序重构的结构性因素及美联储可能降息的周期性因素共同影响下，黄金牛市可能尚未结束 [60] - **标配大宗商品、美股、美债**：大宗商品看好有色系（如铜）；美股预计保持稳健但上行空间有限；美债可考虑短期交易机会 [61][62] - **低配中国国债**：估值偏贵，利率处于较低水平，与股票等资产相比回报吸引力不足 [64]

文章核心观点 - 市场向上的大方向有望延续 监管新政引导市场情绪回归理性 叠加中长期资金入市及国际货币秩序重构等宏观积极因素 [1] - 市场投资主线将从宏观流动性驱动转向微观业绩验证 1月下旬进入上市公司年度业绩预告密集披露期 市场博弈情绪预计显著升温 [1] - 中证A500ETF（159338）因其指数特性及资金流入情况受到关注 近60日资金净流入超120亿元 截至2025年末指数基日以来涨幅达464.28% 显著跑赢沪深300指数 [1] 市场环境与监管动态 - 监管近期新政有望引导市场情绪回归理性 利于市场内在稳定性的稳步提升 [1] - 中期市场向上的大方向有望延续 背景是监管层积极引导中长期资金入市 以及国际货币秩序重构等宏观积极因素 [1] 市场阶段与投资主线 - 进入1月下旬 上市公司年度业绩预告进入密集披露期 市场博弈情绪预计将显著升温 [1] - 投资主线将从宏观流动性驱动转向微观业绩验证 [1] 中证A500指数分析 - 相较沪深300指数 中证A500指数强调行业均衡与细分龙头 其风格更分散、成长性暴露更高 能在产业结构升级周期提供更优的Beta底盘 [1] - 指数历史走势更优 截至2025年末 中证A500指数基日以来涨幅高达464.28% 而同期沪深300指数为361.15% 超额收益为103.13个百分点 [1] 中证A500ETF（159338）产品情况 - 中证A500ETF（159338）近60日资金净流入超120亿元 [1] - 根据2025年中报 国泰中证A500ETF总户数位列同类38只产品首位 是第二名的三倍多 [1][2]

市场开盘与宏观政策 - 2026年1月21日A股三大指数集体低开，沪指报4103.53点跌0.25%，深成指报14102.21点跌0.38%，创指报3270.13点跌0.24% [1] - 财政部宣布2025年新增政府债务规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，并明确2026年财政总体支出力度“只增不减” [1] - 财政部与税务总局公告，明确自2026年4月1日起取消光伏等产品出口退税，并分两年取消电子产品出口退税 [1] - 财政部等六部门延续实施社区家庭服务业税费优惠政策至2027年底，提供相关服务取得的收入免征增值税，且在计算应纳税所得额时减按90%计入收入总额 [1] 商品市场与价格动态 - 上海发布方案，旨在扩大有色金属期货市场高水平制度开放，逐步将符合条件的期货期权品种纳入对外开放范围 [2] - 上期所调整部分期货合约规则，其中白银期货AG2602、AG2603、AG2604合约涨跌停板幅度调整为17%，套保持仓交易保证金比例调整为18%，一般持仓交易保证金比例调整为19% [2] - 国内汽、柴油价格每吨均上调85元，全国平均92号汽油、95号汽油、0号柴油每升均上调0.07元 [2] - 现货黄金价格一度涨超2%，最高报约4766美元/盎司，现货白银一度涨超1%，最高报约95.9美元/盎司 [4] 公司公告与业绩 - 奕帆传动公告拟购买北京和利时87.07%股权，预计构成重大资产重组 [3] - 凯龙高科公告筹划购买金旺达控制权，可能构成重大资产重组并已停牌 [3] - 康欣新材公告拟以3.92亿元收购宇邦半导体51%股权，以实现向半导体产业的战略转型与升级 [3] - 沪硅产业公告其第二大股东国家集成电路产业投资基金在1月7日至1月19日期间累计减持2%公司股份，减持计划已完成 [3] - 永辉超市预计2025年归属于上市公司股东的净利润为亏损21.4亿元，上年同期为亏损14.7亿元 [3] - 同花顺预计2025年归属于上市公司股东的净利润为27.35亿元至32.82亿元，比上年同期增长50%至80% [3] - 海康威视发布业绩快报，2025年净利润为141.88亿元，同比增长18.46% [3] - ST赛为公告预计2025年度期末净资产为负值，公司股票交易可能被实施退市风险警示 [3] 海外市场与地缘政治 - 美股三大指数大幅收跌，标普500指数跌2.06%并创去年10月以来最大单日跌幅，道指跌1.76%，纳指跌2.39%，科技股普跌，英伟达与特斯拉跌超4% [3] - 热门中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数跌1.44% [3] - 欧洲议会宣布冻结对去年7月与美国达成的贸易协议的批准程序，被视为对特朗普施压举措的首次回应 [4] - 美国最高法院未就特朗普全球关税合法性作出裁决，下一个可能发布裁决的日期是2月20日 [5] - 特朗普表示其控制格陵兰岛的目标“绝不会改变”，且不排除以武力夺取的可能性 [6] 产业投资与机构观点 - 日本财务大臣称日本计划在人工智能和芯片领域投资超过3300亿美元 [7] - 中金公司发布研报认为国际货币秩序重构是本轮A股牛市的核心驱动力，并看好牛市继续进行，指出A股可能比历史任何时候更具备慢牛的条件 [8] - 华西证券解读认为监管层逆周期调节政策有助于行情走得更远，并不能改变A股牛市趋势 [9] - 广发证券乐观表示指数未来1个月不存在风险，并重点看好春节前一周到三月中旬的市场机会 [9]

文章核心观点 - 报告提出“有底无顶”的慢牛更契合市场一般规律，即市场在中长期维度阶段性高点和低点不断抬升，而A股过往牛熊周期轮动频繁、波动大 [1] - 报告认为，当前A股比历史上任何时候都更具备形成“有底无顶”慢牛的条件，这得益于国际货币秩序重构、经济转型与制度改革带来的“新秩序、新动能、新生态” [30][64] - 报告指出，实现行稳致远的慢牛仍需在基本面、制度面和资金面打破一些堵点，如推进全国统一大市场、坚定落实新“国九条”、深化对外开放吸引国际长线资本等 [61][62][63] 一、“有底无顶”的慢牛意味着什么？——三层核心意义 - **强化人民币“功能之锚”，助力金融强国**：构建完善且有吸引力的资本市场，通过慢牛提供可持续回报率，是吸引全球资金配置、强化人民币“功能之锚”的关键 [4] - **改善居民收入预期，与消费提振形成良性循环**：居民人均可支配收入增速下滑至2024年的5.3%，资本市场投资回报对改善收入预期和消费可能发挥比以往更重要的作用，慢牛带来的财富增长有助于消费提振 [5] - **助力产业升级创新，构建创新生态体系**：持续繁荣的股票二级市场是一级市场的源头活水，能为风投资金退出提供良好收益率，也能助力创新企业获得持续融资，根据对美国市场统计，平均来看IPO前1年是企业引领式创新突破的关键时期 [6] 二、为何A股过往难成慢牛？ - **基本面：经济供需两端的结构性特征，使得基本面表现“脉冲性”强** - 需求端：中国资本形成占GDP比重长期在40%以上，显著高于全球其它大型经济体，资本密集型行业占上市公司数量的67%，占全A指数权重的60%，盈利改善受库存周期、地产周期等影响大，具有明显的阶段性与脉冲性特征 [12] - 房地产下行形成“财政加速器”效应：2025年前11个月地方政府卖地收入较2021年同期下降57%，在“以收定支”模式下，财政资源被双向挤压 [12] - 供给端：市场进入退出机制不完善，地方区域竞争导致热点行业快速从供不应求变为供需失衡，放大产能周期波动 [20] - **制度面：投资与融资不平衡加剧市场波动** - 历史上A股存在“重融资，轻投资”问题：2022年之前的多数时间，A股的分红金额低于IPO和再融资规模，估算2010年以来指数EPS增速因股本扩张年化稀释约1.5个百分点，而美股市场因企业回购，EPS年化提升超过1.5个百分点 [20] - A股融资与市场表现的高度顺周期性，也放大市场波动 [21] - **资金面：交易型资金占比较高，缺乏长线资本“压舱石”** - A股市场历史上的交易型资金占比较高：个人投资者占自由流通市值比重多数时间仍超50%，2017年之前个人投资者占A股交易量的80%以上，公募基金历史上也常出现顺周期扩张和“抱团”行为，起到助涨助跌作用 [23] - 中长期资金占比较低：根据2023年8月证监会数据，A股中长期资金（狭窄口径）持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平 [27] 三、当前A股比历史上任何时候更具备慢牛的条件 - **基本面：经济转型和盈利驱动力质变，新增长模式更具可持续性** - 房地产影响小于过去，高杠杆增长模式难维持：2025年前11个月地方政府卖地收入相比2021年同期下降57%，金融周期下行对经济增长带来的压力边际上可能更温和 [31] - 大国制造发挥规模经济效应，企业出海等成为第二增长曲线：2025年前11个月中国出口额实现同比增长5.4%，非金融企业2024年境外业务收入占比16.7%，较3年前提升约3个百分点，出海相关行业2025年前三季度盈利同比增长15% [32] - 新质生产力成为新引擎，股票市场结构优化：2025年前三季度新经济领域在非金融企业的盈利占比接近40%，2025年底最新的自由流通市值估算权重占比已接近60% [35][38] - **制度面：新“国九条”推动改革，投融资失衡显著改善** - 企业分红能力处于历史最佳的基础上，强化监管提升分红水平：截至3Q25非金融（剔除地产和建筑）的自由现金流/所有者权益上升至5.2%的历史最高水平，A股2024年分红比例环比提升3个百分点至45%，当前沪深300指数股息率约为2.65%，相比十年期国债收益率超出约80bp [40][44] - 严把融资关，投融资结构优化：2024/2025年全市场IPO企业家数分别为100/116家，首发募集规模分别为673/1318亿元，再融资规模分别为2231/4509亿元，均显著低于历史平均水平，合并首发募资和再融资规模已明显低于自由流通股东所获得的分红规模 [44][46] - **资金面：“稳市”机制逐渐成熟，中长期资金加力入市，居民配置需求上升和新秩序下的全球资金再布局** - “稳市”机制成熟，提振市场信心：截至2025年三季度，估算汇金公司累计持有宽基ETF规模达1.55万亿元，成为ETF市场第一大持有人 [47] - 中长期资金入市机制逐步建立：截至3Q25保险持有股票及证券投资基金规模增长至5.6万亿元，较2024年底增加1.5万亿元，占可运用余额比重上升至14.9%，权益仓位突破了2017年以来12-14%的中枢区间 [49] - 资产荒之下，居民储蓄对权益资产配置仍有提升空间：估算房地产在居民投资性资产中的占比已从66%明显下降至46%，而金融资产占比提升至54% [52] - 全球新秩序促进全球资金再布局，人民币资产受益并重估：2025年中国大陆持有美股规模下滑约500亿美元，反映部分资金回流国内，亚太地区资金对中国市场已重回标配，但全球和欧美资金仍然低配中国 [58] 四、慢牛行稳致远仍需打破的堵点 - **基本面：推进全国统一大市场建设，产业政策进一步多元化**：需规范地方政府招商引资，破除地方保护和市场分割，并推动落后产能有序退出，产业支持政策要更注重多元化，避免资源流向过度集中 [61] - **制度面：坚定落实新“国九条”，丰富金融对冲工具**：未来需加大退市监管力度，打击操纵市场和内幕交易行为，同时完善风险对冲工具，有序创新、开放金融衍生品品类及额度，例如进一步丰富股指期货期权 [62] - **资金面：在推动国内长期资金入市同时，深化对外开放和吸引国际长线资本**：可进一步放宽境外投资者投资准入限制、扩大外资可投资范围（如扩大互联互通投资范围）、优化信息交流和披露以降低境外投资者的信息成本 [63]