行业投资评级 - 银行业评级为“买入”（维持）[1] 报告核心观点 - 春节因素对2月信贷扰动较小，融资需求尚待恢复背景下，1月“开门红”表现温和，2月信贷受春节错位、需求不足及监管“平滑投放”要求影响，预计新增贷款约1万亿，社融约2万亿，增速小幅下降，货币增速略降，但央行“总闸门”宽松，银行负债端资金压力较小，3月资金面预计相对平稳[3][4][9][11] 预计2月新增人民币贷款 - **总量预测**：预计2月新增人民币贷款1万亿左右，同比基本持平，增速回落至6%附近[4][5] - **经济环境**：2月制造业PMI为49%，较上月下降0.3个百分点，产需指数均位于荣枯线下方，石油沥青开工率22.5%、螺纹钢开工率33.2%，环比分别下降3.9、5.6个百分点，且低于过去三年同期均值，水泥发运率19.4%，环比下降8.4%，生产端边际降温[4] - **票据市场信号**：2月票据利率呈“月初回落、月末冲高”走势，月初1M、3M、6M期转贴利率分别下探至0.24%、0.91%、0.89%，月末反弹至1.48%、1.5%、1.34%，贴现承兑比为78%，同比下降8个百分点，显示银行节前集中收票，节后贷款投放提速置换票据，表内票据融资预计同比少增[4] - **对公贷款结构**：对公中长期贷款仍是信贷增长主力，但2月投放季节性放缓，财政及“两重”项目发力提振配套融资需求，对公短贷因节前资金需求或维持一定强度，短贷-票据跷跷板现象或延续[5] - **零售贷款结构**：2月按揭贷款大概率负增长，因房地产市场进入“淡季休整期”，消费贷节前或延续旺季行情，经营贷受返乡客流带动可能增长，但假期“只收不贷”及集中到期对月内净增形成拖累[6][8] 预计2月新增社融 - **总量预测**：预计2月新增社融2万亿左右，与去年同期2.2万亿规模大体持平，月末增速降至8.1%附近，环比1月下降0.1个百分点[9] - **分项预测**： - 表内人民币贷款：社融口径增量预估在6000亿左右，同比基本持平[11] - 未贴现票据：2月票据承兑发生额同比+1.2%，贴现发生额同比-7.7%，贴现承兑比78%，同比低8个百分点，市场供过于求，预计未贴现负增规模低于去年同期[11] - 直接融资：2月国债、地方债合计净融资1.42万亿，同比少增2729亿，信用债（公司债、企业债、中票、短融等）合计净增1015亿，同比少增1018亿，企业IPO、定增等合计融资404亿，同比多增328亿[11] 预计2月货币供应 - **M1与M2增速**：预计M1增速自1月的4.9%回落至4.6%附近，M2增速或小幅回落至8.9%附近[9] - **影响因素**：信贷投放强度环比回落减弱存款派生，节前理财规模正增长显现一般存款-非银存款跷跷板效应，财政多支少收回补存款，节前取现资金或在3月初回流，人民币汇率升值维持外部流动性注入强度[9] - **银行负债端**：银行存款增长较好，存贷匹配性高，但春节前后存款在银行间迁移，股份行、城商行核心负债或相对承压，整体流动性分化情况好于去年同期[10] - **具体数据**：1月大行、中小行结构性存款分别新增6128亿、3506亿，同比分别少增766亿、1201亿，1-2月国股行、城农商行存单净融资分别为-9325亿、703亿，同比分别少增1.4万亿、1630亿[10] 预计3月资金面与市场展望 - **资金面判断**：预计3月上中旬资金面维持平稳，下旬受贷款投放提速、政府债发行上量等因素扰动或边际转紧，但财政开支加码及央行“总闸门”不紧下，资金利率上行幅度有限[12] - **央行操作**：节后央行加码逆回购调节，节后一周净到期规模6114亿，低于2022年来历年节后水平，并超额续作MLF对冲到期，连续12个月加量操作，为银行提供中长期稳定资金[11][12] - **同业存单**：1Y期国股存单定价稳定在1.6%以内，3月流动性平稳宽松局面下，存单短期难有大幅提价空间，预计延续缩量续发[12] - **关注重点**：重点关注正月后信贷需求修复程度及季末贷款投放情况[12]

央行公开市场操作与流动性投放 - 12月29日，人民银行开展4823亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [1] - 鉴于当日有673亿元逆回购到期，公开市场实现净投放4150亿元 [1] - 上周（12月22日-26日）7天逆回购净回笼348亿元，但央行开展了4000亿元1年期MLF操作，超额续作1000亿元 [1] - 上周五财政部招标600亿元14天期和1500亿元1年期国库现金定存，中标利率持平于1.73% [1] 近期资金市场表现 - 上周上半周7天逆回购持续净回笼，但资金面维持宽松，DR001持续创下新低，降至1.26%下方 [1] - 上周四后7天逆回购转为净投放，叠加MLF和国库现金定存超量续作，支撑流动性 [1] - 因7天质押式资金可跨年，DR007快速走升，单日上行10BP，周五继续抬升4BP，收于1.52% [1] - 上周政府债券缴款规模有所提升，但未改变资金宽松格局 [1] 本周资金面展望与影响因素 - 本周（12月29日-31日）7天逆回购到期规模合计1526亿元，较前期大幅下降 [2] - 本周政府债净缴款规模将下降至138亿元 [2] - 尽管跨年因素可能带来扰动，但资金面外生冲击减弱，叠加央行维持呵护态度，资金宽松格局大概率不会改变 [2] - 全月DR001均值有望降至1.3%下方 [2] - 分析认为跨年资金成本相对可控，DR007和R007绝对点位均在1.52%水平，跨年期间7天资金利率高点或在1.90%附近 [2] - 12月为财政支出大月，月末资金释放有望支撑资金面 [2] 货币政策导向与未来展望 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会提出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [3] - 会议提出要更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升 [3] - 有分析认为，2026年一季度宽松路径将是降准和结构性降息，50BP的降准有望落地，可释放约1万亿流动性 [3] - 分析预计货币政策将综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，以配合政府债券发行 [3] - 有观点指出，下一阶段结构性降息是更优选择，全面降息仍需等待时机，稳预期、稳就业、稳市场将是观察全面降息可能落地的主线 [3] - 本次例会延续了“加大逆周期和跨周期调节力度”的表述，同时将“推动社会综合融资成本下降”调整为“低位运行” [3] - 这或显示在当前利率已处历史低位背景下，央行施策重点或将放在畅通利率传导机制、调节各类资产利率关系方面 [3]

央行公开市场操作 - 11月10日开展1199亿元7天期逆回购操作，利率1.40%持平，因当日有783亿元逆回购到期，实现净投放416亿元 [1] - 上周（11月3日-7日）央行公开市场实现净回笼15722亿元，创2024年2月以来最高水平 [1] - 周五（11月7日）面临7000亿元3个月买断式逆回购到期，尽管已提前续作，但时点错位带来资金缺口，叠加逆回购缩量，导致当日净回笼超9000亿元 [1] 银行间资金面表现 - 月初资金面整体宽松，周一至周四隔夜利率R001持稳于1.36%，7天利率R007稳定在1.46%附近，单日波动不足1BP [1] - 周五受大额回笼影响资金面边际收敛，R001环比上行3bp至1.39%，R007小幅升至1.47% [1] - 本周（11月10日-14日）隔夜利率或围绕1.35-1.36%窄幅波动，7天资金价格将围绕1.47%中枢运行，大幅偏离可能性低 [3] 市场流动性影响因素与展望 - 本周逆回购到期规模大幅下降至4958亿元，政府债净缴款规模上升至4242亿元，其中周一和周四单日净缴款均超1000亿元 [2] - 11月政府债缴款压力或较10月放大，但在央行偏积极呵护下，资金收紧风险有限 [4] - 央行持仓占国债市场存量规模约6%，与海外发达国家相比仍有较大空间 [4] 机构分析与政策预期 - 分析认为周五资金边际收敛和央行"缩短放长"不代表态度转向，6月至今宽松仍是主旋律 [2] - 考虑到基本面和融资需求疲软，央行宽松正逐步兑现，DR001有望向7天OMO利率-20BP演绎 [2] - 建议淡化对资金价格单日波动的关注，维持11月资金无忧观点，关注隔夜匿名是否会突破1.30% [4] - 恰逢央行6个月买断式逆回购常规续作窗口（本月到期3000亿元），预计央行将给予流动性支持以部分对冲政府债缴款影响 [3]

行业投资评级 - 银行业评级为"买入"（维持）[1] 核心观点 - 7月金融数据呈现"社融向上、贷款向下"的分化特征，政府债增发支撑社融增速抬升至9%，但贷款受需求不足压制同比少增2000亿[3][13] - 信贷结构分化明显：对公短贷季节性负增长（历史7月均值-3566亿），中长贷受PMI低于荣枯线影响景气度下降；零售端居民加杠杆意愿低迷，按揭贷款负增压力大[6][7] - 货币供应M1增速稳定在4.5%，M2增速小幅回落至8.1%，居民企业存款与政府非银存款呈现跷跷板效应[17] 分项数据预测 人民币贷款 - 总量：预计7月新增不足1000亿（同比少增2000亿），增速降至7%[4][5] - 对公端：短贷受季末冲量到期影响负增长，中长贷受PMI 49.3%及PPI通缩拖累[4][6] - 零售端：居民贷款历史7月均值仅1749亿（环比少增6717亿），按揭受百城二手房均价同比跌7.32%影响负增[7] 社会融资 - 总量：预计新增1-1.2万亿（同比多增3000-5000亿），增速9%[13] - 结构：政府债净融资1.25万亿（同比多增5662亿）为主要支撑，信用债净增3700亿（同比多增1700亿）[14] 货币供应 - M1：低基数下增速稳定在4.5%，但实际读数受财政抽水及理财扩容影响负增长[17] - M2：增速回落0.2pct至8.1%，存款季节性向财政存款转移[17] 市场指标观察 - 票据利率：1M/3M/6M转贴利率月末分别跌至0.01%/0.31%/0.3%，6M利率中枢较6月下行27bp至0.79%，反映信贷需求不足[5][11] - 房地产数据：百强房企7月销售操盘金额2112亿回落至历史低位，新房与二手房价格分化（新房环比+0.18%，二手环比-0.77%）[7]

报告行业投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 有效需求不足、政府隐债置换等因素影响下，2Q以来贷款投放降速，4、5两月读数在较低基数上延续同比少增 6月，贷款投放季节性加码，增量读数有望实现同比多增 社融层面，6月社融增量相对稳定，主要得益于信贷稳定与政府债增发支撑，社融增速有望抬高 货币方面，去年整顿企业存款“手工补息”对M1、M2形成持续下拉，低基数下预计今年6月M1、M2增速环比上修 [3] 各部分总结 预计6月人民币贷款新增2.3 - 2.5万亿左右，同比多增2000 - 4000亿 - 6月信贷投放强度季节性回升，有望实现同比多增 经济形势上，6月中采制造业PMI为49.7%，环比5月回升0.2pct；产需指数重回扩张区间；新出口订单环比上修，外部扰动减弱带动出口企业经营景气度有所改善 [4] - 银行6月贷款投放诉求季节性提升，月内部分银行通过票据贴现转贴现、对公短贷等集中冲量填补规模 前期对四家大行的5200亿定增注资于6月落地，可有效补充资本金，对信贷投放形成支撑 [4] - 6月转贴现利率走势“先下后上、月末翘尾”，各期限转贴现中枢较5月下行，转贴现 - Shibor利差倒挂幅度走阔 结合开票情况，上中旬票源供给有限，部分机构收票填补信贷规模，下旬票源供给量回升，月末利率翘尾 [5] - 预计6月新增人民币贷款2.3 - 2.5万亿左右，同比多增2000 - 4000亿，对应月末增速7.1% - 7.2%，同5月末基本持平 节奏上或延续“月初回落、月末冲高”特点 7月上中旬或面临短贷集中到期，信贷读数负增长压力较大 国有行仍发挥头雁作用，部分对公业务优势突出的股份行投放景气度较高；部分城农商行有排名诉求；部分中小机构信贷增长难度较大 [6] - 对公端，预计短贷季节性放量，中长贷稳步增长，关注早偿率演化 对公短贷6月或迎来季节性放量，今年数据或强于往年 中长贷方面，隐债化债因素对企业贷款读数拖累逐步减轻，6月有望延续稳步增长 需关注对公端贷款早偿压力有所抬头 [7] - 零售端，预计信贷读数季节性增长，居民消费购房需求改善程度有限 6月居民信用活动出现季节性扩张 按揭方面，不同城市、项目间交易景气度延续分化态势，预估新增读数环比改善 非房消费贷方面，“6.18”购物节带动居民端消费需求释放，推动短期消费贷、信用卡读数阶段性增长，但后续贷款增长持续性、稳定性需促消费政策进一步发力 [8][9] 预计6月新增社融4 - 4.2万亿，增速上行至8.9%附近 - 预测6月社融新增4 - 4.2万亿，同比多增7000 - 9000亿，增速8.9%附近，较5月末上行0.2pct，维持年初以来反弹上行状态 [12] - 表内新增信贷：央行口径人民币贷款增量2.3 - 2.5万亿，对应社融口径人民币贷款增量在2.5 - 2.7万亿，同比多增3000 - 5000亿 [12] - 未贴现票据：6月银行表内贴现或维持一定强度，票据市场延续供不应求状态，未贴现票据或延续负增，增量与去年同期大体持平 [12] - 直接融资：6月政府债合计净融资规模1.4万亿，同比多增5600亿，有效拉动社融增长 6月信用债合计净增2600亿，同比多增500亿；企业端IPO、定增等合计融资330亿，延续低增状态 [12] 低基数效应下，预计6月M1、M2增速均小幅上修 - 预计6月M1增速小幅上修，关注降息后存款“搬家”强度 6月政府债供给放缓，季末财政开支力度加大，政府存款向居民、企业存款转移；季末理财等表外产品资金季节性回流驰援存款；5月国股行存款挂牌利率、存款自律上限再度非对称下调，大行、中小行存款利差走阔，部分大行存款或向城农商行等县域机构迁移 低基数效应下，预计6月M1增速可达3%，延续5月以来上行态势 [19] - M2增速亦有望边际改善 6月政府存款、非银存款向居民、企业端转移，推动M2环比增长，叠加去年同期基数偏低 预计6月M2增速有望达8%以上，较5月末增速改善0.1pct [20]