纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要针对**债券市场**进行宏观与策略分析[1] * 同时涉及对**股票市场**（通过沪深300 ERP指标）的对比分析[1][8] * 行业分析覆盖了受反内卷政策影响的**汽车、电气设备、光伏、风电、计算机通信**行业，以及传统的**黑色金属冶炼**等“三高”行业[7] * 对**房地产**市场的现状与前景进行了评估[13] * 分析了**基建投资**与**制造业投资**的前景[12] * 提及了影响PPI的**大宗商品**（如铜、原油、碳酸锂）价格[18] 核心观点和论据 **1 对2026年债券市场的整体观点：稳中有变，结构为王** * 基本面与政策面改变线索不多，但下半年出现了**股债跷跷板效应**和**反内卷趋势下的通胀推升**等新逻辑[2] * 预计长债中枢仍处历史低位，实际利率区间大致为**1.6%至2.0%**，整体**向上的概率更高**[16] * 基本面趋势依然利多债市，但**反内卷拉动再通胀趋势叠加宽信用逐步兑现**，若PPI持续修复，债市走熊风险可能上升[16][17] * 投资难度将比今年更高，需把握**配置价值和波段机会**，账户期限与目标久期匹配需更谨慎[20] **2 2025年债券市场的主要特征** * 收益率曲线**低位徘徊**，横盘时间长，截至十月底已超过**100天**，为近五年新高[3] * 波动区间收窄但波动率偏高，收益率波动区间仅约**31BP**，标准差高，显示极端定价现象明显[1][3] * 季节性特征改变：过去五年11月末周债市通常下跌**5到10个基点**，12月全月再跌**15到20个基点**，但2025年未出现此特征，主因负债端需求及对2026年货币政策预期较强[15] **3 2026年宏观经济与通胀预期** * **通胀温和回升**：预计2026年PPI同比收窄至**-1%**，CPI同比预计在**0.4%**左右[1][6] * PPI走势可能**前高后低**，高点约为**-0.5%至-0.6%**，下半年回到**-1%**左右，全年中枢在**-1%**[17] * 基于当前商品价格测算，PPI可能在**年底前后转正**，但全年不会达到**1%**的水平[18] * **内外需缓慢修复**：预计2026年出口同比增长**2-3%**左右[4][11] * **投资分化**：基建投资有望实现**4-6%**的增速；制造业投资增速相对平淡，约**4%**左右[4][12] * **地产市场**：价格可能出现止跌迹象，但回稳尚无积极判断[4][13] **4 政策影响分析** * **反内卷政策**显著提升部分行业产能利用率：汽车、电气设备、光伏、风电等行业在三季度产能利用率提升**8-9个百分点**，达**70%**以上；计算机通信行业从**70%**提升至**80%**左右[7] * 传统“三高”行业（如黑色金属冶炼）改善缓慢，产能利用率仍徘徊在**60-65%**的低位[7] * **货币政策空间**：预计2026年降息空间在**10-20 BP**左右，降准幅度约**50 BP**，整体操作空间有限[4][14] * **本轮PPI推升特点**：政策推出时间更早（PPI转负**20多个月**时推出），推升斜率可能不如上一轮供给侧改革（PPI转负**40多个月**时才提出）高[9] **5 市场定价逻辑与历史参照** * **2025年价格驱动新逻辑**：对基本面弱修复定价钝化，对向上修复定价敏感；对外生冲击定价更快、学习效应更强；资产荒逻辑松动，**股债跷跷板效应**延续时间拉长，股债相关性增强[1][5] * **通胀预期定价可参考上一轮供给侧改革**：目前处于初期到中期过渡阶段，线性外推预测2026年可能带动债市走熊[4][10] * **债市熊市触发要素**：基本面预期（如PPI同比负转正或PMI重回扩张区间）和股债跷跷板效应是关键，过去10年实际债收益调整超**30个基点**的场景多与此相关[19] **6 资产性价比与指标信号** * **沪深300 ERP指标**：处于**1~2倍标准差**之间，显示**纯债具备更高性价比**，该指标在未来一个月到一年具有约**80%**的胜率提示效果[1][8] * **历史定价胜率**：每个季度基本面和资金面共同给信号时，对债券市场定价胜率可达**0.8**左右[14] 其他重要内容 * **机构行为影响**：因银行理财压力较大（今年纯债调整幅度明显），影响了当前操作空间[14] * **交易机会**：尽管季节性配置特征减弱，但当前收益率水平较高（例如央行目前毛利率在**75至85个基点**之间），仍有一些交易波段价值[15] * **外围风险**：倾向于短期脉冲，不会对债市中枢水平产生显著影响[19] * **美国地产经验参照**：表明需要价格调至合理区间、库存周期健康及居民购房意愿回升才能实现复苏，目前部分城市租售比趋于均衡，一线城市租金回报率已与理财收益率持平[13]