公司财务与运营表现 - 公司2025年全年营收为624亿元人民币，剔除投资收益后的净利润为134亿元人民币 [1] - 公司2025年全年国际OTA平台总预订额同比增长约60%，全年服务入境旅客约2000万人次 [1] - 公司2025年第四季度旅游度假业务营业收入为11亿元人民币，同比上升21% [5] - 公司创新推动超百亿新增经济体，2025年独立出游产品同比增长20%以上，对比以往跟团产品人均消费量提升80%以上，境内平均出行天数提升13% [6] - 公司推进一二线城市酒店内消费升级，带动30亿元人民币增量消费，国内共1.7万家酒店售卖日历房套餐，套餐价格较标准日历房高约10% [7] - 公司创新活包产品覆盖5.3万家酒店，其中二三线城市酒店覆盖3952家 [7] - 公司2025年共建景区项目数量130多个，带来增量上亿元人民币的GMV，例如为《长恨歌》项目累计服务6.6万人次 [8] - 公司与成都夜游锦江景区合作改造后，2025年上线后景区客单价提升127% [9] - 公司大团变小团策略推动中小旅行社发展，国内承接独立出游的中小旅行社共3500家，其中二线及以下城市注册地的旅行社共2548家 [11] - 公司策略增加超过50000个就业岗位，共推动新增30000多个旅行社体系内的就业岗位，其中二线及以下目的地占比过半，2025年相比2024年全国共增加超过20000名司导岗位 [11] 行业趋势与政策环境 - 2026年春节假日9天，全国国内出游5.96亿人次，较2025年春节假日8天增加0.95亿人次，国内出游总花费8034.83亿元人民币，增加1264.81亿元人民币，假日游客人数和花费均创历史新高 [1] - 中央经济工作会议将扩大内需列为2026年中国经济工作的八大重点任务之首，文旅产业作为服务业重要品类，乘数效应显著，有望成为政策方向 [4] - 2025年9月，商务部等九部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，商务部等三部门印发《关于加强商务和金融协同 更大力度提振消费的通知》，提出完善"1+N"政策措施体系，加大服务消费政策支持力度 [4] - 消费者需求向细分化、品质化、精细化、定制化服务演变，旅游从观光向体验、从景点向生活场景深度迁移 [4][10] - 市场存在品质不足、产品同质化、景区收入结构单一（门票为主）以及强制购物等问题 [4] - 文商旅体展已成为带动消费、扩大内需的"黄金组合"，各地着力培育"文旅+赛事"、"文旅+美食"、"文旅+演艺"等"旅游+"融合消费新增长点 [11] - 行业未来将更加融合与细化，"文旅+"将成为经济增长新引擎，AI赋能（如大数据分析、提升服务效率与体验）是发展方向 [13] 公司战略转型与业务举措 - 公司正在进行四大策略转型，以应对市场趋势和消费者需求变化 [6] - 第一大转型策略是"大团变小团"，重点推进定制游、私家团、拼小团、包车游等产品形式，以破解低质量、购物团等行业痛点 [6] - 第二大转型策略是推进一二线城市酒店内消费升级，通过售卖结合餐饮、门票等的"日历房套餐"提升单间夜金额，部分城市（如拉萨41%、丽江27%、景德镇24%、三亚22.7%）的日历房套餐间夜占比高过整个目的地的20% [7] - 第三大转型策略是创新"活包"产品推进潜力小城打包经济，在用户预订酒店场景中便捷加购电话卡、用车券、周边景点门票等产品 [7] - 第四大转型策略是联动景区共建升级，通过共同投资和运营，升级或新增游船、营地、休息室、人工讲解等产品，例如携手打造"水韵国潮号"与"水韵携程号"特色游船 [8] - 公司与酒店合作伙伴探索"轻量化、高效益"的增量模式，通过"酒店+X"灵活打包产品（如结合动物园门票、游船门票），为酒店带来精准曝光和客单增量，且酒店无须额外投入研发或营销 [12] - 公司深度参与产品开发，例如基于青岛啤酒博物馆IP开发沉浸式剧本游产品《觉醒的酿造师》，2025年该博物馆入园人次同比提升15%，该产品有效拉动景区二次销售并提升客单价与游客黏性 [12] - 公司战略聚焦"全球化、高质量"，持续投入入境旅游、社会责任和AI创新，致力于打造可持续旅游生态 [6][13]

文章核心观点 中国酒店行业在春节期间展现出结构性变化，行业逻辑从依赖地段和旺季涨价，转向由体验、服务、品牌和产品驱动的成熟新模式，需求、供给、城市格局和消费观念全面重构[2][6][37] 市场格局与城市表现重构 - **小城市及县域市场爆发**：潮汕、泉州、景德镇、乐山、阳朔等地酒店预订量同比普遍翻倍，县域市场增幅超过200%[6] - **小城市价格飙升**：以广东汕头为例，平日一两百元的经济型酒店，春节价格直接涨至2000元以上[6] - **一线城市价格承压**：北京、上海等一线城市高端酒店价格不涨反跌，部分五星级酒店价格比平日低10%-30%[6] - **定价权转移**：行业逻辑从“大城市=高价值=高价格”转变为“有人气、有体验、有特色的地方才拥有定价权”，这被认为是未来十年的大趋势[7][8][9] 消费观念与需求变化 - **“团圆”定义改变，酒店成为新主场**：出现了“反向过年”（接父母到工作城市）和“回老家住酒店”的新趋势[10][11] - **“反向过年”需求旺盛**：北京、上海、深圳、成都成为最热目的地，深圳酒店预订量同比增长48%并首次冲进全国前三，60岁以上旅客酒店入住量同比大增56%[11] - **“回老家住酒店”趋势兴起**：回老家选择住酒店的订单同比增幅超过30%[11][15] - **住宿需求升级**：从“有得住”转向“住得好”，追求“轻松团圆”，带动家庭房、亲子房、多居套房需求，连住2晚以上订单占比大幅提升，酒店年夜饭、新春活动成为标配[2][18][22] 行业竞争与品牌效应 - **品牌连锁酒店溢价明显**：在汕头、泉州等地，亚朵、全季、维也纳等连锁品牌最先被订完，游客愿意为有保障的卫生和服务支付溢价[23] - **市场分化加剧**：有特色的优质民宿价格破万仍有人预订，而卫生差、服务乱的普通旅馆无人问津，部分民宿存在临近春节恶意退单再高价重售的消耗信任行为[23] - **行业竞争核心转变**：旺季盈利关键从“有房可卖”变为提供“有品牌、有标准、有特色”的住宿，能够提供稳定标准、融入文化服务场景的产品才能建立长期壁垒[24][25][36] 客源结构与国际市场 - **入境游大幅回流**：春节期间入境游订单同比增长超过200%，欧洲、东南亚、俄罗斯游客明显增多[26][27] - **国际门户城市受益**：北京、上海、深圳、广州的高星级酒店明显受益，深圳登上外国人“年味目的地”榜首，上海有五星级酒店境外客源占比接近三成[27] - **双轮驱动回归**：酒店市场从过去三年由国内游独力支撑，正式回归“国内+入境”双轮驱动模式，对酒店的国际化标准、服务细节和品牌口碑提出全面要求[29][30][31] 行业发展趋势与挑战 - **行业过热风险显现**：部分小城市价格暴涨10倍、20倍，带来口碑反噬和可持续性问题，提醒行业不能依赖“旺季宰客、淡季躺平”的模式[33][34] - **行业成熟度提升**：行业正在从“看天吃饭、旺季暴富”的旧模式，走向“产品驱动、品牌驱动、运营驱动”的成熟新模式[37] - **长期评价标准改变**：市场评价酒店的重点从“地段、房间数、价格”转向“体验、服务、口碑、复购、生态”，消费者将更关注酒店是否“值不值、好不好、会不会再来”[38][39][40]

行业整体表现 - 2025年2月25日，装修建材板块整体上涨，收盘点位为18828.69点，单日涨幅为2.12% [1] - 在板块整体带动下，多只装修建材股股价实现增长 [1] 个股价格表现 - 科顺股份以8.19元/股收盘，单日涨幅为14.23%，领涨装修建材板块 [1] - 美克家居以2.85元/股收盘，单日涨幅为10.04%，涨幅位列板块第二 [1] - 东方雨虹以18.75元/股收盘，单日涨幅为9.08%，涨幅位列板块第三 [1] - 悦心健康以5.27元/股收盘，单日跌幅为7.22%，领跌装修建材板块 [1] - 森鹰窗业以36.43元/股收盘，单日跌幅为3.24%，跌幅位列板块第二 [1] - 好莱客以15.06元/股收盘，单日跌幅为2.59%，跌幅位列板块第三 [1] 行业驱动因素与前景 - 华福证券研报观点认为，在反内卷加速供给侧改革的预期下，建材行业的产能周期有望迎来拐点 [1] - 利率下行有利于购房意愿的修复 [1] - 收储及城改政策有助于购房能力的修复 [1] - 购房意愿与购房能力的边际修复预期，预计将推动房地产市场基本面企稳概率增加，并有望推动地产后周期需求修复 [1]

行业与公司 * **行业**：本次电话会议覆盖了**钢铁行业**和**有色金属行业**，后者细分为**贵金属（黄金、白银）**、**基本金属（铜、钴、镍）**、**小金属（锡）** 以及**稀土和钨** [1][3][5][13][16] * **公司**：会议中提及了多家上市公司作为投资标的，包括： * **钢铁**：华菱钢铁、宝钢股份 [2] * **黄金/白银**：赤峰黄金、中金黄金、小成科技、神农光业（盛屯矿业？）、紫金矿业（港股）、灵宝黄金（港股）、潼关黄金（港股） [7][8] * **铜**：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色 [11] * **钴/镍**：华友钴业（A股）、里行资源（港股） [12] * **锡**：兴业银锡 [14] * **钨**：嘉兴国际资源（港股）、中钨高新、厦门钨业、新金路、贝杰特、霞浦物业、欧科亿 [20] * **稀土/磁材**：北方稀土、中国稀土、中稀有色、盛和资源、宁波韵升、镇海磁材、金力永磁 [24] 核心观点与论据 钢铁行业 * **观点转向看多**：对钢铁行业由前期的谨慎转为看多，但认为上涨斜率不会特别陡峭 [1] * **核心驱动是供给侧预期**：投资机会主要取决于行业盈利状况，盈利特别差或预期特别好时是布局时机 [1] * **当前处于盈利差、预期强的时间点**：2024年三、四季度是历史上仅次于2015年的行业非常差时期，2025年四季度盈利“比我们想的还要差一点”，导致供给侧预期重新燃起 [1][2] * **基本面疲弱支撑政策预期**：内需和出口（受管制影响）均不景气，行业基本面较弱，因此不宜过分看空 [2] 有色金属行业整体 * **超越传统供需框架**：当前有色的行情不能仅用传统基本面分析，与**战略储备**因素关系更大，此趋势被认为刚刚开始 [3][4] * **类比70年代**：当前情况与70年代有相似之处，战略储备是主导过去几个月和未来一段时间行情的最主要因素 [4][5] 贵金属（黄金、白银） * **长期看涨逻辑稳固**：在美元信用担忧和新货币秩序诞生前，黄金可能在相当长的时间内上涨 [5] * **短期支撑因素多元**：美国降息周期、市场对美国财政的担忧、美伊等地缘问题均构成短期支撑，但关税影响预计在2026年淡化，一般地缘冲突影响偏短期 [5][6] * **白银价格弹性更高**：白银价格弹性被认为比黄金更高，且3月存在现货逼仓逻辑，价格可能保持强势 [6][7] * **标的关注点**：A股传统黄金公司（如赤峰黄金、中金黄金）被视为贝塔品种；新标的如神农光业（盛屯矿业？）因市场对刚果金项目有分歧，市值未包含后续黄金投产预期，被建议逢低关注；港股二线标的如灵宝黄金、潼关黄金估值偏低被看好 [7][8] 基本金属（铜） * **当前交易偏宏观与战略**：铜价交易主要受宏观层面（如战略金属、美国囤库）驱动，基本面处于淡季累库状态 [8] * **库存高但去库预期乐观**：国内社会库存已突破**50万吨**，但符合预期。对3月“金三银四”的去库更乐观，原因包括：下游开工旺季、外部关税压力减弱、光伏锂电出口退税的强出口效应 [8][9] * **价格平台稳固，下游接受度提高**：铜价在**10万元/吨**中枢已震荡近两个月，价格下跌时下游采购量较大。下游对铜价的接受度在缓慢提高，寻求稳定采购，低点预期不断上移，普遍预期难以回到**7万元/吨**的时代 [9][10] * **全年供给紧张，长期逻辑在**：2026年供给依然紧张，头部矿企不断下调产量预期。AI用铜、电网用铜等新需求拉动的长期趋势仍在，长期资本开支不足，铜价下跌幅度有限，预计是震荡上行过程 [11] 小金属（锡） * **看好锡价与板块股票**：结论是依旧看好锡价上行及锡板块股票表现 [13] * **供给增量有限且存风险**：近两年增量非常有限，无大型矿山投产，且老矿山品味下降。刚果金M23武装运动导致占全球产量**6%** 的比锡矿面临供应中断风险 [13] * **需求端有AI新增长点**：锡下游一半是锡焊料，表现不错。2025年全球半导体销售额同比增速在**10%** 以上，前三季度销量同比增速**11%**。AI数据中心建设提供新需求，预计2025年AI服务器用锡量**0.9万吨**，占需求比例达**2.3%** [14] * **战略金属属性重塑估值**：作为重要战略金属，其股票估值体系正在重塑 [14] * **核心标的产能增长巨大**：首推兴业银锡，预计到27-28年，其白银产量将达**760金属吨**，较2025年增长**200%**；锡产量将达**3万吨**，较2025年增加**200%以上**。满产后利润体量可达百亿级别，目前仍有**50%以上**的股价空间 [14] 稀土与钨 * **钨板块前期调整属错杀**：此前因流动性紧缩导致的有色板块回调中，钨精矿价格保持强势上涨，从1月29日的**59.10万元/吨**涨至2月10日的近**70万元/吨**，涨幅**17.5%**，股价回调与商品价格背离 [16][17] * **龙头企业积极扩产**：厦门钨业、中钨高新在2月11日公告加码刀具、PCB微钻等业务，显示行业信心 [18] * **钨价易涨难跌**：2026年供需趋紧逻辑持续，供给端配额预期偏紧且可能存在收储，需求端有刀具补库及PCB、可控核聚变等新兴应用打开空间，叠加战略属性，价格易涨难跌 [19][20] * **稀土价格短期存分歧，长期仍看好**：氧化钕价格从2026年1月后的**60万元以上**涨至**88万元左右**，在**80万**（与美国MP materials协议最低价相关）以上市场出现分歧，近期表现可能不如其他金属强势 [21] * **长期投资价值显著**：宏观叙事上，美国收储、建设产业链等动作及日本海底勘探稀土行为，均反复印证稀土的战略价值。基本面供应偏紧（配额预期不乐观），需求端受益于新能源汽车、风电、机器人等领域，预计需求增速在**15-20%** 左右，叠加1月份越南进口禁令等因素，价格震荡偏强 [22][23][24] 其他重要内容 * **会议背景**：本次为光大证券金属研究中心的电话会议（第68期），旨在汇报各金属观点 [4][24] * **后续活动预告**：分析师提到将于3月3日元宵节在上海举办策略沙龙，邀请专家详细汇报有色看法 [4] * **数据来源**：提及使用上海钢联的现货采购数据作为观察下游采购情绪的参考 [9] * **行业调研结论**：通过产业调研得知，下游对铜矿资本开支不足和铜价高位已有预期，普遍接受铜价难以回到低位的现实 [10]

行业指数表现 - 本期申万小金属指数收于39286.62点，环比上涨3.25%，跑赢申万有色指数10.21个百分点，跑赢沪深300指数4.23个百分点 [2] 稀土 - 氧化镨钕本期价格为84.98万元/吨，环比上涨13.51% [1][3] - 氧化镝本期价格为145.0万元/吨，环比上涨9.02%；氧化铽本期价格为646.0万元/吨，环比上涨5.90% [1][3] - 近期价格持续创新高，与2024-2025年发布的供给侧文件相关性较大，行业供改持续推进 [1][3] - 中钇富铕矿加工费进一步上涨至4.1万元/吨，表明冶炼出清、格局优化或持续兑现 [3] - 2024年12月我国稀土永磁出口量环比下降3%，同比增长7%，单月出口量创历史同期新高；2025年全年同比下降1%，表明海外仍有较大补库需求 [3] - 稀土板块将继续演化估值业绩双升，2026年亦为重点标的同业竞争解决的关键一年 [3] - 资源端建议关注中国稀土、中稀有色、北方稀土、包钢股份；磁材环节受益标的包括金力永磁、正海磁材、宁波韵升 [3] 锡 - 锡锭本期价格为37.82万元/吨，环比下降10.74% [4] - 近期价格随宏观环境波动较大；印尼正在研究在未来几年禁止锡原料出口，考虑其在产业链的地位，在产业链转移过程中锡材加工企业或催生较大补库需求，进而利好锡价上行 [4] - 中长期看，国内外增量项目较为稀散且存在较大不确定性，需求端有望受益于AI赋能、汽车智能化加持的半导体复苏，锡供需格局将长期向好 [4] - 推荐华锡有色；其余相关标的包括锡业股份、兴业银锡和新金路 [4] 钨 - 钨精矿本期价格为69.67万元/吨，环比上涨15.99%；仲钨酸铵本期价格为102.52万元/吨，环比上涨15.11% [4] - 近期美国两党议员提出设立规模为25亿美元的“战略韧性储备”；在海外加大战略备库的背景下，钨的优先级或较高 [4] - 我国发布《关于加强两用物项对日本出口管制的公告》，以及据新华社消息“美国总统特朗普表示将2027财年美国军费提高至1.5万亿美元”，因此海外或延续高备库，进一步支撑价格上行 [4] - 相关标的包括中钨高新、厦门钨业、章源钨业、佳鑫国际资源 [4] 锑 - 本期锑锭价格为16.51万元/吨，环比上涨0.62%；锑精矿价格为14.40万元/吨，环比上涨2.13% [5] - 海外锑价为2.49万美元/吨，环比下跌6.13% [5] - 2024年12月我国锑品出口环比增长4%，同比下降71%，基本符合预期 [5] - 近期价格回调更多系前期投机资金获利了结离场；仍然坚定看好后续出口修复带来的“内外同涨” [5] - 结合目前光伏玻璃产量走平回稳，若出口显著修复、需求拐点向上，有望释放较高向上的价格弹性 [5] - 资源紧缺，海外大矿减产带来全球供应显著下滑，需求稳步上行，全球锑价上行趋势不改 [5] - 建议关注华锡有色、湖南黄金；其余相关标的包括华钰矿业、倍杰特 [5] 钼 - 钼精矿本期价格为4165元/吨，环比上涨2.97%；钼铁本期价格为26.71万元/吨，环比上涨3.33% [5] - 进口矿去化程度较高，国内钼价走稳回升；基于钨价持续新高，钼价或受益于部分钨需求挤出 [5] - 钢招量景气持续，产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局逐步打破，上涨通道进一步明确 [5] - 钼同属军工金属，库存持续低位，海外国防开支增加或进一步拉涨钼价 [5] - 推荐金钼股份、国城矿业 [5]

公司IPO战略与行业意义 - 公司向港交所递交上市申请，是其规模化发展的必然选择，并体现了在“扩内需”背景下，餐饮行业通过品质与性价比赢得市场的逻辑 [1] - 上市募集资金旨在为全产业链升级注入资本动能，强化供应链与门店标准化建设，以支持亲民价策略在全国的持续落地 [4] - 公司的上市故事印证了“扩内需”的根基在于供给侧对民生需求的响应，为行业提供了一个兼顾社会责任与商业可持续性的可借鉴范本 [6] 商业模式与成本控制 - 公司通过全产业链布局坚守亲民价，上游自建标准化养鸡基地，采用二段式养殖模式（前100天半封闭平养，后80天全封闭笼养）以保障食材品质与成本可控 [3] - 中游中央厨房利用自动化设备，使食材加工利用率与损耗控制优于行业平均水平，进一步压缩环节成本 [3] - 下游通过八大配送中心构建高效网络，多数门店可实现食材当日或48小时内送达，以精细化运营筑牢成本防线 [3] 产品定价与客户价值 - 公司将客单价稳定在20-30元区间，单品价格集中于10-30元，面对食材成本波动时通过提升运营效率消化压力而非盲目提价 [3] - 公司通过每月动态优化菜品矩阵，在保持SKU精简可控的同时满足消费需求的丰富性，契合大众“吃饱吃好又不贵”的民生诉求 [3] - 公司以“健康、丰富、干净、亲切”为核心打磨客户价值，作为国内首家“餐饮食品营养标识示范项目”试点企业，多渠道公示营养信息，并公开菜品溯源报告、开通后厨实时监控以提升透明度 [3] 增长规模与发展路径 - 公司已从一家区域门店发展成为拥有全国超过1600家门店规模的品牌 [6] - 公司的发展路径是资本与民生餐饮的正向绑定，通过规模化、标准化升级在守住亲民价底线的同时提升品质 [6] - 公司的实践被视为供给侧改革创新的生动实践，不依赖溢价竞争，而是依靠产业链优化和品质升级来满足市场需求 [4]

行业投资评级 * 报告对公用事业行业维持“看好”评级 [9] 报告核心观点 * 报告核心观点是借鉴美国PJM电力市场“反内卷”的成功经验，为解决中国电力及其他过剩行业的困境提供思路 [3][5][7] * 美国PJM市场的脱困不仅仅是AI需求修复的结果，供给侧的改革（修改容量市场规则）同样重要，其通过人为调整供给曲线实现了容量电价的数倍上涨 [3][6] * 报告认为，解决“内卷”或产能过剩问题的关键在于政策强制产能退出，其中“低碳”、“环保”是最有效的政策抓手，同时调整产能核定规则对供给侧的影响最为直接和有效 [3][7][110] * 若供给侧改革能配合需求端的再度扩张，将带来显著的价格弹性和资本市场表现 [3][7] 美国PJM市场“反内卷”经验分析 * **“内卷”的成因与表现**：电力行业为保证系统安全，装机容量通常存在冗余，导致供大于求成为行业常态，为“内卷”提供了条件 [6][29]。PJM市场在2016-2021年经历了需求下降、供给难出清、容量电价持续下跌的“内卷”周期，电企出现大范围亏损 [6][41][45][49] * **供给侧改革措施**： * **环保政策清退产能**：2022-2023年，美国通过联邦及州级环保政策（如《通货膨胀削减法案》），鼓励退役高污染老旧煤电和燃气机组，优化供给侧 [6][51]。2022-2023年PJM市场退役电源机组规模达1289万千瓦 [52] * **容量市场规则改革**：2023年，PJM修改容量市场机制，核心是上调可靠性目标（需求曲线右移）和调低各类电源（尤其是新能源和储能）的容量贡献率（ELCC，供给曲线左移） [56][57][61]。改革后，PJM市场可靠容量从1.71亿千瓦降至1.42亿千瓦，降幅达17.13% [6][61] * **需求侧修复**：2022-2025年，美国制造业复苏及AI产业高速发展带动用电需求回暖 [6]。数据中心成为最主要的需求增量，预计2024-2030年美国数据中心用电负荷增长将达33-68GW [75][77] * **改革成效**： * **电价大幅上涨**：改革政策落地后，PJM市场容量电价涨幅高达552%（从45.57美元/MW-day涨至296.96美元/MW-day），电量电价涨幅也超过燃料成本涨幅 [6][88] * **电企盈利修复**：容量电价上涨显著增厚电企利润，测算显示对VST和CEG的利润增厚幅度分别达24.55%和32.26% [92] * **资本市场表现优异**：CEG及VST自2022年以来的累计涨幅分别达到570%和718%，与同期英伟达（591%）的涨幅接近，而缺乏“反内卷”压力的管制地区电企（如NEE）同期涨幅仅18% [6][93] 对中国电力行业的启示与展望 * **国内行业现状**：随着“三个8000万”煤电项目推进，2025年中国火电新增装机达9450万千瓦，创历史新高，电力供需环境趋于宽松，现货电价持续低于长协价格 [98][99] * **政策借鉴与测算**：中国国家发改委提出适时建立可靠容量补偿机制，思路与PJM市场改革类似，即通过调节供需曲线来调节价格 [7][101]。报告测算，若可靠容量补偿机制落地，2026年全国平均容量电价折度电电价将同比提升0.041~0.050元/千瓦时 [7][104] * **对火电及过剩产业的普适性思考**：火电行业本质上是高度同质化的制造业（煤炭加工业），在产能过剩时易陷入“囚徒困境”式的“内卷” [108][110]。报告认为，PJM的经验表明，仅靠市场内生性出清难度大，必须依靠政策强制退出（尤其是利用“低碳”、“环保”抓手）和调整产能核定规则，才能直接有效解决供给侧矛盾 [7][110] 投资建议 * 报告推荐关注优质转型火电运营商，包括华能国际、国电电力、华电国际、大唐发电、中国电力、华润电力以及以内蒙华电为代表的“煤电一体化”火电 [7][115] * 同时，在“环保”政策加码的背景下，绿电板块的“困境反转”机会也值得高度重视，推荐关注龙源电力H、新天绿色能源H、三峡能源、中闽能源 [7][115]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对各细分金属品种给出了具体的投资建议和标的推荐 [3][4][5][6][18][19][28][41][47][51] 报告核心观点 * 小金属板块整体表现强劲，申万小金属指数在报告期内跑赢大盘及有色金属行业指数 [2][13] * 供给侧改革、海外战略备库、地缘政治及产业政策是驱动多个小金属品种价格上涨的核心逻辑 [3][4][18][41] * 需求端，半导体复苏（AI、汽车智能化）、新能源产业（光伏、稀土永磁）、军工开支增长构成长期需求支撑 [3][4][18][28][41][51] * 多数金属品种库存处于低位或持续去化，价格易涨难跌 [4][42][51][58] 按相关目录总结 一、股票行情及商品价格表现 * **股票行情**：本期（2.2-2.13）申万小金属指数收于39286.62点，环比上涨3.25%，跑赢申万有色指数10.21个百分点，跑赢沪深300指数4.23个百分点 [2][13] * **商品价格**： * **稀土**：氧化镨钕价格84.98万元/吨，环比上涨13.51%；氧化镝价格145.0万元/吨，环比上涨9.02%；氧化铽价格646.0万元/吨，环比上涨5.90% [3][16][19] * **钨**：钨精矿价格69.67万元/吨，环比上涨15.99%；仲钨酸铵价格102.52万元/吨，环比上涨15.11% [4][16][41] * **钼**：钼精矿价格4165元/吨，环比上涨2.97%；钼铁价格26.71万元/吨，环比上涨3.33% [6][16][51] * **锑**：锑锭价格16.51万元/吨，环比上涨0.62%；锑精矿价格14.40万元/吨，环比上涨2.13% [5][16][47] * **锡**：锡锭价格37.82万元/吨，环比下降10.74% [4][16][28] 二、主力品种基本面与观点 * **稀土**：价格持续创新高，与2024-2025年发布的供给侧改革文件相关性强，行业供改持续推进 [3][18] 中钇富铕矿加工费上涨至4.1万元/吨，表明冶炼环节出清、格局优化 [3][18][23] 2025年12月稀土永磁出口量环比下降3%，但同比增长7%，单月出口量创历史同期新高，2025年全年同比微降1%，表明海外仍有较大补库需求 [3][18] 板块有望实现估值与业绩双升，2026年是重点标的解决同业竞争的关键一年 [3][19] **投资建议**：资源端关注中国稀土、中稀有色、北方稀土、包钢股份、盛和资源；磁材环节关注金力永磁；回收环节关注华宏科技、三川智慧 [3][19] * **锡**：近期价格受宏观环境影响波动较大 [4][28] 印度尼西亚正研究在未来几年禁止锡原料出口，考虑到其在全球锡产业链的地位，此举可能在产业链转移过程中催生较大补库需求，利好锡价 [4][28] 中长期看，全球锡矿增量项目稀少且不确定，需求端有望受益于AI赋能和汽车智能化带动的半导体复苏，供需格局长期向好 [4][28] **投资建议**：关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [4][28] * **钨**：美国两党议员提出设立规模为25亿美元的“战略韧性储备”，在海外加大战略备库背景下，钨的优先级较高 [4][41] 中国加强对日本的两用物项出口管制，以及美国计划将2027财年军费提高至1.5万亿美元，预计海外将延续高备库状态，进一步支撑价格 [4][41] **投资建议**：关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业、佳鑫国际资源 [4][41] * **锑**：2025年12月中国锑品出口量环比增长4%，但同比大幅下降71% [5][47] 近期价格回调主要因前期投机资金获利了结，但仍看好后续出口修复带来的“内外同涨”行情 [5][47] 全球锑资源紧缺，海外大矿减产导致供应显著下滑，而需求稳步上行，全球锑价上行趋势不改 [5][47] **投资建议**：关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业、倍杰特 [5][47] * **钼**：进口矿去化程度较高，国内钼价走稳回升 [6][51] 基于钨价持续新高，钼价可能受益于部分钨需求被挤出 [6][51] 钢招量保持景气，2025年全年钢招量15.5万吨，同比增长9.1%，产业链上下游去库，叠加钢材合金化趋势，钼价上涨通道明确 [51][55] 钼同属重要军工金属，库存持续低位，海外国防开支增加可能进一步拉动价格上涨 [6][51] **投资建议**：推荐金钼股份、国城矿业 [6][51] 三、关键数据与图表要点 * **稀土数据**：2025年12月，中国稀土矿进口量折合镨钕2200吨，同比大幅增加59.17% [21] 同期钕铁硼出口量5952吨，同比增长6.72% [21] * **锡数据**：报告期末，中国锡锭库存11014吨，环比上涨5.22%；LME锡库存7660吨，环比上涨4.86% [31] 2025年12月，中国进口缅甸锡矿砂6205吨，同比激增438.68%；印尼锡锭出口量4919.94吨，同比增长7.09% [34] 费城半导体指数收于8137.86点，环比上涨1.74% [36] * **钨数据**：报告期末，APT（仲钨酸铵）理论盈利水平为5.5万元/吨 [41] 钨精矿库存225吨，环比下降25%；仲钨酸铵库存180吨，环比下降10% [42] 2025年12月，中国钨品净出口量为-393.6金属吨，同比转负 [45] * **锑数据**：报告期末，海外锑价为2.49万美元/吨，环比下跌6.13% [5][47] 2025年12月，中国锑进口量2039金属吨，同比增加156.69%；出口量378金属吨，同比减少71.32% [50] * **钼数据**：报告期末，钼精矿库存7100吨，环比上涨16.39%；钼铁库存4930吨，环比上涨15.46% [58] 2025年12月，中国钼净进口量3631金属吨，同比增长106.77% [57]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但针对各细分金属品种给出了具体的投资建议和标的推荐 [3][4][5][6][18][28][40][47][51] 核心观点 * 本期申万小金属指数表现强劲，收于39286.62点，环比上涨3.25%，跑赢申万有色指数10.21个百分点，跑赢沪深300指数4.23个百分点 [2][13] * 报告认为，小金属板块多个品种受益于供给侧改革、海外战略备库、需求复苏及地缘政治等因素，价格上行通道明确，相关上市公司有望迎来估值与业绩的双重提升 [3][4][5][6][18] 主力品种基本面与观点总结 稀土 * **价格表现**：氧化镨钕、氧化镝、氧化铽本期价格分别为84.98万元/吨、145.0万元/吨、646.0万元/吨，环比分别上涨13.51%、9.02%、5.90% [3][16][19] * **核心逻辑**：价格持续创新高，与2024-2025年发布的供给侧文件相关性强，行业供改持续推进 [3][18] 中钇富铕矿加工费上涨至4.1万元/吨，表明冶炼环节出清、格局优化正在兑现 [3][18][23] 2025年12月稀土永磁出口量环比-3%、同比+7%，单月出口量创历史同期新高，显示海外仍有较大补库需求 [3][18] * **投资建议**：资源端建议关注中国稀土、中稀有色、北方稀土、包钢股份、盛和资源；磁材环节建议关注金力永磁；回收环节建议关注华宏科技、三川智慧 [3][19] 锡 * **价格表现**：锡锭本期价格为37.82万元/吨，环比下降10.74% [4][16][28] * **核心逻辑**：近期价格受宏观环境影响波动较大 [4][28] 印尼正研究在未来几年禁止锡原料出口，考虑到其在全球锡产业链的重要地位，此举可能催生锡材加工企业的补库需求，利好锡价 [4][28] 中长期看，供应端增量项目稀缺且不确定，需求端受益于AI赋能、汽车智能化带动的半导体复苏以及光伏高景气，锡供需格局长期向好 [4][28] * **投资建议**：建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [4][28] 钨 * **价格表现**：钨精矿、仲钨酸铵本期价格分别为69.67万元/吨、102.52万元/吨，环比分别上涨15.99%、15.11% [4][16][40] * **核心逻辑**：美国两党议员提议设立规模为25亿美元的“战略韧性储备”，在海外加大战略备库背景下，钨的优先级较高 [4][40] 中国加强对日本的两用物项出口管制，叠加美国计划将2027财年军费提高至1.5万亿美元，预计海外将持续高备库，进一步支撑价格 [4][40] 钨品库存处于历史低位，钨精矿和仲钨酸铵本期库存分别为225吨和180吨，环比分别下降25.00%和10.00% [41] * **投资建议**：建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业、佳鑫国际资源 [4][40] 锑 * **价格表现**：锑锭、锑精矿本期价格分别为16.51万元/吨、14.40万元/吨，环比分别上涨0.62%、2.13%；海外锑价为2.49万美元/吨，环比下跌6.13% [5][47] * **核心逻辑**：2025年12月锑品出口量环比+4%、同比-71%，近期价格回调主要系前期投机资金获利了结 [5][47] 报告坚定看好后续出口修复带来的“内外同涨”行情 [5][47] 全球供应因资源紧缺及海外大矿减产而显著下滑，需求稳步上行，锑价上行趋势不改 [5][47] * **投资建议**：建议关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业、倍杰特 [5][47] 钼 * **价格表现**：钼精矿、钼铁本期价格分别为4165元/吨、26.71万元/吨，环比分别上涨2.97%、3.33% [6][16][51] * **核心逻辑**：进口矿去化程度较高，国内钼价走稳回升 [6][51] 钨价持续新高，可能使部分需求溢出至钼 [6][51] 产业链上下游去库，顺价逻辑兑现叠加钢材合金化趋势（提升钼等元素含量），打破了钼价“有量无价”的僵局，上涨通道明确 [6][51] 钼属于军工金属，库存持续低位，海外国防开支增加可能进一步拉涨钼价 [6][51] 2025年全年钢招量达15.5万吨，同比增长9.1%，景气度持续 [56] * **投资建议**：推荐金钼股份、国城矿业 [6][51]

文章核心观点 - 对冲研投公众号在2025年累计发布560篇文章，并从中精选出69篇精华文章进行汇总整理，旨在为读者提供高质量的投研内容积累 [2][3] - 文章合集体现了“积水成渊，聚沙成塔”的理念，强调长期、持续地做研究积累，并计划未来每年都将优秀文章汇总于此 [1][3] 宏观经济研究篇 - 精选文章聚焦于全球宏观经济重大议题，包括美联储领导层变动、特朗普政策、中美关系、全球贸易格局及中国经济转折等 [4] - 具体议题涵盖：美联储或迎来“鹰派”新掌门凯文·沃什、解析特朗普的“唐罗主义”、中美周期是共振还是背离、“十五五”规划新提法、关税战影响以及“反内卷”与“供给侧”改革的康波周期底层逻辑分析 [4] 商品期货研究篇 - 研究内容广泛涉及商品期货市场的交易行为、周期轮动、品种观点及历史复盘，强调对市场叙事和“轮动牛市”幻觉的警惕 [4][5] - 包含31家投研团队对47个期货品种的观点梳理、大宗商品历史大底模型5000字深度解析、以及天气、美国关税2.0政策对商品市场的影响分析 [5] - 对具体品种如白银、甲醇的历史崩盘和牛熊周期进行了复盘，并提供了新能源、农产品、黑色等板块的成本曲线参考 [5] 大咖文章精选篇 - 汇集了多位国内外知名分析师的独家观点，涵盖宏观经济、大类资产配置及市场展望 [6] - 核心观点包括：洪灝认为大宗商品未来会继续有所表现，中国股市将迎来大周期上涨；李迅雷预测2025年或降息0.75个百分点、降准1个百分点；安东尼·波顿认为中国处于新一轮牛市初期；Ray Dalio探讨了债务大周期、大国博弈，并指出美股估值见顶、黄金跑赢一切的趋势 [6] 期货品种手册与海外投行研报篇 - 为备战新品种（如铂钯、丙烯、纯苯、铸造铝合金等）提供了系统的品种手册、投研框架和上市策略分析 [7][9] - 精选了高盛、摩根大通、德银等海外投行的研报观点，例如高盛看好黄金和铜，德银认为中国股市将迎来由科技突围引发的十倍股机遇 [7] 历史精华汇总与会员服务 - 提供了自2016年至2024年的历史文章精选合辑，涵盖宏观经济、商品期货、品种手册等多个系列，形成完整的研究资料库 [10] - 推广“交易理想国”知识星球会员服务，会员权益包括获取三方报告、期货市场日报、大类资产周报、品种手册、投研框架、嘉宾问答、专属社群、线上直播及内部电子书等 [11][12][13][14][15] - 提供高阶服务如1对1私教服务、期货交易训练营和交易员孵化计划，旨在帮助用户构建交易体系 [16] - 会员年费为限时特惠价599元/年，并设有前50名的限时优惠 [15][19]