报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 2024年公司服饰品类快速增长 但受海运及硬件产品去库影响盈利能力阶段承压 2025年一季度收入端高基数下延续高增 盈利能力降幅收窄且库存额度回落 中长期看好公司作为服饰出海先锋的成长属性 预计2025 - 2027年归母净利润为4.1、4.9、5.6亿元 给予“买入”评级 [10] 报告要点总结 营收与利润情况 - 2024年公司实现营业收入102.75亿元 同比增加56.55% 实现归母净利润2.14亿元 同比减少36.19% [2][4] - 2024Q4公司实现营业收入34.74亿元 同比增加58.66% 实现归母净利润0.19亿元 同比减少83.46% [2][4] - 2025年Q1 公司实现营业收入24.58亿元 同比增加36.65% 实现归母净利润0.47亿元 同比减少45.35% [2][4] 品类增长情况 - 2024年公司营业收入同比增长57% 服饰/非服饰同比分别增长59%/34% 服饰品类中 Coofandy/Ekouaer/Avidlove/Zeagoo同比分别增长50%/62%/39%/146% [10] - 2025Q1公司营业收入同比增长37% 高基数下服饰品类增长势能延续 [10] 盈利指标情况 - 2024年公司毛利率43.8% 同比下降2.1个百分点 销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化2.1/-0.2/-0.2/-0.2个百分点 归母净利率同比下降3.0个百分点 [10] - 2025Q1毛利率同比下降3.3个百分点 销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化0.3pct/持平/-0.5pct/持平 归母净利率同比下降2.9个百分点 [10] 库存情况 - 2024Q3/2024Q4/2025Q1存货分别为21、18、16亿元 库存额度持续回落 [10] 财务报表预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|10275|13417|16077|18632| |营业成本（百万元）|5777|7445|8899|10267| |毛利（百万元）|4498|5972|7178|8364| |销售费用（百万元）|3882|4964|6029|7080| |管理费用（百万元）|219|373|401|449| |研发费用（百万元）|119|148|177|205| |财务费用（百万元）|-28|-13|-16|-39| |净利润（百万元）|214|413|489|562| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|214|413|489|562| |EPS（元）|0.54|1.03|1.22|1.40| |经营活动现金流净额（百万元）|-469|1045|366|383| |投资活动现金流净额（百万元）|489|-9|7|7| |筹资活动现金流净额（百万元）|111|-1|16|39| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|132|1036|390|430| |货币资金（百万元）|924|1960|2350|2780| |应收账款（百万元）|299|446|534|619| |存货（百万元）|1805|1171|1343|1501| |流动资产合计（百万元）|3438|4090|4784|5498| |固定资产合计（百万元）|67|76|85|94| |资产总计（百万元）|4743|5416|6119|6842| |短期贷款（百万元）|608|608|608|608| |应付款项（百万元）|388|434|519|599| |应付职工薪酬（百万元）|125|186|222|257| |应交税费（百万元）|60|148|177|205| |流动负债合计（百万元）|1572|1868|2082|2243| |负债合计（百万元）|2282|2520|2734|2895| |归属于母公司所有者权益（百万元）|2461|2896|3385|3947| |股东权益（百万元）|2461|2896|3385|3947| |负债及股东权益（百万元）|4743|5416|6119|6842| |每股收益（元）|0.54|1.03|1.22|1.40| |每股经营现金流（元）|-1.17|2.61|0.92|0.96| |市盈率|42.53|20.35|17.17|14.93| |市净率|3.70|2.90|2.48|2.13| |EV/EBITDA|26.81|17.09|13.71|11.62| |总资产收益率|4.5%|7.6%|8.0%|8.2%| |净资产收益率|8.7%|14.2%|14.4%|14.2%| |净利率|2.1%|3.1%|3.0%|3.0%| |资产负债率|48.1%|46.5%|44.7%|42.3%| |总资产周转率|2.46|2.64|2.79|2.87| [16]

2024年12月，森马在马来西亚的首家门店，在吉隆坡大型商业综合体1 UTAMA Shopping Centre正式开业。门店位 于商场1楼显眼的主通道区域，与mango，timberland等国际品牌相邻。不到一个月，森马又在 sunway pyramid mall 开设第二家门店，同时森马旗下儿童品牌巴拉巴拉也在Pavilion Kuala Lumpur 开设马来西亚首店。 巴拉巴拉海外门店 三家门店陆续开业，对森马来说只是过去近十年来海外市场拓展的一小步，某种程度上，也可以看作国牌服饰集 体出海的缩影。过去三十年，以森马为代表的一众国牌服饰，经历了世纪之交线下商业的"黄金十年"，又从电商 时代的残酷竞争中幸存下来，如今面对低迷而内卷的国内市场，视线纷纷转向海外，将出海作为拉动增长的必选 项。 在这条日益拥挤的赛道上，白牌商家依靠"四小龙"等电商平台的增长红利"以价换量"，品牌企业则看得更远，希 望借助这轮出海浪潮，参与到全球时尚行业竞争中，实现"全球化品牌"跃升。 背靠国内供应链与行业理解的沉淀，森马通过重点布局东南亚、积极拓展中东、"突破"欧美的地区策略，以"直营 全域布局+代理商合作"多渠道模式，探 ...

行业概况 - 中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模2024年达3002亿元，全球宠物服饰市场2030年规模预计达87亿美元 [5] - "90后"宠主占比41.2%，"00后"占比25.6%，年轻群体更倾向为宠物消费高溢价定制产品 [5] - 宠物服饰行业呈现高增长态势，定制化、高端化趋势明显，部分产品客单价超700元 [11][12] 商业模式 - 定制化服务为主流模式：手工定制单件价格188-730元，旧衣翻新业务实现零成本运营 [5][17] - 量产模式已验证可行性：某公司利用自有工厂优势实现年销售额350万元，量产第二年流水达200万元 [18] - 复购率成为关键指标：高端客户季度性重复购买，部分客户每月固定消费 [12][17] 市场竞争 - 2023年行业爆发性增长，新进入者超千家，实际利润率约20%而非传闻的50% [21][22] - 国际品牌Alphaicon和Spark Paws形成标杆效应，前者限量款溢价达60倍，后者年销1600万美元 [20] - 抄袭现象普遍存在，原创设计面临平替产品冲击，部分企业通过保留设计稿应对 [18][22] 运营策略 - 社交媒体为核心获客渠道：小红书/抖音引流占比超90%，私域社群转化效果显著 [9][16] - 出海成为新增长点：某企业海外营收占比达70%，曾获阿联酋皇室订单 [22] - 数据资产积累关键：建立犬种尺码库提升交付效率，但行业仍缺乏统一标准 [23][24] 用户画像 - 核心客群为高净值宠物主：愿为单件服饰支付超500元，注重"可炫耀性"和情绪价值 [10][12] - 消费动机集中于情感需求：82%订单为时装类而非功能性服装，主要用于社交场景拍摄 [12][18] - 地域分布广泛：包括县城客户，月均消费能力达400元以上 [12][17]

文章核心观点 品牌服饰出海处于布局阶段，未形成规模和影响力，资金实力、国内品牌影响力、产品力是品牌出海成功的关键，体育和休闲服饰企业各有出海优势，国家政策扶持助力产业出海，国际品牌有提升全球竞争力的有效路径，中国企业有出海运作成功经验，当前服饰品牌正加大海外渠道布局，出海策略需稳扎稳打，挖掘文化内涵提升国际接受度 [1][2][3][4][5] 国家政策扶持 - 部分国内服饰品牌发展成熟、竞争力提升、有出海潜质，且国内消费需求增速放缓，国家政策鼓励产业拓展海外市场，支持鼓励构成综合政策体系 [1] 国际品牌经验 - 产品研发、DTC布局、差异化竞争是国际品牌提升全球竞争力的有效路径，如Lululemon、On、耐克、优衣库等品牌各有策略，且均发力DTC渠道 [2] 中国企业经验 - 安踏体育运作亚玛芬体育成功，经验包括多元化股权赋能、股东赋能运营、研发核心面料和产品、深度执行DTC战略和复制成功品牌经验；希音瞄准海外中低消费市场，依靠国内供应链提供物美价廉产品并做到小单快反 [3] 海外渠道布局 - 我国服装品牌经历不同出海阶段，当前龙头品牌海外布局有清晰战略规划，体育服饰品牌出海较早，未来将继续加大海外布局力度，尤其是东南亚、中东及欧美市场 [4] 品牌出海策略 - 国内品牌短板在于品牌故事和底蕴，可挖掘中国文化内涵融入服装设计，结合当地流行文化和设计风格，以产品带动文化传播，同时依靠国内供应链和海外DTC渠道布局扩展新兴市场 [5]