证券研究报告 | 季度行业策略报告 | 社会服务 出海和线下零售有望超预期，底部反转可期 ——社会服务行业 2025 年四季度策略报告 投资要点 ❑ 本地生活：四季度到家竞争或将延续 25Q2-25Q3 三平台开启"外卖战"，竞争延伸至到店酒旅领域，投入力度略高于 预期。25Q2 美团、京东、阿里巴巴宣布正式开启"外卖战"，首次宣布将即时零 售纳入 618 大促。6 月 18 日京东宣布进军酒旅，7 月 15 日抖音宣布本地业务将 投入亿级平台补贴。各平台受"外卖战"投入影响开始在二季度财报体现，考虑 到夏季茶饮单量增长、7 月-8 月补贴投入力度加大，我们判断美团、阿里、京东 在本地生活领域的利润亏损或将在三季度见顶。 展望 25Q4 美团、阿里到家竞争或将转向高留存高价值产品、骑手仓配等基建建 设，短期竞争与业绩压力仍存。从产业趋势看，阿里与京东之所以开启"外卖 战"主要旨在 1）以高频外卖入口解决自身流量困境，2）即时零售抢占部分线 上电商消费心智，出于防守性目的进行布局。阿里及京东 25Q2 财报均体现出即 时零售业务带来的交叉销售效果。据阿里 25Q2 业绩会，淘宝闪购产生积极协同 效应，8 月即时 ...

云智能集团方面，预计本季度收入增速约30%，经调EBITAmargin 约9%，同比基本持平，CapEx 预计 保持较高水平。2025云栖大会9 月24 日在杭州举行，阿里巴巴正式推出其迄今为止规模最大、能力最强 的模型Qwen3-Max。吴泳铭表示目前阿里正积极推进3800 亿的AI 基础设施建设，并计划追加更大的投 入，为迎接ASI 时代的到来，对比2022 年GenAI的元年，到2032 年阿里云全球数据中心的能耗规模将 提升10 倍，这意味着阿里云算力投入将指数级提升。此外，近期阿里端侧AI 叙事重启，长期看，阿里 与荣耀、苹果或其他手机厂商的合作有望为淘系整合新的端侧流量入口，未来淘系超级应用访问深度有 望向合作厂商的手机/其他端侧硬件放开，从而进一步赋能主业。短期关注阿里与苹果合作的落地，或 不早于四季度末。 FY2Q2026 前瞻：中国电商集团方面，预计本季度收入增速约为11.55%，其中CMR 增速约为10.04%， 主要受益于闪购带动的交叉销售，以及AI 等多重因素对广告效率的优化等。利润端，预计本季度调整 后EBITA 同比下降72.58%至122.11 亿元，主要受闪购投入的拖累，预计本 ...

中金发布研报称，目前阿里巴巴(9988.HK)港股和美股均交易于30和21倍的FY26和FY27非通用准则市盈 率。该行下调FY26收入预测1%至10,615亿元，维持FY27收入预测基本不变，主要系AIDC和闪购收入 低于该行预期;该行下调FY26和FY27非通用准则归母净利润17%和4%至1012亿元和1438亿元，主要系闪 购和其他业务亏损扩大。该行采用SOTP估值，基于FY27给予电商业务15x P/E和云计算业务7x P/S，维 持美股和港股目标价204美元和197港币，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有11%和13%的上 行空间。 ...

FY2Q2026前瞻：中国电商集团方面，预计本季度收入增速约为11.55%，其中CMR增速约为10.04%，主 要受益于闪购带动的交叉销售，以及AI等多重因素对广告效率的优化等。利润端，预计本季度调整后 EBITA同比下降72.58%至122.11亿元，主要受闪购投入的拖累，预计本季度闪购亏损约350亿元，扣除 闪购的电商业务EBITA同比正增长。云智能集团方面，预计本季度收入增速约30%，经调EBITA margin 约9%，同比基本持平，CapEx预计保持较高水平。目前阿里正积极推进3800亿的AI基础设施建设，并 计划追加更大的投入，为迎接ASI时代的到来，对比2022年GenAI的元年，到2032年阿里云全球数据中 心的能耗规模将提升10倍，这意味着阿里云算力投入将指数级提升。 中信建投（601066）发布研报称，予阿里巴巴-W(09988)"买入"评级，预计FY2026-2027公司的收入增速 分别为3.30%和11.11%，Non-GAAP净利润分别为1217.30亿元和1626.09亿元，同比增速分别为-23.02% 和33.58%。采用分部估值法，对应中国电商集团、云智能集团每ADS估值分别为 ...

智通财经APP获悉，中信建投发布研报称，予阿里巴巴-W(09988)"买入"评级，预计FY2026-2027公司的 收入增速分别为3.30%和11.11%，Non-GAAP净利润分别为1217.30亿元和1626.09亿元，同比增速分别 为-23.02%和33.58%。采用分部估值法，对应中国电商集团、云智能集团每ADS估值分别为145.67美元 和71.04美元，目标价为216.72美元/ADS，对应港股210.76港币/股。 FY2Q2026前瞻：中国电商集团方面，预计本季度收入增速约为11.55%，其中CMR增速约为10.04%，主 要受益于闪购带动的交叉销售，以及AI等多重因素对广告效率的优化等。利润端，预计本季度调整后 EBITA同比下降72.58%至122.11亿元，主要受闪购投入的拖累，预计本季度闪购亏损约350亿元，扣除 闪购的电商业务EBITA同比正增长。云智能集团方面，预计本季度收入增速约30%，经调EBITA margin 约9%，同比基本持平，CapEx预计保持较高水平。目前阿里正积极推进3800亿的AI基础设施建设，并 计划追加更大的投入，为迎接ASI时代的到来，对比2022年Gen ...

写了很多腾讯，后台很多用户私聊我，问怎样看阿里？特别是阿里最近涨幅很猛，蒋凡执掌权柄后有了 中兴之势！ 现在已经不是零售商阿里，是AI的阿里，在云服务、芯片、大模型上三箭齐发，同时闪购+到店+高德 为主站导入海量电商流量，寻找了10年之久的流量入口，终于搭建成功了。 1. 零售电商份额持续流失。零售本质就是多、快、好、省，之前基本是淘宝+天猫独霸了，现在心智完 全分散了。 好——京东自营+天猫品牌店； 多——淘宝、拼多多，抖音、快手货架也丰富起来； 快——京东； 还有菜鸟物流，蚂蚁（支付宝），海外电商板块都是实力在线，这样看上去，阿里眉清目秀， 高大威 猛！ 综合来看，阿里就是亚马逊（电商+云服务）+OpenAI（通义）+英伟达（自研芯片），简直是六边形战 士。 涨就是必然的。 我们反过来探究一下，那为啥之前不涨，跌跌不休？除了进入GP周期而不是效率周期之外，阿里本身 面对什么问题： 省——拼多多。 2. 新的战略级别流量入口始终没有办法找到。 陆兆禧集全集团之力做"来往"失败后，阿里除了同步搞了移动端，千人千面这是电商转化端，一直也同 步寻找新的线上战略级别入口，这个入口必须自己把控的，没有新的流量入口，再 ...

**美团公司及行业研究电话会议纪要关键要点** **一 纪要涉及的行业与公司** * 纪要涉及美团公司及其所在的中国本地生活服务行业[1] * 提及的竞争对手包括抖音（本地生活）、阿里巴巴/淘宝闪购、拼多多和京东[5][6][14] * 提及的关联公司及影响因素包括腾讯派息[5]和宏观市场环境（恒生科技指数）[2][3][5] **二 核心业务表现与市场竞争** * 美团核心业务包括外卖 闪购和到店酒旅[2][7] * 2024年外卖业务单均利润达1.4-1.5元[11] * 抖音在本地生活领域快速崛起 2022年核销前GMV超100亿 年化GMV达美团三分之一[10] * 抖音竞争导致美团到店酒旅业务货币化率从10%降至7%-8% 利润率从46%降至30%[10] * 阿里巴巴淘宝闪购主要集中在茶饮及低客单价订单市场 并逐步涉足正餐品类[14] * 美团通过组织架构调整加强到家与到店业务协同 增强对商家的绑定效果以应对竞争[3][13][16] **三 财务表现与估值** * 美团估值方式已转向使用PE或经调整净利润估值[2][6] * 2024年美团PE波动范围在10倍至25倍之间 10倍PE被视为长期估值下限[2][6] * 悲观预期下 美团远期经调整税后利润约500亿元（外卖100亿 闪购100亿 到店酒旅300亿）[7] * 当前股价对应远期利润的PE不到12倍 接近历史底部区间[2][7] * 2023年新业务亏损严重 其中社区团购亏损近190亿元 总体新业务亏损约200亿元[10] * 2024年初股价从60港元涨至210港元 驱动因素包括超跌（24年预期PE仅12倍）及三大业务边际改善[11][12] **四 股价表现与驱动因素** * 美团股价弹性较大 在中概股反弹阶段通常表现优于恒生科技指数[2][3][4] * 2023年1月至2024年1月因抖音竞争和新业务亏损跑输大盘[2][3] * 2024年5月至9月因基本面改善跑赢大盘[2][3] * 自2024年第四季度起跑输大盘 主因AI成为港股主线而美团未直接受益 以及EPS持续下修[5] * EPS下修原因包括外卖竞争加剧 出海投入增加及社保成本上升[5] * 历史上 基本面积极变化（如2019Q1外卖单均盈利）或政策不确定性（如2021-2022年反垄断）对股价影响显著[3][8] **五 发展历程与未来展望** * 美团自2019年底以来经历五个发展阶段 包括外卖盈利性验证 疫情推动线上化 政策监管压力等[3][8] * 长期看好美团在外卖领域的竞争优势和闪购业务的成长空间[17] * 作为本地生活服务龙头 美团各项业务具备良好的协同能力和资源利用效率[3][13][17] * 需关注行业竞争格局变化（如竞对成长周期）及公司产品创新 会员体系建设等应对措施[17][18] * 短期需注意到店业务带来的EPS预期波动风险[18]

外卖行业竞争格局 - 外卖业务人力成本约1美元/单，远低于美国的5美元/单，送餐速度平均35分钟/单，显著快于美国的75分钟/单 [9] - 平台对骑手实施严格超时惩罚：超时3分钟内扣20%收入，超时3分钟以上扣50%收入，超时15分钟以上无收入 [9] - 骑手群体中31-45岁占比近45%，37%每日工作超10小时，仅2%月收入超过1万元 [9] 平台商业模式分析 - 外卖业务对互联网公司盈利能力有限，滴滴、支付宝、抖音均曾尝试但退出该领域 [13][14] - 美团将外卖作为流量入口，主要依靠到店团购业务盈利，团购客单价高且无需支付骑手费用 [14] - 外卖订单平均客单价约20多元且免配送费，平台抽成30%但大部分需支付给骑手 [14] 行业竞争动态 - 京东发起外卖大战旨在为电商业务引流，将补贴投入视为广告费用 [15] - 淘宝推出"闪送"应对美团拓展"闪购"业务（销售手机电脑等商品） [15] - 字节跳动选择不参与竞争，认为用户无论点外卖或送外卖最终都会回归抖音平台 [15] 商家与从业人员状况 - 用户补贴超50%由商家承担，参与补贴则利润不增，不参与则订单流失 [9] - 奶茶店员工时薪未随订单量增长，出现打包到手抽筋的情况 [9] - 外卖门店多采用AI生成照片，无堂食空间，操作人员缺乏烹饪经验 [11] 历史对比与行业演变 - 2016年网约车大战期间，司机月收入可达2万元，部分人员通过行业红利实现资产积累 [18] - 当前行业环境与10年前相比发生根本变化：过去亏损由平台和投资人承担，现在需要全产业链共同消化成本 [15][18] - 行业进入极致内卷状态，参与者面临"不卷立刻死，卷生卷死也只能苟活"的困境 [15] 就业市场变化 - 新媒体运营职位要求从单一公众号写作变为需同时掌握写作、拍摄、剪辑及多平台运营技能 [20] - 企业普遍不接受半年以上职业空窗期的简历，就业门槛显著提高 [21] - 985文科毕业生职业选择受限，面临"不考公就只能送外卖"的就业困境 [24]

外卖行业竞争格局 - 中国外卖业务人力成本约1美元/单 远低于美国的5美元/单 [6] - 平均送餐时长35分钟/单 显著快于美国的75分钟/单和俄罗斯的数小时/单 [6] - 美团外卖业务抽成比例达30% 但大部分需支付骑手费用 [15] - 滴滴 支付宝 抖音等平台曾尝试外卖业务后主动退出 [14][16] - 京东发起外卖大战主要目的为电商业务引流 将补贴视为广告投入 [17] - 淘宝推出闪送业务反击美团闪购业务向3C领域扩张 [18] 外卖产业链盈利状况 - 骑手月收入超过1万元占比仅2% 37%骑手每日工作超10小时 [7] - 超时3分钟扣20%收入 超时15分钟以上订单无收入 [7] - 用户补贴超50%由商家承担 导致订单增长但利润不增 [8] - 奶茶店员工时薪未随订单增长 出现打包到手抽筋现象 [9] - 美团外卖业务利润率低于5% 主要作为到店团购业务引流工具 [15][19] - 团购业务客单价高且无需支付骑手费用 成为主要利润来源 [15] 行业竞争历史对比 - 2016年网约车大战期间 司机月收入可达2万元 [26] - 当前外卖骑手31-45岁占比近45% 行业人员结构发生变化 [7] - 平台竞争策略从单纯用户增长转向生态协同引流 [17][18] 就业市场变化 - 新媒体运营岗位要求从单一写作扩展至拍摄剪辑及多平台运营 [29] - 企业招聘普遍不接受半年以上职业空窗期简历 [32] - 985高校文科毕业生就业选择从高薪岗位转向考公或外卖行业 [38] 互联网平台战略 - 字节跳动退出外卖竞争 聚焦用户注意力经济 [19] - 外卖业务被主要平台视为流量入口而非利润中心 [15][17] - 平台竞争重点从业务本身盈利转向生态协同效应 [18][19]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 整体业绩表现 - FY2025Q2营收918.4亿元，同比+11.7%，低于彭博一致预期936.9亿元 [2][6] - 经调整净利润14.9亿元，同比-89.0%，远低于彭博一致预期98.5亿元 [2][6] - 核心本地商业收入653亿元（预期675亿元），经营利润37亿元（预期120亿元），同比-75.6% [9] - 新业务收入265亿元（预期260亿元），经营亏损同比扩大43.1%至19亿元（预期24亿元） [9] 业务细分表现 - 餐饮外卖业务Q2单均经营利润为-0.14元，测算经营亏损8亿元 [9] - 闪购业务经营亏损2亿元，闪电仓全国布局超5万家，下沉市场同比增速超50% [9] - 到店酒旅业务经营利润约48亿元，订单量同比+40%，年度交易用户同比+20% [9] - 小象超市在近20个城市布局约1000家前置仓，远期利润率目标3% [9] - 海外业务Keeta在香港市占率第一、沙特第二，覆盖20个城市，预计2033年GMV达千亿元规模 [9] 竞争与战略动向 - 5月阿里加入外卖市场竞争导致补贴加大，6月为外卖亏损主要产生月份 [9] - 7-8月补贴趋势扩大，单均亏损预计超过6月水平 [9] - 公司指引Q3外卖及核心本地商业将出现大规模亏损 [9] - 竞争加剧下公司与竞对UE（单位经济效益）优势差距进一步扩大 [9] 盈利预测与估值 - 预计Q3餐饮外卖单均亏损1.44元，对应经调整净亏损53.51亿元 [9] - 若补贴收缩优于预期，2026年外卖单均利润恢复至0.37元，对应全年经调整净利润386亿元 [9] - 预测2025-2027年整体营收分别为3739.66亿元、4186.87亿元和4653.37亿元 [9] - 预测2025-2027年经调整净利润分别为12.11亿元、386.46亿元和574.76亿元 [9] - 2026-2027年对应市盈率分别为15倍和10倍 [9] 核心观点总结 - 短期补贴投入导致盈利能力超预期波动，但体现公司赢得市场份额的长期战略决心 [2][9] - 依赖补贴的竞争缺乏持续性，业绩扰动不影响长期成长趋势 [2][9] - 竞争加速即时零售渗透率提升，为公司打开向上发展空间 [2][9] - 建议关注补贴投入的边际拐点，将推动公司价值回归 [2][9]