报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 沪伦铝比价的周期性波动由地缘政治事件冲击与内外基本面分化共同驱动，地缘政治因素在多数时段占据主导地位；展望后市国内电解铝供给增量有限，海外供给压力预期增加，从供应端看比值有向上驱动，但需关注海外消费强于国内、海外投复产不及预期、LME 库存极低和地缘政治不确定性升级等风险 [3][4] 根据相关目录分别总结 2017.3 - 2017.12：中国供给侧改革 - 3 - 8 月沪伦铝比值自 7.1 上行至 8.1，核心驱动力是中国电解铝供给侧改革从政策预期到实质性产能削减，内盘铝价获强劲上涨动能，沪铝单边上行，LME 铝被动跟涨 [9] - 四季度比值自高位回归，原因包括采暖季限产不及预期、国内铝锭库存高位、LME 仓储制度改革使海外库存回落且中国铝材出口减少支撑伦铝 [10] 2017.9 - 2019.9：俄铝被制裁与解除 - 2018 年 4 月美国对俄铝制裁，俄铝是全球第二大原铝生产商，制裁后俄铝铝锭无法在 LME 交割，伦铝价格走高，沪伦比值急挫跌破 6 [11] - 2019 年 1 月制裁解除，俄铝恢复注册与交割资格，海外供应回归预期下伦铝走弱，比值回升至 8 附近 [11] 2021.9 - 2022.9：俄乌冲突 + 枯水期 - 2021 年四季度欧洲天然气和电价上涨致超 150 万吨产能减产，2022 年俄乌冲突引发俄铝出口受阻担忧，LME 铝库存下降，沪伦比值 3 月降至 6.3 [13] - 2022 年 3 月美联储加息，伦铝回落，国内西南地区因极端高温和来水偏枯致电解铝减产，内外基本面变化使比值向均衡水平修复 [14] 2024.3 - 2026.6 年：LME 和 CME 拒收俄铝 + 中东冲突 - 2024 年 4 月英美对俄铝新一轮制裁，禁止 LME 和 CME 接收新生产俄铝，引发市场对海外供应担忧 [15] - 2025 年中东地缘局势升温，卡塔尔、巴林及 EGA 近 300 万吨产能停产，叠加航运受阻，海外铝价强势，沪铝因国内需求弱、库存高跟涨乏力 [16] 当前缺乏有力驱动 - 国内电解铝运行产能达 4561 万吨，开工率 98.54%，后续供给难有增量，海外中东待复产约 250 万吨，东南亚及安哥拉远期待投产超 200 万吨，供应端支撑沪伦比值向上 [19] - 需注意海外消费强于国内、海外投复产可能不及预期、LME 库存低有挤仓风险、地缘政治不确定性可能升级等问题 [20]