投资评级与核心观点 - 报告对美团-W（03690.HK）维持“强烈推荐”评级，目标价为135.60港元，相较于当前股价73.45港元有约85%的潜在上行空间 [1][3] - 报告核心观点：美团2026年第一季度业绩超出预期，竞争环境边际缓解，核心业务减亏进程显著，长期看好其国内核心业务的壁垒与成长性，同时海外业务有望打开新的增长空间 [1][7] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：总收入为910.4亿元人民币，同比增长5.6%；经营亏损为64.7亿元人民币，同比扩大161.2%；经调整净亏损为49.7亿元人民币，同比扩大145.4% [1][7] - **分部业绩**： - 核心本地商业分部收入为640.6亿元人民币，同比微增0.1%，经营亏损为20.3亿元人民币，同比扩大115.0% [7] - 新业务分部收入为269.8亿元人民币，同比增长21.3%，经营亏损为21.2亿元人民币，经营利润率为-7.8%，同比改善2.4个百分点 [7] - **财务预测调整**：基于外卖减亏超预期，报告调整了盈利预测，预计2026E/2027E/2028E经调整净利润分别为-12.6亿/207亿/423亿元人民币 [7] - **历史与预测数据**： - 2025年总收入为3648.55亿元人民币，同比增长8%；经调整净亏损为186.48亿元人民币 [2] - 预测2026E/2027E/2028E总收入分别为4076.34亿/4584.48亿/5121.38亿元人民币，均同比增长12% [2][10] - 预测毛利率将从2025年的30.4%恢复至2026E-2028E的38.0% [11] - 预测净资产收益率将从2025年的-15.5%恢复至2027E的27.1%和2028E的23.5% [11] 核心业务分析 - **外卖业务**：2026年第一季度行业竞争进一步改善，补贴收窄导致单量增速环比放缓，但单均亏损环比显著改善，展望第二季度，在补贴收缩和季节性因素推动下，外卖业务单位经济效益（UE）有望实现盈亏平衡 [7] - **闪购业务**：预计2026年第一季度单量增速环比放缓，在补贴及投放下降驱动下亏损环比明显收窄，但预计第二季度因618大促投入增加，亏损将环比扩大 [7] - **到店业务**：公司聚焦高质量增长，主动放弃低效品类，预计第一季度交易总额（GTV）增速约为10%以上，收入增速约为高单位数，经营利润率环比保持稳定，长期来看，该业务线上化率仍低，与抖音形成错位竞争，成长空间明显 [7] - **新业务**：亏损情况好于预期，主要由于海外业务Keeta在沙特补贴收缩及中东战事影响下开城速度放缓，预计第二季度因小象及Keeta扩张，收入增速在22%~24%之间，亏损将环比小幅扩大 [7] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：报告预计公司2026年核心本地商业总交易额（GMV）合计约3万亿元人民币，给予0.25倍市销率（PGMV）进行估值，对应目标价135.60港元 [7] - **投资逻辑**：短期看，外卖竞争边际缓解推动公司亏损显著改善，且公司在高价值外卖用户心智、订单市占率及经营效率上仍具备明显领先优势；长期看，公司核心业务成长性与壁垒稳固，海外探索继续打开想象空间 [7] 市场表现与基础数据 - **近期股价表现**：过去1个月、6个月、12个月，公司股价绝对涨幅分别为-9%、-29%、-43%，均跑输恒生指数 [5] - **公司基础数据**：总股本为61.75亿股，总市值约为4535亿港元，每股净资产为24.5港元，最近12个月净资产收益率为-15.5%，资产负债率为56.5% [3]