记者丨余纪昕 21世纪经济报道记者注意到，27日星期一发布会后的尾盘时段，债市收益率应声全面下行， 机构抢券序幕随之拉开——基金、券商等一度成为抢券主力，积极快速"扫货"，而银行、保 险则相应卖出。 随后多个交易日中，买卖力量轮番更替，行情震荡走强。 来到央行发声后的第3个交易日，这波调整是否已经到位？至30日发稿时，市场仍呈现全 面"债牛"态势，但收益率下行幅度有所收窄。 但与此同时，许多债市从业者也对于重启的具体时机，以及落地后央行买卖操作的方向和操 作方式十分关心。 "目前还是中短期限品种的确定性好些"， 北京某公募基金债券交易人士告诉21世纪经 济报道记者，近日1年期国债活跃券利率下行尤为快速，主要系重启买债的信号与资金 面有所修复共同作用的结果。 一家券商资管投资经理向记者表示，市场在经历调整后已出现阶段性企稳特征，交易 情绪变得平缓了一些。但在她看来， 利率下行空间或相对有限，当前仍以把握波段机 会为主要策略， "短期来看，去年同期的趋势性行情很难再现了"。 编辑丨曾芳 近日，债券市场多头力量正在密集释放。 10月27日，中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示："目前，债市整体运行良 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 参考日韩科技转型阶段科技牛未对债市形成较大冲击，债市投资者无需对正在演绎的权益市场科技牛行情过度担忧，股债行情联动更偏向短期因素，长期债市定价或仍需参考基本面等因素从长计议 [1][3][31] 根据相关目录分别进行总结 科技股牛市对债市影响的海外经验 - 日本二战后推行“贸易立国”战略，1956 - 1973 年经济增速较高，1970 年代后因劳动力红利丧失、石油危机冲击等向“科技立国”转型，出台多项政策扶持高新技术产业 [1][10][11] - 日本科技产业快速发展，VLSI 计划推动半导体产业突破，催生出股市牛市行情，1970 - 1985 年日经 225 指数由约 2300 点涨至约 13000 点，信息与通信行业指数涨幅显著 [13][14] - 1975 - 1985 年日本债市高波动，主因两次石油危机使通胀大幅波动，央行频繁调整政策利率，股债跷跷板联动效应不显著，1980 年后股债双牛 [1][18] - 韩国经济转型与日本类似，1986 年后出台多项计划推动科技转型，股市进入两段加速上涨期，以电气和电子设备为代表的高新技术产业和金融行业起重要作用 [2][23] - 1997 年上半年韩国股市触底反弹，电气和电子设备行业带头反攻，但同期国债收益率稳定甚至下探，股债行情同频走强 [2] - 日韩经济转型与我国当前环境有相同点，我国处于经济转型阶段，权益市场有望走出长牛慢牛行情，股债行情联动效应或相对有限 [29][30]

主动债券开放型基金三季报分析 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 纯债仓位整体下降，杠杆久期双降转入防御 本报告导读： 2025 年三季度，主动债基纯债仓位下降，权益仓位整体下降；杠杆久期双降。 投资要点： [Table_Summary] 2025 年三季度市场回顾：债市震荡下跌，长端上行幅度大于短端。 主要指数方面，中债总净价指数三季度下跌 1.60%，中债金融债总 净价指数下跌 1.22%，中债企业债总净价指数下跌 0.94%，中证转债 指数上涨 9.43%。 基 金 评 价 基 金 季 报 基金评价 / [Table_Date] 2025.10.30 2025-10-30 大类资产配置：各类型债基的纯债仓位与权益仓位均下降。2025 年 三季度，股市强劲，股债跷跷板效应下，债市走熊。分类型来看， 各类型主动债基的纯债仓位和权益仓位均有不同程度的调降。从纯 债仓位来看，偏债债券型基金的纯债仓位降幅最大，其次为纯债债 券型基金和准债债券型基金。而在权益仓位上，伴随股市走高，市 场波动和轮动速度亦有所加大，各类型债基的权益仓位均有小幅下 降，但变动均在 1 个百分点以内。 类属资产配置： ...

随着上证指数时隔10年再度回到4000点重要关口，市场目光聚焦于A股能否拾级而上，赚钱效应能否持 续。另一方面，面对存款利率下行、权益市场赚钱效应回温，越来越多的投资者寻找收益更优的理财替 代产品，含权类的"固收+"产品关注度还在提升。 从第三方平台数据来看，今年混合类理财产品新发规模有明显扩张趋势。另据记者多方了解，今年理 财"固收+"的收益率中枢有所上移，但分化趋势明显，有些产品年化收益率可至5%甚至7%以上，也有 少数产品反而成了"固收－"。 收益率可观的"固收+"理财产品主要配置了哪些资产？未来还有多少上行空间？应该警惕哪些风险？多 位业内人士对第一财经记者表示，今年以来，面对固收底仓资产收益率下行，股票、黄金、REITs、量 化策略等"+"的部分在稳定理财收益方面起到了关键作用。 收益赛跑："固收+"怎么"+"？ Wind数据显示，最近1年增长率排名前100的理财产品中，混合类产品单位净值的增幅最高超过33%， 最低接近8%。相比之下，截至去年同期，混合类产品1年内的净值增长率TOP 100最高在14%左右，最 低不足4%。 "进入2025年以来，因为债市调整，（理财产品）仅靠债券已经很难满足投资者 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 银行理财行业规模稳健增长，科技与金融深度融合正系统性升级行业的投资者教育和客户服务能力 [3][16] - 行业竞争核心正从单纯的产品销售转向以科技驱动的"服务与信任"构建 [16] - 在估值整改深化与低利率环境下，强化多资产、多策略的投资布局是理财公司突围的核心方向 [24] 监管和行业动态 - 截至2025年三季度末，全市场银行理财存续规模达32.13万亿元，同比增加9.42%，环比增加4.76% [3][11] - 理财公司存续规模29.28万亿元，同比增加15.26%，占全市场比例达91.13%，主导地位持续巩固 [11] - 固定收益类产品存续规模31.21万亿元，占比97.14%，混合类产品存续规模0.83万亿元，占比2.58% [12] - 2025年三季度现金及银行存款占比27.5%，环比增加2.7%，债券占比40.4%，环比下降1.4% [13] - 银行理财产品累计向实体经济注入资金约21万亿元，ESG主题产品存续规模逼近3000亿元 [14] - 腾讯"梧桐"系列公益平台与招银理财、建信理财、平安理财等头部机构签约，通过AIGC技术提升投教效率 [3][15][16] 同业创新动态 - 农业银行与农银理财顺利完成理财产品中央数据交换平台新版数据交换协议(V1.1版)的对接验证和上线应用 [4][17] - 工银理财作为基石投资者参与剑桥科技港股IPO，投资份额1000万美元，该股上市首日开盘涨幅达36.47% [4][18] 收益率表现 - 上周(2025.10.20-2025.10.26)现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27%，环比下降4BP [5][19][21] - 同期货币型基金近7日年化收益率报1.17%，环比上升1BP，两者收益差为0.11% [5][19][22] - 上周各期限纯固收产品收益率多数下降，各期限固收+产品收益普遍上升 [5][23][25][26] - 债市对基本面因素反应钝化，短期市场逻辑集中于"股债跷跷板"效应与央行态度的博弈 [5][23] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为1.12%，环比下降0.74个百分点 [5][27][33] - 信用利差环比同步收敛3.44BP，当前位于2024年9月以来的历史低位附近 [5][29][33] - 破净率与信用利差整体呈正相关，若信用利差持续走扩，可能令破净率再次承压上行 [5][29]

分析师：蔡梦苑 登记编号：S0890521120001 分析师：周佳卉 登记编号：S0890525040001 投资要点 监管和行业动态： 1、10月23日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场季度报 告（2025年三季度）》，对2025年三季度银行业理财市场情况进行统计分析。截至2025年三季 度末，全市场银行理财存续规模32.13万亿元，同比增加9.42%，环比增加4.76%。2、日前，在 香蜜湖财富管理周·湾区财富管理高质量发展交流会上，腾讯"梧桐"系列公益平台与招银理财、 建信理财、平安理财等头部财富管理机构进行了进驻签约，核心意义在于通过科技与金融的深 度融合，系统性升级了行业的投资者教育和客户服务能力。 同业创新动态： 1、近日，银行业理财登记托管中心有限公司新一代系统顺利上线，农业银行 与农银理财在新一代系统上完成理财产品中央数据交换平台新版数据交换协议（V1.1版）对接 验证和上线应用，标志着交换协议版本更新迭代顺利在农业银行和农银理财落地实施。2、10月 28日，全球AI算力网络核心供应商、光通信领域领先企业"剑桥科技"（股票代码：6166.HK） 于当日成功在香港交易所挂牌上市， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储降息分预防式与纾困式两类，25年9月属预防式，或基于国债规模与债务成本压力、就业市场边际恶化两条路径，且市场提前定价，对中国债市影响可能有限 [1] - 美联储降息预期短期内或吸引外资流入中国债市，打开国内货币政策空间，但中国货币政策“以我为主”，债市走势更取决于国内因素，25年10年期国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动 [1][2] - 四季度经济下行压力或上升，未来降准降息等政策工具使用可能性上升，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储降息分类及历史周期 - 美联储降息分为预防式与纾困式，核心差异在于政策触发背景与实施目标，2000年末以来经历4次降息周期 [5][6] 2000年以来美联储四次降息周期的影响 2001 - 2003年纾困式降息 - 背景为互联网泡沫破裂、9·11事件、企业财务造假丑闻，美联储快速响应多轮调整，累计降息550个基点 [10] - 美国经济指标方面，实际GDP同比增速骤降后缓慢回升，失业率攀升，核心PCE通胀率下降，企业投资受重创，制造业PMI长期低于荣枯线 [13] - 对中国债市影响：中国央行2002年2月降息约50BP，1年期国债收益率先降后在1.7%-1.9%波动，10年期国债收益率先降后反弹 [19] 2007 - 2008年纾困式降息 - 2007年9月至2008年12月，为应对次贷危机开启降息周期，累计降息500BP，降至0%-0.25%超低水平，还推出三轮量化宽松政策 [25][28] - 该轮降息特点为节奏快、幅度大，政策工具创新，目标多元 [29] - 对中国债市影响：中美利差收窄后倒挂再恢复，资本流动改善增加债市流动性，热钱流入先增后减再增 [30][33][38] 2019 - 2020年预防 + 纾困式降息 - 预防式降息（2019年7 - 10月）：背景是全球经济放缓与中美贸易摩擦，美联储三次降息75BP，经济增速有所修复，劳动力市场保持韧性，通胀低于目标 [40][43] - 纾困式降息（2020年3月）：因全球公共卫生事件，美联储两次紧急降息150BP至0%-0.25%，并开启无限量QE，美国经济活动停滞，金融市场流动性枯竭 [46][47] - 对中国债市影响：预防式降息阶段，中美利差扩大外资流入，中国货币政策稳健中性，债市震荡；纾困式降息阶段，中美同步宽松，中国债市收益率先降后回升 [51][58] 2024年H2预防式降息 - 2024年H2呈现“先快后稳”特征，9月首次降息50BP，后两次各降息25BP，核心背景是美国经济“软着陆”压力 [60][66] - 对中国债市影响：缓解中美利差倒挂压力，中国央行“降准 + 降息”，境外资金加速增配，10年期国债收益率下行，9月后受股市等因素影响有波动 [67][89] 2025年预防式降息特征 - 触发路径为国债规模与债务成本压力、就业市场边际恶化，9月宣布降息25个基点，货币政策从“抗通胀”向“稳就业”倾斜 [71][76][78] - 预防式降息前市场已部分定价，美债收益率在降息前下降，降息后走高 [79][82] 美联储本轮降息周期对中国债市的影响 - 短期内或吸引外资流入，打开国内货币政策空间 [84] - 中国货币政策“以我为主”，债市走势更取决于国内因素，美联储政策影响减弱，25年10年期国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动 [87][88] - 9月债市走势受股市、机构资金流向、监管规则、银行卖券和政府债券发行量等因素影响 [89] - 四季度经济下行压力上升，未来降准降息可能性增加，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [90]

行业整体规模与表现 - 境内公募基金管理总规模三季度末达36.45万亿元，较二季度末34.05万亿元增长2.41万亿元，连续两个季度大幅增长 [1] - 非货管理规模三季度末超过22.05万亿元，连续两个季度实现超万亿元规模增长 [2] - 指数及指数增强基金三季度规模增长1.1万亿元，混合型基金增长近6000亿元，海外投资基金增长2253亿元，债券基金规模则缩水1428亿元 [1] 基金公司规模排名与变动 - 易方达基金和华夏基金是非货管理规模唯二超万亿元的公司，均超过1.5万亿元 [2] - 广发基金、富国基金、南方基金、嘉实基金非货管理规模处于8000亿元至1万亿元的第二梯队 [2] - 易方达基金三季度非货管理规模单季度增长超2500亿元，位列全市场第一 华夏基金和富国基金规模增长超1500亿元，南方基金和华泰柏瑞基金增长超1000亿元 [2] - 南方基金、华泰柏瑞基金非货管理规模排名上升一位，景顺长城基金排名上升两位 [2] - 超70家公募三季度非货管理规模出现下滑，其中7家公司单季度缩水均超百亿元 [5] 产品类别表现与资金流向 - 权益市场表现显著优于债市，资金从纯债基金流向含权资产，股票ETF与"固收+"产品成为主要资金流入类别 [4] - 主动权益基金（含QDII）三季度末规模约4.3万亿元，较二季度末增长超7000亿元，为近几个季度以来最大增长 [7] - 华泰柏瑞沪深300ETF三季度规模增长508.77亿元，富国中证港股通互联网ETF、易方达沪深300ETF、华夏沪深300ETF和嘉实沪深300ETF规模均增长超300亿元 [4] - 永赢稳健增强、景顺长城景颐丰利、中欧丰利三只"固收+"产品三季度规模分别增加273.31亿元、222.25亿元和186.47亿元 [5] - 规模缩水超百亿元的5只非货基金产品均为债券基金 [6] 驱动规模增长的关键因素 - 部分基金公司抓住被动投资机遇，ETF管理规模持续攀升对其规模排名提升起到关键作用 [3] - 南方基金旗下南方中证500ETF三季度规模增长266.6亿元，华泰柏瑞恒生科技ETF规模增加153.75亿元 [3] - 景顺长城基金在"固收+"领域加大布局，旗下景顺长城景颐丰利产品三季度规模增长超200亿元 [3] - 科技主题主动权益基金业绩突出，中航机遇领航、中欧数字经济、永赢科技智选三只产品三季度规模增长均超百亿元，年内涨幅分别高达143.06%、147%和223.81% [7] - 永赢基金主动权益基金（含QDII）今年以来规模增长765.13亿元，增量位列全市场第一 [7] 规模缩水的主要原因 - 债市三季度持续震荡，导致一些固收大厂旗下债券基金遭遇较多赎回，拖累其非货管理规模排名 [3] - 业绩表现不佳以及基金经理出走是大多数主动权益基金规模缩水的重要原因，三季度共有16只主动权益基金规模缩水超10亿元 [8] - 多数中小公募因旗下债券基金遭遇较多赎回，同时权益基金规模未能大幅增长且缺失ETF产品布局，导致规模明显缩水 [5]

行业整体规模与趋势 - 公募基金行业总管理规模在三季度末达到36.45万亿元，较二季度末的34.05万亿元增长约2.41万亿元，连续两个季度大幅增长 [2] - 权益市场回暖及ETF规模持续攀升是推动行业总规模增长的主要动力，而债券基金规模则缩水1428亿元 [2] - 指数基金及指数增强基金三季度规模增长1.1万亿元，混合型基金增长近6000亿元，海外投资基金增长2253亿元 [2] - 非货币基金管理规模超过22.05万亿元，连续两个季度实现超万亿元增长 [3] 头部基金公司竞争格局 - 易方达基金三季度非货币管理规模增长超2500亿元，增幅位列市场第一，华夏基金和富国基金规模增长均超1500亿元 [3] - 南方基金和华泰柏瑞基金单季度规模增长超1000亿元，汇添富、景顺长城、广发和国泰基金规模增长均超900亿元 [3] - 易方达基金和华夏基金是非货币管理规模唯二超万亿元的公司，且均超过1.5万亿元 [3] - 非货币管理规模排名前十的公司中，南方基金和华泰柏瑞基金排名上升一位，景顺长城基金排名上升两位 [3] 规模增长驱动因素（ETF与固收+） - 被动投资发展机遇是部分公司规模提升的关键，例如南方基金旗下南方中证500ETF规模增长266.6亿元，华泰柏瑞沪深300ETF规模增加508.77亿元 [4] - 固收+产品领域布局成效显著，景顺长城景颐丰利产品规模增长超200亿元，多只同类产品规模增加超100亿元 [4] - 第三季度规模增长居前的产品主要为ETF，如多只沪深300ETF规模增长超300亿元，基金净值上涨对规模贡献显著 [6] - 固收+产品受青睐，永赢稳健增强、景顺长城景颐丰利、中欧丰利三只产品规模分别增加273.31亿元、222.25亿元和186.47亿元，年内净值增长分别达15.35%和24% [6] 主动权益基金表现 - 伴随权益市场反弹和科技主题基金业绩突出，主动权益基金（含QDII）规模在三季度末约4.3万亿元，较二季度增长超7000亿元，为近几个季度最大增幅 [9] - 易方达基金主动权益基金规模超3100亿元位列第一，中欧、广发和富国基金规模超2000亿元 [9] - 中欧基金、易方达基金和永赢基金三季度主动权益基金规模增长靠前，均超500亿元，永赢基金今年以来规模增长765.13亿元，增量市场第一 [9] - 部分科技主题主动权益产品表现亮眼，中航机遇领航、中欧数字经济、永赢科技智选三只产品三季度规模增长均超百亿元，年内涨幅分别高达143.06%、147%和223.81% [9] 行业分化与挑战 - 行业马太效应显著，多数中小公募非货币管理规模在三季度出现缩水，超70家公募规模下滑，其中7家单季度缩水超百亿元 [7] - 规模下滑的公司普遍因债券基金遭遇较多赎回，同时权益基金增长乏力且缺乏ETF产品布局 [7] - 规模缩水超百亿元的非货币基金产品均为债券基金 [8] - 业绩表现不佳及基金经理出走是导致部分主动权益基金规模缩水的重要原因，三季度有16只产品规模缩水超10亿元 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周信用债与利率债行情背离，信用债抗跌，超长期限品种修复程度最高，但行情由其他资管产品带动，持续性难测，建议中短端票息下沉 [5][27] 根据相关目录分别总结 超长期限行情如何追 - 上周利率债和信用债走势背离，利率债调整，信用债抗跌且持续修复，长久期特别是超长久期品种修复好 [3][10] - 2025年10月20 - 24日，1 - 5Y国债到期收益率部分上行，同期限AAA、AA+中票收益率下行 [10] - 除超长二永债外，超长期限信用债行情好于同期限利率债，AAA/AA+10Y中票、城投收益率下行，AAA - 10Y银行二级资本债收益率下行，10Y国债收益率上行 [3][12][13] - 全等级1 - 2年、2 - 3年曲线陡峭程度高，低等级3 - 5年也不低，以AA+中票和AA城投为例测算斜率 [13] - 4 - 5Y左右信用债从绝对收益率和信用利差历史分位数看有性价比，部分中债中短票估值到期收益率和信用利差处于一定历史水平 [15] - 二永债行情走弱，2 - 5Y调整，超长期限部分修复弱于其他超长期限信用债，1 - 5年、7年、10年AAA - 银行二级资本债收益率有升有降，4年及以上部分离2025年以来收益率最低点位有差距，3年以上收益率点位突破新高 [4][17] - 二永债买盘存在但低于估值成交幅度不高，10月20 - 24日低估值成交占比和平均成交久期有变化，低于估值成交幅度大多在3BP以内 [19][20][23] - 超长期限信用债上周卖盘少，折价成交幅度不高，折价成交占比有变化，折价幅度基本在4BP以内，约24.5%折价成交幅度在4BP以上，多为中短久期弱资质城投 [21] - 超长期限信用债票息有性价比，高活跃度成交占比高，10月20 - 24日低于估值成交占比有变化，约31.5%低于估值成交幅度在4BP及以上，超长期限成交占比不高，多为2 - 5YAA(2)、AA弱资质城投 [22][25] - 上周超长期限信用债行情非由基金、理财和保险等主要非银机构带动，持续性可能不稳定，公募基金、理财、保险净买入信用债规模环比减少，基金净卖出5 - 30年信用债，其他资管产品净买入信用债且主要增持3 - 30年品种 [5][26]