报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告核心观点 - 公司分拆汽车玻璃独立上市，浮法景气底部公司盈利优势扩大，汽车玻璃分拆后有望获得更高估值倍数 [2] - 分拆后信义玻璃和信义汽车玻璃合计市值范围在保守/乐观假设下分别为400亿/751亿人民币 [9] 浮法玻璃业务分析 - 本轮周期底部行业亏现时间和幅度超过2014-2015年周期，2014Q2到2015Q2全行业处于平均亏现状态，2014-15年浮法玻璃在产产能从16.7万日熔量下降至14.6万日熔量 [15] - 2025年1-10月浮法玻璃供给整体几无去化，25Q4开始行业严重亏现，冷修加速，浮法玻璃产能从25年16万吨/日下降至目前的14万吨/日 [15] - 高库存是短期压制价格反弹的原因，26H2整体仍处于降价去库过程中，26Q4行业冷修有望进一步提速 [16] - 25H2和26H1公司浮法毛利率维持在17%左右，跑赢行业10-15pct [20] - 公司差异化产品比例达到39%，包括Low-E大板、色玻、超白、超薄/超厚等高附加值产品 [20] - 公司在马来、印尼有浮法玻璃产能，有效对冲国内毛利率下滑，受ODI审核收严影响，公司出海优势将会放大 [20] 汽车玻璃业务分析 - 玻璃特有的光电集成属性打开了单车玻璃价值量的天花板，以福耀为例，2019-2025年福耀玻璃单平米汽车玻璃价格从109元/平上升至169元/平 [24] - 全球汽车玻璃市场玩家有限，包括福耀、耀皮、信义、圣戈班、旭硝子 [25] - 信义汽车玻璃核心优势：全球最大的浮法玻璃产能，汽车玻璃占全球替换市场超过25%，出口至超过140个国家，产品覆盖超过65000款 [28] - 过去10年公司汽车玻璃收入5-10%的年化增速，毛利率保持在45-50%的高水平，最近两年毛利率高于50% [28] 分拆汽车玻璃估值分析 - 交易结构：信义汽车玻璃80%股权按原信义玻璃持股比例零代价分派给现有股东，14%为出售老股，6%为新股发行募资 [31] - 保守情况：浮法玻璃仍在底部，信义玻璃盈利10-12亿元，12倍PE估值132亿；信义汽车玻璃盈利17-18亿，15倍PE估值268亿，合计400亿 [32][33] - 乐观情况：浮法玻璃走出底部，信义玻璃盈利28亿元，15倍PE估值413亿；信义汽车玻璃盈利18-19亿，18倍PE估值338亿，合计751亿 [32][33] 财务预测 - 2025A营业总收入20829百万人民币，2026E预计21771百万人民币，2027E预计24056百万人民币，2028E预计26285百万人民币 [4] - 2025A归母净利润2729百万人民币，2026E预计3591百万人民币，2027E预计4193百万人民币，2028E预计4783百万人民币 [4] - 2025A毛利率31.12%，2026E预计34.28%，2027E预计33.81%，2028E预计35.68% [10] - 2025A资产负债率22.61%，2026E预计20.38%，2027E预计19.66%，2028E预计18.74% [10] - 2026年公司预计资本开支20亿元，2025年折旧约15亿元，26H1公司在手现金24亿元，净资本负债比例仅4.0% [9]