投资评级 - 报告维持对拼多多（PDD）的“买入”评级 [7][23] 核心观点 - 2026Q2业绩表现分化，整体营收不及预期，但利润略超预期，公司正加速长期能力建设，短期盈利承压 [7][23] 业绩表现 - 2026Q2拼多多实现营收1123.6亿元，同比增长8%，低于8月24日市场一致预期的1152.0亿元 [7][12] - 2026Q2 Non-GAAP归母净利润为284.9亿元，同比下降13%，略高于8月24日市场预期的280.2亿元 [7][12] - 经调整归母净利润率为25.4%，较2025Q2的31.5%同比下滑6.1个百分点 [7][12] 收入结构 - 2026Q2在线营销服务及其他收入为576.4亿元，同比增长4%，高于市场预期的567.2亿元 [7][13] - 2026Q2交易服务收入为547.2亿元，同比增长13%，低于市场预期的583.6亿元 [7][13] 成本与费用 - 2026Q2公司营业成本为480.2亿元，同比增长5% [7][15] - 2026Q2总运营费用为365.8亿元，同比增长13%，主要由于销售及营销费用增加 [7][15] - 2026Q2毛利率为57.3%，同比上升1.4个百分点 [7][15] - 2026Q2销售费用率为26.4%，同比上升0.2个百分点 [7][18] - 2026Q2管理费用率为2.1%，同比上升0.6个百分点 [7][18] - 2026Q2研发费用率为4.1%，同比上升0.6个百分点 [7][18] 全球化与供应链投入 - 欧盟小额跨境包裹征税等监管变化，短期将导致跨境电商订单履约效率下降、成本上升，并对相关业务增长造成一定影响 [7] - 公司将通过引入本土优质商家、布局本地化仓储履约和中转设施、扩大本地发货覆盖面等方式提升供应链韧性 [7] - 国内方面，千亿扶持计划已逐步进入产业效率释放阶段，公司将继续通过新质供给、多多好特产、送货进村及电商西进等项目改善商家经营、提升供给质量和履约体验 [7] 盈利预测调整 - 考虑2026Q2营收不及预期，在线营销服务低位增长，交易服务收入增速回落，以及公司持续加大生态、供应链及海外本地化履约投入，预计短期盈利仍将承压 [7][23] - 将FY26-28 Non-GAAP归母净利润预测由125,843/151,798/174,405百万元下调至99,504/124,491/145,798百万元 [7][23] - 对应PE（Non-GAAP）为5.0/4.0/3.4倍（美元/人民币=6.72，2026/8/27当日汇率，每ADR=四股股票） [7][23] - 尽管2026年盈利预计有所下滑，但公司毛利率和经营现金流表现稳健，充足现金储备有助于支持生态治理、供应链建设及全球化业务投入 [7][23]