报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，仅提供债市策略观点与操作建议 [10][31] 报告核心观点 - 近日股市下跌推动资金流入债市避险，国债ETF和货币类产品较为明显 [1] - 基本面和融资需求决定债市风险仍不大，但债市赔率降低、监管态度可能有变化，避险资金的交易属性决定其随时可能撤出，建议整体保持持仓、适度微调、应对波动 [1] - 操作上建议增强灵活性甚至小幅止盈并注重持仓品种流动性；避其锋芒，对监管态度有敬畏之心；微调持仓结构 [1][31] - 之前建议30年国债+5年期及以上信用债+存单组合，建议部分转向5-7年政金债、长久期地方债、浮息债寻找利差压缩机会；信用债不再建议过度拉久期，以3年左右期限挖票息为主 [1][31] - 未来两周重点关注资金面，周五MLF已经缩量，如果出现大行融出和资金面收敛，提防阶段性止盈压力增大 [1][31] 股债跷跷板总体评估 - 传统框架下股债往往是负相关资产，但实际中二者影响因素众多，有时呈现同向关系，股债同涨同跌一般发生在流动性驱动的行情中，跷跷板效应一般发生在基本面驱动的行情中 [11] - 上半年股债更多表现为同向关系，下半年更多表现为反向关系；上半年科创板涨幅达54%，同期10年国债收益率下行11BP，30年国债震荡走平，TL走出筑底上升趋势，股债双牛格局清晰 [11] - 下半年股市行情回调，股指自7月高点回落，而债市牛市加速，30年国债收益率自7月以来单边下行近20BP [11] - 全周来看，10年期国债活跃券收益率下行1BP至1.63%，10年期国开债活跃券收益率下行2BP至1.67%，30年国债活跃券收益率下行2BP至2.07%；30-10年期限利差整体持平，10-1年期限利差收窄，信用利差收窄 [10] 上半年股债同向变动源于流动性驱动 - 上半年M2增速高达8-9%，同期贷款增速仅5-6%，贷款、存款利率缓步下降，企业加速结汇，印证宏观流动性较为充裕 [2][12] - 低利率驱动居民存款搬家，分红险、理财、基金等成为主要载体，带来旺盛的股债配置需求；上半年住户存款同比少增3.19万亿 [2][14] - 分红险凭借保底加浮动结构成为存款主要替代品，上半年分红险原保险保费收入达10126亿元，同比增长94.4%，在人身险公司总保费中占比突破35%，为2015年以来高点 [14] - "固收+"基金增长至3.5万亿，较去年底增长30%；理财二三季度连续扩张，9月总规模突破35万亿；年金也加大权益仓位 [14] - 上半年债券对基本面逻辑一度脱敏，市场共识是新经济强旧经济弱、外需强内需弱，全年目标压力不大，政策以稳为主，基本面数据波动对债市影响有限 [2][14] 下半年股债跷跷板效应增强 - 近几年经济季节性规律为一季度开门红、二三季度环比走弱、四季度政策脉冲，该节奏在今年继续演绎 [3][15] - 二季度GDP同比下滑后，7、8月内需数据仍未明显改善，社零同比分别仅增长0.6%、0.4%，固定资产投资累计降幅从上半年5.7%扩大至前8个月7.2% [15] - 9月政策性金融工具开始落地，9月28日国常会部署加大逆周期调节力度，次日PSL降息、再贷款扩容与居民购房贷款贴息相继公布；三季度实际GDP增速回升至4.5%，9月投资、消费阶段性企稳 [15] - 市场对中长期经济前景仍存疑虑，明年存在换届、房地产新政、化债新三期叠加；居民就业收入有待传导，现房销售新政存在短期制约，地方财政和企业现金流问题尚未解决 [3][17] - 全球AI资本开支放缓担忧出现，明年出口和通胀都面临高基数，国内AI投资是亮点但融资主要在海外；如果没有增量政策，名义和实际增速大概率小幅放缓 [3][17] - 下一个关注点转向12月政治局会议和中央经济工作会议，尤其是地方财政缺口是关键 [17] - 本轮政策以结构性支持为主，市场化融资需求依然偏弱；9月信贷、社融更多由季末投放和政府融资带动，居民和地方政府（城投）仍处于信用收缩阶段，内生需求修复仍不充分 [3][17] 货币政策边际变化与监管态度 - 今年以来货币政策维持支持性立场，但实际力度偏稳健中性；年初央行宣布结构性降息后不再有实质动作，二季度资金面回归中性水平 [4][20] - 9月底PSL降息和结构性工具加码是货币政策发力第一个标志；9月29日央行宣布PSL利率下调25BP至1.5%，支持领域扩展至"六张网"建设；科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度分别增加2000亿元、5000亿元 [20] - 更关键信号是上周央行宣布政策利率换锚，隔夜取代7天；这是2024年6月陆家嘴论坛确立7天期逆回购利率主要政策利率地位之后政策利率框架的又一次换锚 [4][21] - 选择此时换锚可能考虑：DR001本身已经成熟，隔夜成交占比在90%以上，最有代表性；央行实际调控早已围绕DR001展开，但公开市场操作主要品种和政策利率期限仍是7天，工具与目标需要尽快匹配 [21] - 本次操作不能理解为"降息"，但换锚后政策利率中枢实质性下移；三季度DR001基本围绕1.4%附近运行，若后续转为锚定隔夜逆回购，相当于中枢降至1.25% [4][23] - 短端资金利率中枢下移有望打开整个收益率曲线空间；大企业贷款利率正逐步从挂钩LPR向挂钩DR001转型，资金中枢下移也能打开贷款等广谱利率空间，对长债有比价效应 [23] - 10月之后资金面明显转松，超长债利差提前压缩，债市对资金利率中枢下移的交易已做了部分抢跑；叠加监管对长债利率有所关注，金融时报发文称"市场各方要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作"，利率短期进一步下行空间比较有限 [4][24] - 中期看基本面压力决定货币政策"易松难紧"，股市下跌也凸显"稳预期"必要性；明年稳增长压力大概率大于今年，土地出让进一步承压，化债资金缺位，出口高基数等挑战待解，货币政策仍有必要保证支持力度 [4][25] - 外部加息是一大制约，但更多影响节奏；关注明年初开门红阶段货币政策小幅宽松的契机 [25] 股市避险资金对债市的影响 - 上半年股债关系由流动性主导、受产品负债端驱动，理财、分红险与固收+在净申购过程中同时配置股债，赎回时又同时抛售股债，使得跷跷板机制阶段性失效 [25] - 当前宏观流动性依然充裕，但临近年底流动性"增量逻辑"边际弱化，海外流动性甚至已进入紧缩周期 [25] - 本轮股市调整斜率较大，前期上涨下跌空间严重不对称导致拥挤筹码集中出清，几个股指阻力位被接连突破；从股市撤出的资金可能阶段性直面"买什么"的问题，债市恰逢基本面与货币政策逻辑支撑，承接了部分股市资金，尤其是国债ETF和货基等 [5][25] - 二永债等"固收+"基金主力品种在本轮股市下跌中并未出现大幅调整，说明"固收+"赎回冲击被其他类型产品扩张所吸收，尚未波及债券 [26] - 30年国债ETF份额快速上升：博时30年国债ETF份额从9月25日2.18亿份增至10月23日2.69亿份，其中10月20日至23日四个交易日增加0.25亿份、增幅10%；鹏扬30年国债ETF份额同期从3.40亿份增至3.76亿份，两只产品合计规模已超过750亿 [26] - 申购主体中包括部分专户与"固收+"产品，目的：一是对冲避险，二是以持有票息资产方式避免在下跌趋势中过早抄底 [26] - 10月以来超长债买入主力依然是基金，累计净买入433亿；其次是"其他类"296亿，再次是理财57亿；广义基金在积极通过债券对冲股市 [26] - 本轮股市下跌从风险偏好、资金平衡等角度对债市整体偏正面；股市情绪已趋于极致，上周五成交放量是积极信号，但筹码彻底出清和市场真正好转还需要时间 [29] - 关注后续三季度业绩、公募持仓集中度变化、APEC会议前后风险偏好改善等机会；在此期间债券市场面临供求格局和流动性环境比股可能更加友好 [29] 债市操作策略与持仓建议 - 短期看不到大风险，但鉴于赔率降低（利差已经全部压平）、监管态度有变化、避险资金随时可能撤出，建议整体保持持仓、适度微调、应对波动 [31] - 第一，小幅止盈并增强灵活性、注重持仓品种流动性；第二，避其锋芒，保持对监管态度敬畏之心；第三，微调持仓结构 [31] - 之前建议30年国债+5年期及以上信用债+存单组合，建议部分转向5-7年政金债、长久期地方债、浮息债寻找利差压缩机会；信用债不再建议过度拉久期，以3年左右期限挖票息为主 [31] - 中期看基本面和资金面对债市整体有利，且市场对明年基本面预期一致，12月政策博弈窗口之前仍以积极心态应对 [31] - 未来1-2周重点在于资金面，周五MLF已经缩量，如果下周大行融出和资金面同步收敛，或央行对长债利率公开表态，阶段性止盈压力可能增大，适度微调后等待调整后的配置机会 [31] 本周核心关注 - 我国9月工业企业利润、海外央行利率决议、美国三季度GDP及9月PCE、税期等 [32] - 周一为缴税截止日，关注税期资金面表现；周二公布我国9月规模以上工业企业利润，关注国内企业盈利情况 [32] - 周四美联储及欧洲央行公布利率决议，美国公布三季度GDP及9月PCE，关注海外经济、通胀表现及货币政策取向；周五日本央行公布利率决议，关注其政策调整 [32] 实体经济观察 - 报告跟踪高炉开工率、江浙织机开工率、30大中城商品房成交面积、百城土地成交面积、进出口运价指数、粗钢日均产量等高频指标 [8][36][37][39][40] - 高炉开工率、江浙织机开工率图表覆盖2022-2026年数据 [36][41] - 30大中城商品房成交面积与百城土地成交面积图表覆盖2022-2026年数据 [38][42] - 进出口运价指数包含CDFI综合指数（进口运价）与CCFI综合指数（出口运价） [44] - 粗钢日均产量图表覆盖2024年、2018-2022最大值/最小值/均值、2025年、2026年数据 [45] 通胀观察 - 报告跟踪猪肉价格、蔬菜价格指数、原油价格、水泥价格、焦煤价格、螺纹钢价格、阴极铜价格等通胀指标 [48][49][51][52][56] - 猪肉平均批发价图表覆盖2024年10月至2026年10月数据 [48] - 蔬菜价格指数图表覆盖2022-2026年数据 [48] - 原油价格包含布伦特原油与WTI原油期货结算价（连续） [50] - 水泥价格指数含全国价格指数与周环比 [51] - 焦煤、螺纹钢、阴极铜价格含期货结算价（活跃合约）与周环比 [53][57][58] 流动性跟踪 - 报告跟踪公开市场操作与到期、未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存）、本周资金到期提示、7D逆回购/R007/DR007、质押式回购成交量、汇率与中美利差、外汇储备环比变动、实体融资利率等指标 [61][62][63][64][68][69] - 本周到期合计9800亿元，其中逆回购800亿元、MLF 9000亿元、国库现金定存0 [63] - 未到期资金期限结构覆盖7D、14D、28D、2M、3M、6M、9M、12M [62] - 质押式回购成交量含R001与R007的MA20 [65] - 实体融资利率含一般贷款、个人住房贷款、非证券投资类信托1-2年、中短票发行利率(AA+)3年 [69] 债券及衍生品 - 报告跟踪国债收益率走势、利率债双周涨跌、期限利差、国开债隐含税率、信用利差、中美利差（10年期国债）、利率互换、国债期货等指标 [77][79][80][81][82][84] - 利率债双周涨跌覆盖国债、地方债、国开债的1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期限 [78] - 国开债隐含税率含（10年国开-10年国债）/10年国开与（5年国开-5年国债）/5年国开 [80] - 信用利差含5Y AAA企业债-5Y国开债、AA+利差、AA利差 [82] - 利率互换含IRS:FR007:1Y与IRS:FR007:5Y [84] - 国债期货含T活跃合约与TF活跃合约 [84]

核心观点 - 本周股债跷跷板延续，权益市场破位调整，风险偏好回落，资金回流债市叠加降息预期升温，债市再获支撑 [2] - 央行“择机换锚”落地，7天逆回购连续三日零操作、转投隔夜逆回购，并公告10/21-11/2每日操作量不超1万亿、覆盖税期与跨月，资金面维持宽松 [2] - 技术面十年重回上升通道，整体债市仍处于换锚后的做多区间，十年国债未来一个月内有望挑战1.60%，30年国债有望挑战2.0% [2] - 策略建议维持高流动性的哑铃型策略，短端维持存单比例保持流动性，长端由防御转为逢调整适度参与，金融街会议与税期扰动落地后资金面宽松确定性增强，30Y性价比高于10Y，可逢低增配 [2] - 当前债市仍处下行通道中但风险已在积聚：一方面权益调整、基本面偏弱、资金面宽松、基金负债端扩容支撑债市；另一方面央行对利率下行过快的关注仍在，久期与杠杆处高位，若利率反弹或放大波动 [2] - 技术面上4月以来的做多趋势尚未变盘，预计下周高位震荡、区间波动概率较高 [2] 技术面 - 本周国债期货冲高触及通道上轨后回落至中轨附近，高位波动加大，成交量有所放大，但趋势尚未转势 [2] - TL合约关注117.65（通道中轨）得失：守住117.65上方多头态势未破，跌破117.65则警惕调整放大，向下支撑依次关注117.5、117.3、117 [2] - 10年期国债期货T合约已小幅突破109.6来到109.9附近盘桓，对应10年期国债利率下行至1.63%附近，向1.6%靠近 [60] - T合约回踩多空分野关注10日均线/通道线下沿109.7附近，若持续位于109.7上方运行则价格回补缺口后或再度蓄势上行，对应10年国债利率上行阻力关注1.65%附近 [62] - 30年国债期货TL合约22日价格一度回踩至117.72附近，接近上行通道中轨位置；若在117.65获得支撑则整体上涨形态未破坏，若跌破则回调幅度放大 [68] 资金面 - 本周大行净融出规模约5.1万亿水平，与上周基本持平，已位于季节性偏高水平 [33] - 22日DR001、DR007分别为1.2619%、1.3179%，较上周五变化约+0.11BP、-0.79BP，资金持续宽松；R007-DR007较上周五略有扩大，整体资金分层仍较温和 [38] - 央行21日、22日分别开展800亿元、1730亿元隔夜逆回购，公告10月21日至11月2日每日隔夜操作量不超过1万亿元，覆盖税期和跨月窗口 [38] - 本周降息预期小幅上升至2BP附近；历史上降息预期上升至10BP以上，后续1年内降息实际落地概率较高 [23] - 浮息债-固息债利差显示市场定价的未来降息幅度大致在3~8bp：挂钩1年LPR的25国开13、25农发09与可比固息债利差约3.0bp、3.6bp，挂钩DR007的26国开14、26国开17约6.9bp、7.8bp [28] - MLF余额目前规模最大约7.6万亿，买断式逆回购余额约6.5万亿元，逆回购余额规模较小 [43] - 降准前MLF余额并不存在稳定的单向规律，需判断降准究竟是“置换MLF”还是与MLF共同补充流动性：7次降准前MLF余额处于下降或低位横盘，5次降准前MLF余额已回升 [46] - 2020年以来存款占比略微下降，其他流动性工具占比提升，存款占比长期维持九成以上但2023年以来整体有所回落，同业存单占比有所提高 [47] 基本面 - 三季度GDP同比4.6%略超预期，但内需仍弱，票据利率低位指向信贷偏弱，均利好债市 [3] - 四季度通常非总量工具窗口期，降准降息及大规模刺激概率较低，政策以用好存量工具为主，对债市利空有限 [3] - 10月票据利率仍在低位，7月以来部分机构被要求避免开展价格低于0.5%的转贴现业务，国股银票转贴现利率向0.5%附近靠拢，或反映银行信贷投放仍然偏弱 [53] - 贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一，当前280万亿元贷款余额中房地产、地方融资平台贷款占比仍较大且不再增长甚至下降 [51] - 9月CPI同比0.9%延续上行动能来到2023年以来相对高位，核心CPI继续维持1%，但抬升主要来源于外生性因素，内需分项表现依旧一般 [211] - 9月PPI同比5.0%为2022年7月以来新高，环比增速接近4月地缘冲突推升油价时的高点，但今年以来PPI已与债市走势明显脱钩 [211] - 9月社融数据整体亮点较少，呈现政府债托底+企业中长期贷款边际企稳+居民融资持续偏弱的特征，存量增速回落至7.1%，数据公布后30Y国债收益率进一步下行创年内新低 [215] 机构行为 - 基金负债端持续扩容，但净买入规模较上周有所减少，止盈需求增加；配置盘保险增配规模同样缩量，市场情绪整体边际走弱 [3] - 资金面宽松影响下杠杆率快速抬升，已接近去年同期水平；利率债基久期仍在快速提升、信用债基久期维持高位，拥挤度仍高或放大后续波动 [3] - 本周基金持续大幅净买入，交易盘需求仍然很强；杠杆率向上已接近往年水平；纯债基金久期仍在快速提升 [116][117][118] - 10Y国债方面基金需求边际增加，中小行净卖出规模收敛；全年来看大行在ΔEVE管制放松+信贷投放不足影响下全年转为净买入，中小行对10Y国债全年净卖出 [120] - 30Y国债方面基金增配力度减弱，保险转为小幅净卖出；全年来看基金大幅拉久期净买入规模大幅增加，保险则转向地方债需求量下降 [124] - 银行今年对国债净增持整体规模与去年同期基本一致，节奏上一季度增持量远超季节性（信贷投放不足+ΔEVE考核放松），二三季度明显弱于季节性（负债不稳定性增强+央行阶段性指导） [145] 供给端 - 下周发行压力变化值得关注，需跟踪供给节奏是否边际抬升 [4] - 政府债净融资增加会在部分阶段影响债市，尤其发行和缴款集中时容易造成边际扰动，但历史上净融资增加并不必然推高利率，也很难单独推动利率中枢上移，核心在于市场预期及流动性环境是否变化 [110] - 今年政府债融资节奏较去年偏缓，但四季度剩余规模并不算大 [113] - 今年政府债供给节奏仅慢于2025、2022年 [115] 市场动态与日历效应 - 季节效应看2015年以来10月10年期国债收益率多震荡 [72] - 存款准备金率2011年-2025年2月、4月、5月、9月及12月降准概率较大，季度分布看一二季度占比更高 [75] - 政策利率2019年-2025年降息月度规律不明显，季度分布看多集中在二三季度 [76] - 10Y国债收益率波峰下移，趋势线显示2027年6月约2.0%、2027年12月约1.9%、2028年6月约1.75%、2028年12月约1.65%、2029年3月约1.6% [82] 策略跟踪与个券比价 - 2025年初至今周观点策略累计收益7.74%，同期短债基金指数收益率3.07%（跑赢4.68%），中长债指数收益率2.48%（跑赢5.26%） [16] - 2026年初至今周观点策略累计收益4.58%，同期短债基金指数收益率1.69%（跑赢2.89%），中长债指数收益率2.51%（跑赢2.07%） [16] - 2026年初至今中长期纯债基金前10%平均收益率4.26%、中位数3.76%、最高10.28%；前20%平均收益率3.67%、中位数3.33%、最高10.28%，头部基金整体表现较强且业绩差异有所扩大 [20] - 从曲线形态看8Y二级资本债、9Y国开债和城投债凸点明显 [101] - 当前二永债比价优势凸显，自2023年下半年资产荒行情演绎以来高等级二永债与城投债收益率关系已反转，二永债收益率多数时间低于城投债；当前二永债收益率偏高主要源于去年三季度赎回费率新规扰动，该利空已基本出尽但估值修复仍不充分 [153] - 本周城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出存在性价比；1Y、3Y城投债仍有一定性价比；7-10Y地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会 [153] - 当前长短端利差较2025年低位已明显回升，收益率曲线重新呈现陡峭化特征，但整体尚未回到2020年和2022年高位；近1年来看除10Y-5Y以外其他利差均处于近一年以来较低位置；处于近三年较高分位的是10Y-5Y（77.70%）、30Y-10Y（75.00%）和30Y-1Y（61.60%） [158] - 布林带择时当前信号：3年AA+城投债触及下轨建议平配；3年AA+二级资本债触及下轨建议平配 [174] - 布林带择时策略去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额分别为0.66%和0.83% [173] - 本周赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力 [182] 转债市场 - 本周（10/19-10/22）权益市场延续调整，中证转债微跌0.03%，跑赢上证指数1.54pcts；与前一周转债跌3.64%且跑输正股不同，本周转债跌幅收敛，可能得益于低价、高评级品种的债底支撑及转债估值前期快速压缩后的阶段性企稳 [186] - 板块结构上本周计算机（+0.52%）逆势收涨，银行（-0.28%）、农林牧渔（-0.37%）、机械设备（-0.51%）跌幅较小；电力设备（-6.95%）、通信（-5.37%）、房地产（-4.89%）跌幅靠前 [186] - 本周中证转债日均成交额537亿元较上周510亿元有所回升，但仍明显低于年度中位数719亿元；沪深300日均成交额3957亿元较上周4231亿元回落 [191] - 转债ETF规模从10月16日的682亿元回升至698亿元，本周前三天均为净流入，与上周净流出5.82亿元相比份额企稳；但当前规模较9月高点765亿元累计回落约55.17亿元，市场仍处于存量博弈与左侧试探阶段 [192] - 本周转债组合算术平均收益率5.41%，跑赢中证转债5.44pcts，在市场整体弱势震荡背景下组合体现出较强抗跌性 [196] - 当前市场处于“高估值约束+业绩验证”阶段，权益难现单边行情，转债或延续震荡收敛与结构再平衡；科技成长仍是中期主线但向高景气、低溢价、业绩确定性标的集中；配置上建议保持中性仓位以波段思维应对，结构上以低价品种为底仓重点配置银行、公用事业等低波高评级标的 [196] 债市机构核心关注点 - 约六成机构持乐观态度，认为10年期国债收益率有望下探1.60%附近，30年期国债或挑战2.0%以下；约四成机构提示短期处于高位震荡；期限利差总体趋于走平 [150] - 核心支撑在于基本面偏弱、货币政策宽松预期及金融街论坛政策利率换锚信号，跨年配置需求形成助推；风险点在于交易拥挤、止盈扰动及增量政策超预期 [150] - 机构认为经济修复仍以政策性力量为主，内需和市场化需求偏弱，社融增速回落，居民融资不足，对债市形成有利支撑 [150] - 多数机构认为资金面维持宽松或平稳偏松，央行呵护态度明确，DR001或运行于1.25%-1.35%区间，但下旬税期、政府债缴款及跨月扰动可能带来阶段性收敛，整体风险可控 [150] - 机构表示短期直接降准降息概率不高，但关注金融街论坛政策利率“换锚”可能；若隔夜逆回购常态化操作并替代7天逆回购，相当于变相降息，资金中枢有望下移 [150] - 策略建议逢调整分批布局，维持中性偏长久期，关注曲线做平机会，超长端不追涨、以回调参与为主；短端存单可作流动性底仓 [150]