证券研究报告 宏观深度报告 / 2026.06.08 核心观点 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 分析师 万琦 SAC 证书编号：S0160525090007 wanqi@ctsec.com 相关报告 1. 《金铜为何分化？》 2026-06-01 2. 《等待成本拐点》 2026-05-31 3. 《上游收获利润，中游盈利分化》 2026- 05-27 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1 硅基通胀的中国线索 ❖ "K 形"分化的全球叙事：以 AI、半导体为代表的硅基产业链需求旺盛、 价格上行、景气持续；而碳基传统产业（化石能源、制造、地产、大众消 费）则因需求偏弱、产能过剩，价格有所承压、增长趋弱。分化的根源在于 产业周期错位——AI 算力需求指数级爆发，但供给弹性不足，产能建设周期 长，供需缺口支撑量价齐升；碳基产业则受行业景气下行、消费疲软、产能 过剩等约束，处于通缩环境。资金抱团进一步放大分化。 ❖ 分化格局中的中国演绎：一方面硅基全链条景气凸显。在物价上，半导体、 电子制造抬升 PPI，对冲传统行业降价压力；行业 ...

2026 年 06 月 08 日 资金跟踪系列之四十八 策略专题研究报告 证券研究报告 策略组 分析师：梅锴（执业 S1130525060004 ） meikai ＠gjzq.com.cn 分析师：牟一凌（执业 S1130525060002 ） mouyiling ＠gjzq.com.cn 分析师：季宏坤（执业 S1130526060001 ） jihongkun ＠gjzq.com.cn 北上继续回流，两融转向净流出 宏观流动性： 上周美元指数有所回升，中美利差"倒挂"程度有所加深。10Y 美债名义/实际利率均回升，通胀预期有所回落。离岸 美元流动性边际有所宽松，国内银行间资金面整体均衡偏松，期限利差(10Y-1Y)收窄。 交易热度、波动与流动性： 市场交易热度有所回落，主要指数波动率大多同样回落。电子、公用事业、建材、化工、通信等板块的交易热度均在 90%分位数以上。化工等板块波动率处于 80%历史分位数以上。 机构调研： 电子、医药、食品饮料、有色、通信等板块调研热度居前，有色、钢铁、传媒、家电、公用事业等板块的调研热度环 比仍在上升。 分析师预测： 全 A 的 26/27 年净利润预测继续同时被上调。 ...

投资评级与核心观点 - 报告对华新建材给予“增持”评级，目标价格为28.97元 [6][12] - 报告核心观点认为华新建材是“中国水泥出海翘楚”，非洲地区盈利有望迎来收获期，中亚地区需求旺盛 [12] 财务预测与估值 - 预测2026年归母净利润为3,864百万元，同比增长35.4%，2027年归母净利润为4,736百万元，同比增长22.6% [4] - 预测2026年每股净收益为1.86元，2027年为2.28元 [4][12] - 采用分部估值法，给予骨料和海外水泥业务2026年13倍市盈率，国内水泥业务给予100亿元估值 [12] - 基于当前股价，预测2026年市盈率为10.60倍，2027年为8.65倍 [4] 海外市场基本面分析 - **非洲市场**：尼日利亚水泥价格今年以来继续上涨，南非水泥价格持续攀升，赞比亚美元计价水泥价格强势，坦桑尼亚本币水泥价格平稳 [12] - **中亚市场**：需求旺盛，乌兹别克斯坦2025年水泥产量同比大增31.2%，2026年1-4月产量在高基数上仍有36.6%的增速；吉尔吉斯斯坦1-4月水泥产量同比大增46.6%；塔吉克斯坦1-4月水泥产量同比增长9.4% [12] 公司经营与业绩驱动 - 2025年8月高盈利的尼日利亚公司并表，2025年6月南非、赞比亚项目投产，2025年9月马拉维项目点火，公司熟料自给率有望提升、单位成本有望下降 [12] - 2026年第一季度业绩已兑现，公司当前利润主要由骨料和海外水泥业务贡献，国内水泥业务盈利甚微 [12] 财务与市场表现摘要 - 公司总市值为40,977百万元，净负债率为42.28% [7][8] - 过去12个月股价绝对升幅为69%，相对指数升幅为50% [11] - 预测销售净利率将从2025年的10.0%提升至2028年的13.4% [13] - 预测净资产收益率将从2025年的8.9%提升至2028年的13.0% [4][13]

投资评级与核心观点 - 报告对华新建材给予“增持”评级，目标价格为28.97元 [6] - 报告核心观点是维持“增持”评级，认为公司非洲盈利和价格强势，2026年一季度业绩兑现，并采用分部估值法得出目标价 [12] - 报告认为华新是中国水泥出海翘楚，随着非洲多个项目投产及并表，公司非洲地区的盈利有望迎来收获期 [12] 财务预测与估值 - 预测2026年营业总收入为405.07亿元，同比增长14.6%；归母净利润为38.64亿元，同比增长35.4% [4] - 预测2026-2028年每股净收益(EPS)分别为1.86元、2.28元、2.52元 [4] - 基于2026年预测，报告采用分部估值法，给予骨料和海外水泥业务13倍市盈率(PE)，国内水泥业务给予100亿元估值 [12] - 当前股价对应2026年预测市盈率(PE)为10.60倍 [4] 海外市场基本面分析 - **非洲市场**：尼日利亚水泥价格今年以来继续上涨，南非水泥价格持续攀升，赞比亚美元计价水泥价格强势，坦桑尼亚本币水泥价格平稳 [12] - **中亚市场**：乌兹别克斯坦2025年水泥产量同比大增31.2%，2026年1-4月在高基数上仍有36.6%的增速；吉尔吉斯斯坦1-4月水泥产量同比大增46.6%；塔吉克斯坦1-4月水泥产量同比增长9.4% [12] - 公司海外项目进展：2025年8月底高盈利的尼日利亚公司并表，2025年6月南非、赞比亚项目投产，2025年9月马拉维项目点火，预计将提升熟料自给率并降低单位成本 [12] 公司财务与交易数据 - 公司总市值为409.77亿元，总股本20.79亿股 [7] - 最新每股净资产为15.81元，市净率(PB)为1.2倍 [8] - 公司净负债率为42.28% [8] - 过去12个月股价绝对升幅为69%，相对指数升幅为50% [11] 行业比较 - 与可比公司（海螺水泥、上峰水泥、西部水泥）相比，华新建材2026年预测市盈率(10.60倍)低于行业平均值(11.7倍) [14]

纪要涉及的行业或公司 * 本次纪要主要讨论**建材行业**，并具体分析了行业内多家上市公司 [1][2] * 涉及的公司包括：**兔宝宝、塔牌集团、华新建材、科达制造、三棵树、汉高集团、北新建材、旗滨集团、科顺股份、海螺水泥、伟星新材、东方雨虹、凯伦股份、上峰水泥、苏博特、振安科技** 等 [1][2][3][4][5] 核心观点与论据 投资方向一：高股息确定性 * 部分公司经营稳健，受地产下行影响小，具备持续稳定分红基础 [3] * **兔宝宝**和**塔牌集团**设有固定分红计划，消除了业绩波动对分红额的影响 [1][3] * **兔宝宝**已明确2026-2028年固定分红额分别为5亿元、5.5亿元、6亿元，按当前市值计算股息率约5% [1][3] * **塔牌集团**在2024-2026年有固定分红计划，并表达了未来三年维持高额分红的意愿 [3] 投资方向二：出海成长（低估值高成长） * 核心逻辑在于企业出海战略，**华新建材**和**科达制造**在早期（2018-2019年）便布局海外，具备先发优势 [2][3] * 海外业务的核心壁垒在于**先发优势**和**独特的本地资源**，而非单纯的产品优势 [1][3] * **华新建材**出海十年，重心转向非洲和南美，其大股东拉法基豪瑞集团在非洲深耕多年，提供了深刻的本地市场理解 [3] * **科达制造**依赖森大集团的渠道资源，这些长期积累的资源构成了难以复制的竞争优势，保障了海外业务成长的确定性 [1][3] 投资方向三：存量房逻辑驱动需求 * 在二手房交易占比提升的背景下，建筑涂料、板材等品类在局部改造中优先使用，需求显著受益 [1][4] * **三棵树、汉高集团、兔宝宝**的核心品类与此对应，展现出较强的成长性 [1][4] * **三棵树**和**汉高集团**凭借自身的α能力，在2025年及当前阶段均展现出强劲的成长性 [4] 投资方向四：主业反转与第二增长曲线 * 此类公司分为两类：行业龙头和积极拓展新业务的传统公司 [4] * **北新建材**2026年Q1业绩拐点明确，石膏板价格已缓慢回升，预计全年毛利润及利润绝对值大概率实现正增长 [1][4] * **东方雨虹**所在防水行业经历洗牌后集中度提升，行业生态改善，企业对利润诉求更强 [4] * 第二类公司如**旗滨集团**（玻璃基板）、**科顺股份**（新材料）、**上峰水泥**（IC载板）等，其新业务已步入正轨，景气度高，为公司提供新增长点 [1][5] 投资方向五：行业出清与深度价值（水泥） * **海螺水泥**的投资逻辑在于长期行业整合与短期价格反弹 [2][6] * **长期**：水泥行业需求预计缓慢下行，中小企业面临退出压力。海螺水泥凭借充足在手货币资金，有望通过收并购提升市场份额，预计其市占率将从2026年约15%-16%的水平加速提升 [6] * **短期**：水泥行业自2026年1月至5月已持续亏损，全行业亏损额可能达四五十亿元，处于亏损最底部区域。参考2024年经验，预计2026年下半年行业盈利将明显好于上半年，价格会缓慢回升 [6] * 当前**海螺水泥**的市净率（P/B）已充分反映远期悲观预期，具备绝对收益配置价值 [1][2] 其他重要内容 短期策略与标的比较 * 当前**海螺水泥**和**北新建材**的股价已回落至“924”行情起点水平 [1][7] * 短期内，**北新建材**因业绩改善确定性更高，其自身的α成长性表现可能更为明显，关注价值优于**海螺水泥** [1][7]