报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中东战事持续，霍尔木兹海峡通行不确定，叠加莫桑比克铝冶炼厂检修，海外铝供应威胁大，低库存与现货强势有望延续；国内下游开工率回升，铝水比例正常，铝价回调和进口亏损扩大，库存有望回落；短期铝价有望偏强运行，沪铝主力合约运行区间24500 - 25800元/吨，伦铝3M运行区间3350 - 3580美元/吨 [11][13] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 供应端：2月底国内电解铝运行产能约4510.9万吨，2月产量同比增2.1%、环比减8.9%，预计3月回升；2月海外产量237.2万吨，同比增约2.5%，3月中东战事使海外产量增速或下行 [11] - 库存&现货：3月12日铝锭库存131万吨，周环比增4.0万吨；保税区库存4.8万吨，环比增0.1万吨；铝棒库存38.6万吨，环比减1.2万吨；3月13日LME铝库存44.5万吨，周环比减1.2万吨；国内华东铝锭现货贴水震荡，LME市场Cash/3M维持升水 [11] - 进出口：2026年1 - 2月未锻轧铝及铝材出口量分别为54.1和43.0万吨，同比分别增10.4%和16.1%，累计出口97.1万吨，同比增12.9%；本周沪铝现货进口亏损扩大 [11] - 需求端：节后首周国内铝下游龙头企业开工率环比升2.4%至61.9%，铝型材、铝杆开工率回升大，铝箔开工持稳；近期地产高频成交数据跌幅收窄，光伏排产预期稍好 [11] 期现市场 - 期货盘面：铝价冲高回落，沪铝周内涨0.99%至24960元/吨，伦铝周涨0.23%至3439美元/吨 [21] - 期限价差：近月合约表现偏强，连一 - 连三贴水缩窄 [25] - 现货基差：各地区铝锭现货贴水震荡缩窄，华东地区现货基差抬升 [29] - 地区升贴水价差：华东现货相对偏强 [34] - LME升贴水：LME铝Cash/3M维持升水 [39] 利润库存 - 电解铝冶炼利润：原铝冶炼利润高位运行，维持历史高位 [46] - 电解铝库存：3月12日铝锭库存131万吨，周环比增4.0万吨；保税区库存4.8万吨，周环比增0.1万吨；3月12日铝棒库存38.6万吨，周环比减1.2万吨；3月13日LME全球铝库存44.5万吨，周环比减1.2万吨，处于数年低位 [49][53][56] - LME库存：2026年2月LME铝锭库存中来自印度的铝占比升至36.2%，来自俄罗斯的铝占比升至59.8% [59] 成本端 - 铝土矿价格：国内铝土矿价格平稳，海外铝土矿价格反弹 [64] - 氧化铝价格：国内氧化铝价格震荡回升，进口氧化铝价格小幅反弹 [69] - 电解铝冶炼成本：阳极价格持稳，动力煤价格回落 [74] 供给端 - 氧化铝：2026年2月氧化铝运行产能环比下降，月度产量环比减10.5%，同比微降0.7% [79] - 电解铝：2月底国内电解铝运行产能约4510.9万吨，2月产量同比增2.1%、环比减8.9%，预计3月回升，同比增幅约2.8%；2月海外产量237.2万吨，同比增约2.5%，3月产量增速或下降 [82] - 铝水比例：铝棒加工费走低，本周铝水比例继续提升；2月国内铝水比例环比降7.7个百分点至64.4%，2月电解铝铸锭量同比增25.8%、环比增16.2%，3月预计环比提升9.2个百分点 [85] - 电解铝分省产量：2026年2月各省电解铝产量较1月环比减少 [88] 需求端 - 下游开工率：2026年2月中国铝棒产量109.2万吨，前2月累计产量同比减约4.5%，2月开工率41.4%，低于去年同期；2月铝型材开工率偏弱，铝板带箔开工率下滑，较去年同期降幅小；2月原铝合金锭开工率环比下滑、同比略升，2月铝杆开工率季节性走弱；2月再生铝合金开工率同环比走弱，铝锭与铝合金价差环比缩窄 [95][99][103][108] - 终端需求：2026年3月家用空调排产2334万台，较去年同期实际产量降6.1%，冰箱排产843万台，较去年同期实际产量增1.6%，洗衣机排产734万台，较去年同期实际产量下滑3.4%；地产高频成交数据较去年跌幅收窄，3月光伏组件排产环比提升 [111] 进出口 - 原铝进出口：2025年12月中国原铝进口量为18.9万吨，环比增29.5%，同比增17.2%，1 - 12月累计进口量为253.8万吨，同比增长18.8%；铝锭现货进口亏损扩大 [116] - 铝锭进口来源：2025年12月份铝锭进口主要来自俄罗斯、印度尼西亚、印度、澳大利亚等，其中来自俄罗斯的进口量增至76% [120] - 铝材与再生铝进出口：2026年1 - 2月未锻轧铝及铝材出口量分别为54.1和43.0万吨，同比分别增10.4%和16.1%，1 - 2月累计出口97.1万吨，同比增12.9%；2025年12月再生铝进口量为19.4万吨，环比增加3.1万吨，1 - 12月累计进口量为201.5万吨，同比增长13.1% [123] - 铝土矿与氧化铝进出口：2025年12月中国铝土矿进口量1467.3万吨，进口矿占比72.5%，1 - 12月累计进口铝土矿20053.2万吨，同比增长26.3%；2025年12月中国氧化铝出口20.6万吨，同比增加9.3%，1 - 12月氧化铝累计出口254.8万吨，同比增长42.7% [126]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国2月非农就业人口意外负增长，通胀温和但隐忧未消，美联储降息时点仍待观察；中东地缘政治风险未消支撑铝价，但美元强势施压上行空间；国内铝产业各环节有不同表现，如铝土矿供应3月将恢复、氧化铝减产检修增多、电解铝日产延续高位提升但总体供应受限等，铝价将继续维持高位，需关注中东局势后续演绎 [5][9][11][14] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国2月季调后非农就业人口减少9.2万人，失业率4.4%，平均时薪同比涨幅升至3.8%；2月季调后CPI环比涨0.3%，同比涨2.4%，核心CPI环比涨0.2%，同比涨2.5% [5][14] - 卡塔尔铝业暂停进一步减停产，保持60%开工率，未来重启时间未知 [5][11] - 国内电解铝运行产能提升有限，下游铝加工企业开工率持续回升，但铝价上涨抑制消费，铝锭社库继续累积 [5] - 油价上涨打压美联储降息预期，叠加卡塔尔铝业情况使供应有支撑，沪铝震荡，铝价维持高位，关注中东局势 [5] 多空焦点 - 多方因素：国内电解铝运行产能提升有限，中东地缘政治风险对供给影响犹存，下游铝加工企业开工率持续回升 [8] - 空方因素：社会库存持续累库，美元强势对铝形成施压 [8] 数据分析 - **地缘风险与美元影响**：特朗普称美对伊军事行动将结束，但伊表示不会放弃复仇，霍尔木兹海峡未畅通，中东局势影响铝生产发运，支撑铝价；油价上涨加剧通胀担忧，推迟美联储降息时点，推高美元指数，美元短期内保持韧性，压制铝等大宗商品 [9][11] - **美国经济数据**：2月非农就业人口意外负增长，失业率上升，平均时薪涨幅提升；2月通胀数据符合预期，但未体现油价飙升影响，美联储降息时点仍待观察 [14] - **国内通胀与政策**：2月国内CPI、PPI上涨，财政实施更积极政策，支出总量、新增政府债券规模、中央对地方转移支付创新高，财政金融协同促内需，发改委推进重点领域建设投资超7万亿，央行实施适度宽松货币政策 [16] - **铝土矿供应**：国内2月铝土矿产量475.67万吨，3月将恢复，前2个月累计产量同比增6%；海外12月进口铝土矿总量环比降2.9%，同比降2.0%，几内亚供应回升，澳大利亚输送量环比减近三成 [20][24] - **氧化铝情况**：2月我国冶金级氧化铝产量环比降10.6%，同比降4.8%，近期部分氧化铝厂检修，过剩格局未改，但地缘冲突支撑价格 [26][28] - **电解铝产量**：2026年1月国内电解铝产量同比增2.7%，环比增0.5%，开工率97.37%，产能逼近天花板上限 [31] - **铝加工开工率**：本周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比回升2.4个百分点至61.9%，行业步入正常生产节奏 [35] - **房地产市场**：1月70个大中城市商品住宅销售价格环比降幅总体收窄，上海出台房地产新政，楼市正向企稳修复过渡 [40] - **汽车行业与电力生产**：1月汽车销量环比降约28%，同比降3.2%，新能源汽车出口拉动增长；全国累计发电装机容量同比增16.1%，规模工业电力生产保持增长 [41] - **库存情况**：伦铝持续去库，沪铝累库压力加大，铝锭社库继续累积 [45][49] - **升贴水情况**：3月11日，上海物贸铝平均价贴水幅度缩小，LME铝升水幅度扩大 [53] - **再生铝开工率**：2月再生铝行业开工率环比下滑18.1个百分点至23.2%，3月开工率有望回升，但取决于终端订单兑现情况；3月5日再生铝龙头企业开工率环比回升3.1个百分点至56.3%，下游需求复苏缓慢制约上行空间 [57][61] - **铝进出口情况**：2025年12月中国出口未锻轧铝及铝材同比降5.3%，全年累计出口同比降8.0%；进口同比增33.3%，全年累计进口同比增4.8%，国内铝材出口流向及各品类表现有差异 [67] - **再生铝合金库存**：截止3月13日，国内再生铝合金社会库存月环比-0.45万吨至6.25万吨，厂内库存月环比-0.9万吨至7.46万吨 [69] 后市研判 - 铝合金价格跟随电解铝价格，将维持高位运行 [71] - 沪铝价格继续维持高位，关注中东局势的后续演绎 [74]

研报核心观点 - 摩根大通发布研究报告，列出了在当前油价上涨时期最具韧性的“赢家”股份 [1] - 报告仅列出港股标的，并对所有提及公司均给予“增持”评级 [1] 具体公司评级与目标价 - 中国石油股份(00857) 目标价为13港元 [1] - 中国宏桥(01378) 目标价为40港元 [1] - 中国铝业(02600) 目标价为16港元 [1] - 兖矿能源(01171) 目标价为12港元 [1]

研报核心观点 - 摩根大通发布研究报告 列出了在当前油价上涨时期最具韧性的“赢家”股份 并全部给予“增持”评级 [1] - 报告列出的“赢家”股份仅包含港股标的 [1] 相关公司及目标价 - 中国石油股份(00857) 目标价为13港元 [1] - 中国宏桥(01378) 目标价为40港元 [1] - 中国铝业(02600) 目标价为16港元 [1] - 兖矿能源(01171) 目标价为12港元 [1]

报告行业投资评级 - 单边：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利：中性 [9] 报告的核心观点 - 霍尔木兹海峡持续封锁，海外铝供给担忧仍在，减产范围有扩大可能；国内下游复产复工，铝棒去库、铝锭累库，消费端出口数据高速增长，海外供需缺口扩大，铝价上涨空间可期，但需警惕油价上涨带来的衰退交易担忧 [6] - 海内外氧化铝现货市场基本稳定，但运费有上涨风险，国内供应过剩格局未变，社会库存攀升，新增产能待释放，盘面升水现货仓单矛盾增加 [7][8] 各部分总结 重要数据 - 铝现货：2026年3月12日，华东A00铝价25260元/吨，较上一交易日变化230元/吨，升贴水-110元/吨，较上一交易日变化20元/吨；中原A00铝价25110元/吨，升贴水较上一交易日变化10元/吨至-260元/吨；佛山A00铝价25190元/吨，较上一交易日变化240元/吨，升贴水较上一交易日变化25元/吨至-180元/吨 [1] - 铝期货：2026年3月12日，沪铝主力合约开于25270元/吨，收于25240元/吨，较上一交易日变化95元/吨，最高价25490元/吨，最低价25120元/吨，成交319158手，持仓205970手 [2] - 库存：2026年3月12日，国内电解铝锭社会库存129.4万吨，较上一期变化2.3万吨，仓单库存358635吨，较上一交易日变化7944吨，LME铝库存447300吨，较上一交易日变化-2825吨 [2] - 氧化铝现货价格：2026年3月12日，山西2685元/吨，山东2650元/吨，河南2700元/吨，广西2705元/吨，贵州2765元/吨，澳洲FOB价格306美元/吨 [2] - 氧化铝期货：2026年3月12日，主力合约开于2880元/吨，收于2865元/吨，较上一交易日收盘价变化16元/吨，变化幅度0.56%，最高价2924元/吨，最低价2858元/吨，成交585975手，持仓295463手 [2] - 铝合金价格：2026年3月12日，保太民用生铝采购价格18800元/吨，机械生铝采购价格19200元/吨，价格环比昨日变化100元/吨；ADC12保太报价24800元/吨，价格环比昨日变化100元/吨 [3] - 铝合金库存：社会库存5.80万吨，厂内库存7.46万吨 [4] - 铝合金成本利润：理论总成本23980元/吨，理论利润720元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝：海外因霍尔木兹海峡封锁，供给担忧仍在，减产范围或扩大；国内下游复产复工，铝棒去库、铝锭累库，消费端出口数据增长，海外供需缺口扩大，铝价上涨空间可期，但需警惕衰退交易担忧 [6] - 氧化铝：海内外现货市场基本稳定，但运费有上涨风险，国内供应过剩，社会库存攀升，新增产能待释放，盘面升水现货仓单矛盾增加 [7][8]

行业分析：电解铝行业 * **行业概况**：电解铝行业[2] * **供给端**：受产能天花板限制，供给年均增速仅1.5%-2%[2][4]，全球新建产能受电力供应不足制约，项目进度低于预期[8] * **需求端**：电力行业需求强劲，预计2024至2030年全球电力需求年均增速为4%[4]，交通和工业材需求持续增长，整体需求增速维持在2%以上[2][4][5] * **供需格局**：供需趋紧，行业处于高景气周期，整体库存水平偏低[2][4] * **价格驱动**：铝价进入由金融、商品及能源属性共同驱动的上升通道[5]，叠加货币宽松预期及中东地缘政治引发的能源价格上涨和部分产能减产[5] * **全球竞争**：全球电力竞争导致电解铝产能出清加速，海外减产超预期[2]，2021至2025年海外产能累计减产225万吨，2026年莫桑比克、卡塔尔等地发布减产或停产公告[8]，能源价格上涨使使用天然气或石油发电的电解铝企业面临成本骤增挑战[8] 公司分析：创新实业 * **公司定位**：聚焦铝产业链上游的电解铝公司，主营业务为氧化铝精炼与电解铝冶炼[3]，按2024年产量计算，是华北地区第四大、中国第十二大电解铝生产商[3] * **产能情况**： * **现有产能**：截至2025年中期，拥有78.81万吨电解铝产能、120万吨氧化铝产能和298万吨氢氧化铝产能[3] * **在建产能**：200万吨氢氧化铝焙烧氧化铝项目在建，建成后氧化铝总产能预计达约320万吨[2][3] * **海外规划**：沙特阿拉伯规划建设一期50万吨电解铝项目，预计2027年投产[2][3][7] * **成本控制优势**： * **整体成本**：2024年现金成本位于全球成本曲线前50%分位，相较于末端企业可获得约3,800元超额利润[6] * **铝土矿成本**：铝土矿主要进口，进口成本大幅下降，2026年1月CIF均价同比降43%至66美元/吨[2][6]，几内亚矿山恢复及新矿投产促使矿端供应边际宽松[2][6] * **电力成本**： * **国内**：内蒙古基地拥有电价和火电自备机组低成本优势[6]，通过1,750MW风光装机优化电力结构，绿电占比将升至52%[2][6]，度电成本可由0.33-0.37元降至0.1-0.18元[2][6][7]，预计年节约成本10亿元[2][6] * **海外（沙特）**：依托丰富天然气和石油资源，耗电成本约0.032美元/度，折合人民币约0.2元/度，具备极低能源成本优势[7] * **沙特项目详情**： * **项目规划**：位于沙特延布工业园区，总投资18亿美元，设计年产50万吨电解铝和50万吨铝加工产品[7] * **股权结构**：上市公司持有33.6%股权[7] * **资金安排**：公司IPO募集资金的50%将用作该项目资本金[7] * **地理与物流**：地理位置远离美伊冲突区域，紧邻工业港，具备临港和物流优势[7] * **预期收益**：单吨盈利预期近1万元[2]，内部收益率超22%，且基于当前市场环境预计将大幅上调[7]，参考阿联酋环球铝业2025年约13,000元/吨的营业成本，该项目将具备强大成本竞争力[7] 财务与估值预测 * **盈利预测**： * 在保守铝价假设下（2026年23,000元/吨），预计2026年归母净利润可达50亿元[2][9] * 若以当前已突破25,000元/吨的铝价测算，2026年利润有望达60亿级别以上[9] * **估值预测**： * 保守预计2026年市值空间接近600亿元[2][9] * 沙特项目投产后，若公司后续能实现并表（按50%股权比例计算，可贡献25万吨产量），该部分业务能够支撑约250亿元的估值[10] * 综合来看，公司2026年合理估值远超600亿元，沙特项目投产后，远期合理估值有望突破800亿元，具备三年翻倍潜力[2][10]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 成材震荡整理运行，价格重心下移，偏弱运行 [1][3] - 铝锭预计价格短期偏强运行，高位偏强震荡 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 成材 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节停产检修时间大多在1月中下旬，复产时间预计在正月初十一至正月十六左右，停产期间预计影响建筑钢材总产量74.1万吨 [2] - 安徽省6家短流程钢厂，1家已于1月5日开始停产，其余大部分钢厂预计1月中旬左右停产，个别钢厂预计1月20日后停产，停产期间日度影响产量1.62万吨左右 [2][3] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交面积总计223.4万平方米，环比下降40.3%，同比增长43.2% [3] - 成材供需双弱，市场情绪悲观，价格再创近期新低，冬储低迷，对价格支撑不强 [3] - 后期关注宏观政策和下游需求情况 [3] 铝锭 - 国内、印尼、安哥拉新投电解铝项目继续爬产，但中东地缘冲突升级，部分铝厂生产或发运受影响，日均产量预计减少 [3] - 昨日市场出货和买货情绪走高，但高铝价抑制下游需求，整体采购需求较弱 [3] - 节后下游陆续复工，需求回暖，铝水比例回升，下游开工率进一步提高，电网、罐料、汽车、电池等板块需求复苏良好，光伏抢装需求提供短期支撑 [3] - 上周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比回升2.5个百分点至59.5%，整体节后复工稳步推进，但受高铝价与需求恢复不均影响，板块表现差异明显 [3] - 短期行业开工随下游复工逐步修复，高铝价对消费的抑制不能小觑，整体呈分化复苏、震荡上行态势 [3] - 周一库存较上周四增加1.5万吨，3月电解铝铸锭量预计维持高位，短期内国内铝锭社会库存累库趋势延续 [3] - 中东地缘局势胶着，价格波动性放大，关注宏观事件后续演变 [3][4] - 后期关注宏观预期变动、地缘政治危机发展、矿端复产情况、消费释放情况 [4]

公司股价表现 - 中国宏桥（01378）盘中涨幅一度超过4% [1][5] - 截至发稿时，股价上涨3.53%，报39.88港元 [1][5] - 成交额达8.70亿港元 [1][5] 行业事件与风险 - 中东局势升温导致电解铝行业出现不可抗力因素 [1][5] - 市场低估了铝业的供应中断风险 [1][5] - 中东地区铝年产量达680万吨，年净出口盈余约500万吨，占全球铝产量的7% [1][5] 机构观点与价格预测 - 小摩认为煤炭与铝业标的短期有望跑赢市场，建议逢低布局优质矿企 [1][5] - 小摩测算，若中东地区铝供应出现实质性中断，铝价或快速攀升至4000美元/吨 [1][5] - 铝将成为基本金属中上行不对称性最强的品种 [1][5] - 占冶炼成本三分之一的能源成本与海运成本上涨，将进一步推高铝价 [1][5] 公司潜在影响 - 若铝业供应出现中断，中国宏桥将成为核心受益标的 [1][5]

港股铝业股市场表现 - 2025年3月12日，港股铝业板块普遍走高，其中创科实业领涨，涨幅超过8% [1] - 中国铝业股价上涨5.5%，中国宏桥股价上涨超过4%并逼近历史新高 [1] - 俄铝股价上涨4.2%，南山铝业国际股价上涨3.7% [1] - 具体数据显示，创科实业最新价31.640港元，涨幅8.28%；中国铝业最新价14.090港元，涨幅5.39% [2] - 中国宏桥最新价40.160港元，涨幅4.26%；南山铝业国际最新价66.600港元，涨幅3.74%；俄铝最新价5.670港元，涨幅4.23% [2] 铝价上涨驱动因素 - 中东冲突不断升级导致该地区供应前景恶化，推动铝价升至近四年来的最高水平 [1] - 中东地区至少两家大型冶炼厂（分别位于卡塔尔和巴林）被迫暂停交货，导致美国买家紧急从亚洲寻求替代供应 [1] - 中金报告指出，铝供需缺口扩大且美伊冲突带来脆弱性增强，叠加全球积极的财政和货币政策共振，铝价有望创出新高 [1] 行业基本面与投资逻辑 - 中金报告认为，考虑到成本处于低位，吨铝利润有望进一步走阔 [1] - 考虑到能源以及氧化铝价格回升，建议重点关注电力和氧化铝自给率高的标的 [1] - 报告推荐关注的标的包括南山铝业国际、中国宏桥、中国铝业等 [1]

港股铝业股市场表现 - 港股市场铝业板块股价普遍走高，创科实业领涨，涨幅超过8% [1] - 中国铝业上涨5.5%，中国宏桥上涨超过4%并逼近历史新高 [1] - 俄铝上涨4.2%，南山铝业国际上涨3.7% [1] 铝价上涨的核心驱动因素 - 中东地区冲突升级导致该地区铝供应前景恶化，推动铝价升至近四年来的最高水平 [1] - 中东地区至少两家大型冶炼厂（分别位于卡塔尔和巴林）被迫暂停交货，美国买家正紧急从亚洲寻求替代供应 [1] - 中金报告指出，铝供需缺口扩大，且美伊冲突带来脆弱性增强，叠加全球积极的财政和货币政策共振，铝价有望创出新高 [1] 行业盈利前景与投资建议 - 中金报告认为，考虑到成本处于低位，吨铝利润有望进一步走阔 [1] - 考虑到能源以及氧化铝价格回升，建议重点关注电力和氧化铝自给率高的标的 [1] - 报告推荐关注的标的包括南山铝业国际、中国宏桥、中国铝业等 [1]