报告导读： 本篇是海外水泥国别研究第六篇，详细阐述了埃塞俄比亚经济发展概况、水 泥供需情况、竞争格局、盈利能力及趋势。 埃塞俄比亚人口众多，通胀和外汇是投资挑战。 埃塞俄比亚是具有 3000多年历史的文明古国，位于非洲之角的中心，在近代史上是非洲没有被殖民过的两个 国家之一，以超过1.3 亿人口位居非洲第二。其西部水泥出海产能最大的国家，经济发展水平较低但增速较快，咖啡和畜牧业是埃塞俄比亚的支柱产业。埃塞 俄比亚 CPI维持高位，外汇储备严重短缺，本币埃塞俄比亚比尔兑美元贬值严重。埃塞俄比亚兑美元已从 2024 年7月汇改前的58：1贬值到2025年10月的 149：1。 水泥产销快速增长，中企助力自给自足。 由于经济发展快、人口增长迅猛，埃塞俄比亚水泥产销也有较快增长。西部水泥国家水泥厂130万吨产线于2020年 10月投产，莱米500万吨产线于2024年8月投产，助力缓解埃寒俄比亚水泥短缺， 竞争较激烈，格局尚可。 埃塞俄比亚能批量生产水泥的企业有5家西部水泥以 630 万吨产能、43%份额位居第一；非洲水泥巨头Dangote、本土商业大亨的 Derba均以 250 万吨产能并列位居次席：Messebo和 ...

文章核心观点 - 津巴布韦水泥市场呈现供不应求状态，存在显著的投资机会，主要驱动因素包括人口快速增长、丰富的矿产资源、经济高度美元化以及水泥短缺导致的高价格和高盈利水平 [1][2][4] 津巴布韦经济发展概况 - 人口超过1500万且增长较快，经济结构中矿产产业突出，拥有1650万吨钻石储量、1300万吨黄金储量、28亿吨铂族资源及2亿吨锂矿，矿产资源十分丰富 [1] - 由于本国货币贬值过快，日常80%以上的交易采用美元，经济高度美元化 [1] 水泥供需情况 - 水泥短缺严重，2022年产量为135万吨，需求高达186万吨，存在巨大供需缺口 [2] - 每年需从赞比亚等国大量进口水泥和熟料以满足国内需求 [2] 竞争格局 - 全国仅有3座熟料工厂，竞争格局简单且稳定 [3] - PPC公司以140万吨水泥产能位居全国第一，Khayah公司（前Lafarge）以90万吨产能位居第二 [3] 盈利能力及趋势 - 因水泥短缺，价格高企，2023年进口水泥价格约为111美元/吨，且大部分来自赞比亚 [4] - 高价格带来高盈利，2025财年单吨EBITDA高达46美元/吨 [4] - 赞比亚大量出口水泥至马拉维和津巴布韦，前中非联邦三国（赞比亚、马拉维、津巴布韦）的水泥市场价格具有较强相关性 [5]

文章核心观点 - 赞比亚与马拉维两国水泥市场呈现高价格、高盈利特征，且供需格局有望支撑价格维持高位 [2][4][5][6] - 华新水泥在两国的产能布局占据领先地位，并通过技改扩产进一步巩固市场优势 [3][6] 两国经济与水泥市场概况 - 赞比亚与马拉维人口基数大、增长快，但经济水平落后，城镇化水平低 [2] - 赞比亚矿产资源丰富，外汇政策相对友好；马拉维货币贬值较多且存在外汇管制 [2] - 马拉维水泥供需缺口巨大，需求量超过170万吨，而产量不足50万吨，需从赞比亚等国进口 [2] - 赞比亚是区域水泥强国，其水泥熟料向马拉维和津巴布韦出口以弥补当地缺口 [2] 竞争格局与华新水泥地位 - 在赞比亚，华新水泥以177万吨产能位列第一大水泥企业，市场份额约占三分之一，供给格局多年稳定 [3] - 在马拉维，目前仅有两家水泥生产商，华新水泥新建的80万吨产能工厂计划于2025年9月点火，投产后将成为当地最大生产商 [3] - 华新水泥在2025年对赞比亚恩多拉工厂和马拉维工厂进行了技改扩产 [6] 价格与盈利能力分析 - 马拉维水泥价格高达200美元/吨，属于撒哈拉以南非洲的高价区域 [4] - 赞比亚水泥价格也保持高位，Dangote公司2024年第三季度在赞比亚的出厂价接近110美元/吨 [4] - 赞比亚水泥企业盈利水平较高，例如Chilanga公司以120万吨产能实现了超过2000万美元的税后利润，测算单吨净利润可能超过20美元 [5] 市场趋势判断 - 预计赞比亚和马拉维的水泥需求将上升，而供给保持稳定，价格有望维持在高位 [6] - 华新水泥在马拉维的80万吨新产能投产后，有望缓解当地供需缺口，但预计无法完全弥补 [3]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [6] 报告核心观点 - 赞比亚与马拉维两国人口基数大、增长快，但经济发展水平低、城镇化率低，水泥需求存在长期增长动能 [3][9][12] - 马拉维水泥供需严重失衡，产量不足50万吨，而需求量高达178万吨，存在巨大缺口；赞比亚是区域水泥强国，产量近300万吨，并向马拉维和津巴布韦出口以弥补其缺口 [3][31] - 华新水泥在两国的产能布局占据领先地位，通过技改扩产进一步巩固优势，其赞比亚恩多拉工厂和马拉维工厂分别于2025年6月和9月点火，有望提升销量和盈利能力 [4][34][50] - 两国水泥市场呈现高价格、高盈利特征，马拉维水泥价格高达200美元/吨以上，赞比亚价格也超过100美元/吨，且企业单吨净利可观，预计在高需求、稳定供给格局下，价格和盈利有望维持高位 [5][37][44][50] 国家经济与市场概况 - 赞比亚人口超2000万，2023年城镇化率不足50%；政局稳定，法律体系健全，矿产资源丰富，尤其是铜矿，2022年铜产量达76万吨；实行自由开放的市场经济，外汇兑换相对自由 [9][12][13][17][22] - 马拉维人口超2000万，2023年城镇化率不足20%，人口密度高；属于最不发达国家，人均GDP约600美元，农业为支柱产业；存在严格的外汇管制，货币克瓦查大幅贬值，外汇风险较高 [9][12][20][21][25][29] 水泥供需与竞争格局 - 赞比亚水泥产量接近300万吨，主要水泥企业包括华新（产能177万吨，份额约1/3）、Dangote（产能150万吨）、中国建材（产能100万吨）和ZPC（产能80万吨），格局稳定 [31][32][34][35] - 马拉维水泥产量不足50万吨，需求约178万吨，严重依赖进口；主要企业为华新（产能80万吨）、Shayona（产能48万吨）和CPL（产能不足10万吨），华新产能投产后将成为第一大企业 [31][34][35][36] 水泥价格与盈利能力 - 马拉维水泥价格奇高，建筑市场价格达222美元/吨，零售价甚至高达434-491美元/吨，预计单吨盈利水平非常高 [5][37][38] - 赞比亚水泥市场价格长期高于100美元/吨，Dangote赞比亚2025年第三季度出厂价接近110美元/吨；Chilanga水泥公司2024年以120万吨产能实现超2000万美元税后利润，测算单吨净利或超20美元 [5][39][41][43][44]

南非经济与水泥行业概况 - 南非人口增长较快但经济发展处于停滞状态 金融业较为发达且矿产资源丰富 外汇储备充足 对美元汇率贬值速度较慢 外汇进出比较友好 [2] - 由于经济停滞 水泥需求稳定在1200万吨左右 [2] - 南非是华新水泥出海非洲的一站 [2] 南非水泥行业供给格局 - 南非主要水泥企业有6家 龙头PPC产能占比35% 华新水泥以280万吨产能位居第四 占比13% [3] - 在需求稳定背景下 多年来产能没有显著增加 活跃产能甚至有减少现象 考虑到国土面积较大 当前供给格局尚可 [3] - 南非水泥进口量较大 2024年达169万吨 其中88%来自越南 76%通过Durban港进入南非 进口冲击较大 [4] 南非水泥行业盈利能力与趋势 - Dangote南非水泥出厂价格在65美元/吨左右 由于运输费用占比较高 PPC和Dangote在南非地区的盈利水平均不高 [5] - 盈利有提升可能 价格端可通过政策限制进口以提升水泥价格 成本端可通过改善国内运输条件降低费用或通过企业技术进步自我压降成本 [5] - 通过技术进步压降成本是中国企业适应的方式 [5] - 需关注南非征收碳税带来的政策及盈利等方面影响 [6]

文章核心观点 - 水泥企业出海成为龙头打造第二增长曲线的重要方式 以应对国内需求疲弱和供需关系改善缓慢的背景 [1] - 海外核心市场水泥需求增长潜力大 例如撒哈拉以南非洲地区2023年人均水泥需求量仅为130kg 远低于全球平均的541kg [1] - 企业出海路径从早期以自建为主 过渡至自建与并购并举的模式 以降低海外产能过剩风险 [1][3] 非洲地区市场分析 - 撒哈拉以南非洲地区2023年人均水泥需求量为130kg 远低于全球平均水平 具备巨大增长空间 [1] - 非洲大部分地区如尼日利亚、坦桑尼亚、马拉维等地市场格局相对稳定 短期价格平稳 [1] - 企业获取煤炭、石灰石等资源存在难度 增加了行业准入门槛 [1] - 过去五年丹格特/BUA/拉法基尼日利亚区域营收复合增长率达32%/43%/32% 丹格特/BUA的EBITDA利润率分别维持50%/30%以上水平 [1] 中亚地区市场分析 - 2024年中亚地区人均水泥消费量为0.4-0.5吨 略低于全球0.55吨的水平 [2] - 乌兹别克斯坦产能利用率为40-50% 哈萨克斯坦产能利用率为60-70% 呈现供需两旺态势 [2] - 中亚部分区域水泥产能过剩 后续可能以出口至塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等邻近国家为主 [2] - 2025年开始 国内企业在中亚地区的资本开支将边际减弱 [2] 企业出海路径演变 - 2012年后国内水泥需求增长放缓 龙头企业在东南亚、中亚等地通过大规模新建产线进行早期出海布局 [3] - 2020年以后 企业出海路径过渡至自建与并购并举的模式 [3] - Dangote、Holcim等国际企业基于ESG压力调整战略 在非洲、中东出让部分产能 为中资企业提供了发展机遇 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对西部水泥（2233）给予“增持”评级，目标价为3.73港元 [1][11] - 核心观点认为公司是水泥企业出海的翘楚，海外布局广泛且成长性强 [2][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.43亿元、14.22亿元、20.15亿元，每股收益（EPS）分别为0.21元、0.26元、0.37元 [11][19] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为83.45亿元人民币，同比下降7.5%，但预计2025年将增长至102.37亿元人民币，增幅22.7% [4] - 2024年归属母公司净利润为6.26亿元人民币，同比增长48.6%，预计2025年将大幅增长82.6%至11.43亿元人民币 [4][11] - 盈利能力显著改善，预计毛利率将从2024年的23.65%提升至2027年的37.21%，销售净利率从7.50%提升至14.35% [12] - 截至2025年10月，公司当前股价为3.24港元，市值约为176.99亿港元 [1][7] 公司业务与战略 - 公司是深耕陕西的水泥龙头，截至2025年中，在陕西拥有2170万吨水泥产能，以26%的产能占比位居区域首位 [21][24] - 公司坚定推进海外战略，2024年海外销售水泥403万吨，实现收入约32亿元，溢利约8.9亿元，海外溢利占比高 [11] - 2024年公司海外水泥单吨毛利高达288元/吨，远高于国内的42元/吨 [11] - 2025年6月公司公告拟以16.5亿元出售新疆水泥资产，以缓解债务压力，保障海外扩张 [11] 行业背景与出海机遇 - 中国水泥产量自2022年开始逐年快速下滑，2024年已降至18.3亿吨，国内需求疲软导致价格跌入谷底 [11][29][31] - 撒哈拉以南非洲地区水泥需求旺盛，2023年产量达1.32亿吨，且当地水泥价格远高于中国，例如刚果、喀麦隆价格高达110美元/吨左右 [45][51][53] - 对标企业Heidelberg在非洲的EBITDA利润率约为25%，Dangote更是高达40%，显示非洲地区水泥盈利水平较高 [58] 海外布局与增长前景 - 公司海外产能主要布局在撒哈拉以南非洲，包括莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚，以及乌兹别克斯坦 [11][66] - 2025年上半年公司海外水泥销量已达417万吨，超过2024年全年水平，预计2025-2027年海外销量将分别达到880万吨、1260万吨、1560万吨 [17][69][76] - 分国别看，埃塞俄比亚市场供小于求，价格有望从2024年的635元/吨逐步回升；莫桑比克价格有望稳定在630元/吨；刚果金价格已处于高位，成本有望下降带动毛利提升 [17][77][82][88] - 乌干达市场供需缺口较大，公司6000t/d熟料生产线预计明年初点火，将受益于当地高价格 [90]

港股建材水泥股市场表现 - 港股建材水泥股集体拉升走高，中国建材股价上涨7%创2023年4月以来新高，华新水泥涨4.6%，海螺水泥和金隅集团涨3.5%，华润建材科技涨3.3%，亚洲水泥和西部水泥涨约2% [1] - 中国建材预计前三季度净利润为29.50亿元，实现同比扭亏为盈 [1] 公司业绩与运营动态 - 中国建材业绩改善主要由于水泥和商品混凝土等产品销售成本下降，以及应占联营公司利润上升 [1] - 华新水泥与西部水泥的海外产能投放持续进行，非洲水泥业务盈利有望维持高位并持续改善 [1] 行业供需与政策环境 - 三季度是水泥行业传统淡季，研报预测2025年水泥价格将呈现前高后低的走势 [1] - 截至当前，补产能公示项目仅100余例，累计补充产能3496.9万吨，而退出产能达5582万吨，净减少产能2085.1万吨 [1] - 行业净减产能数量远少于需求下滑数量，导致供需矛盾放大，政策效果较差 [1]