国投证券国际视点：地缘政治与市场焦点 - 报告核心观点：霍尔木兹海峡局势的反复导致市场剧烈波动，凸显地缘驱动市场中消息面与基本面的快速背离，未来市场焦点将转向美股科技与工业巨头的业绩表现 [2][3] - 2026年4月17日，伊朗宣布霍尔木兹海峡开放后，WTI原油盘中跌幅一度扩大至14%，布伦特原油跌幅超过13%，全球风险资产则大幅上涨 [2] - 随后因美国表示维持对伊朗船只的封锁，伊朗重新关闭海峡，导致局势混乱，约13艘油轮遭拦截，一艘油轮在阿曼海岸附近遭枪击 [2][3] - 美伊停火协议将于4月22日前后到期，若谈判未能续期，当前降温预期将迅速逆转，核心僵局在于美方不愿先行解除海上封锁 [3] - 报告指出，能源波动率策略、非海湾替代供应商的结构性布局以及对停火谈判的实时追踪是未来两周重要市场信号 [3] - 本周市场焦点转向美股科技与工业巨头业绩，市场密切关注这些企业在财报中对AI相关资本开支的部署及未来投入指引 [3] 本周重点美股业绩关注点 - **United Health Group (UNH.US)**：关注医疗赔付率走势、Medicare Advantage付费政策压力以及2026年能否回归盈利正轨 [4] - **GE Aerospace (GE.US)**：关注航空发动机订单积压、商业航空复苏以及供应链正常化进度 [4] - **Tesla (TSLA.US)**：关注Q1交付量逊于预期（实际358,023辆 vs 去年386,810辆）、汽车毛利率能否回升至17–18%、Robotaxi时间表、AI5晶片投产进度及2026全年交付指引 [4] - **Boeing (BA.US)**：关注737 MAX生产爬坡速度、现金消耗率、订单积压与交付恢复时间表以及劳工问题后遗 [4] - **IBM (IBM.US)**：关注AI及混合云业务增长（Red Hat表现）、咨询业务需求以及软件订阅收入增长 [4] - **AT&T (T.US)**：关注无线用户净增数、光纤宽频扩张进度、自由现金流与派息可持续性 [4] - **ServiceNow (NOW.US)**：关注AI工作流自动化产品渗透率、大型企业合约更新率以及全年指引能否上调 [4] - **Intel (INTC.US)**：关注Server CPU需求强弱、代工业务亏损收窄进度、PC市场疲弱、Terafab项目进展以及全年指引能否改善 [4] 公司点评：美团(3690.HK) - **第四季度业绩概览**：第四季度总收入921亿元人民币，同比增长4%，符合预期；核心本地商业收入同比下降1.1%，新业务收入同比增长19%；经调整经营亏损147亿元人民币，符合预期 [6] - **核心本地商业业务**：2025年平台GTV和交易量均实现双位数增长，用户指标创新高；第四季度配送收入/佣金收入同比下降10%/1%，在线营销收入同比增长2% [7] - **外卖业务**：补贴退坡，平均订单价值环比改善但同比下降，估算外卖收入同比下降9.5%，估算单均亏损环比收窄约0.5元人民币 [7] - **闪购业务**：单量增速快于外卖，单均亏损环比收窄 [7] - **到店酒旅业务**：估算第四季度收入同比增长10%，经营利润率环比下降至估算为25% [7] - **新业务**：第四季度Keeta在中国香港实现单位经济效益转正；管理层指引Keeta沙特业务有望在年底前实现单月盈利；2026年Keeta仍是投入周期，但管理层指引2026年新业务亏损不高于2025年 [7] - **财务预测与估值**：预计2026年第一季度核心本地商业收入同比持平，外卖及闪购平均订单价值环比回升，单均亏损环比收窄幅度有望大于第四季度；预计2026年总收入同比增长7.5%，其中核心本地商业/外卖同比增3%/17%；预计核心本地商业经营利润同比增125亿元人民币 [8] - **投资观点**：外卖业务进入单位经济效益修复周期，2026年有望实现逐季改善；维持SOTP目标价120港元，对应核心本地商业15.0倍2027年预期经营利润市盈率，新业务1倍2027年预期市销率，按10.5%加权平均资本成本假设贴现 [8]

投资评级 - 报告对美团-W（03690.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第四季度业绩承压，但2026年公司盈利有望筑底回暖 [1] - 行业监管呼吁理性竞争，补贴渐进退坡下，公司盈利有望回归上行通道 [4] - 公司在高价值用户和经营效率方面具备领先优势，中期看，出海业务有望持续打开成长空间 [4] 2025年第四季度业绩表现 - **整体业绩**：2025年第四季度，公司实现收入920.96亿元，同比增长4.1%；经调整净利润亏损150.80亿元，去年同期为盈利98.49亿元 [2][8] - **全年业绩**：2025年全年，公司实现收入3648.55亿元，同比增长8.1%；经调整净利润亏损186.48亿元 [2][8] - **与预期对比**：第四季度收入略高于彭博一致预期，但利润低于预期 [2] 核心本地商业业务分析 - **收入结构**：2025年第四季度，核心本地商业收入648.4亿元，同比下降1.1% [3][11] - 配送服务收入235.9亿元，同比下降9.9% - 佣金收入237.8亿元，同比下降1.2% - 在线营销收入131.4亿元，同比增长2.3% - 其他服务收入43.2亿元，同比增长75.5% [3][11] - **盈利能力**：该业务经营溢利亏损100.5亿元，经营利润率为-15.5%，去年同期为盈利129.0亿元 [3][11] - **到家业务**：外卖业务订单量预计维持双位数同比增长，但平均订单价值（AOV）下滑导致收入同比走低；闪购业务订单量同比增长约28%，收入维持高增长 [3][11] - **到店业务**：到店酒旅收入预计同比增长约10%，但受行业竞争影响，经营利润率同比及环比均走低 [3][11] 新业务分析 - **收入增长**：2025年第四季度，新业务实现收入272.6亿元，同比增长18.9% [3][12] - **亏损扩大**：新业务经营亏损46.5亿元，经营亏损率为17.1%，环比增亏显著（2025年第二、三季度分别亏损18.8亿元和12.8亿元），主要系海外业务Keeta新开城投入增加所致 [3][12] 盈利能力与费用分析 - **毛利率下滑**：2025年第四季度，公司毛利率同比下降11.6个百分点，主要因骑手补贴增加及海外业务扩张 [4][14][17] - **费用率上升**：销售费用率同比增加14.9个百分点，研发费用率增加1.5个百分点，管理费用率增加0.6个百分点，主要因竞争加剧导致推广投放增加 [4][17] - **净利润率**：经调整净利润率为-16.4%，同比下降27.5个百分点 [4][17] 2026年第一季度及未来展望 - **核心本地商业**：预计2026年第一季度，伴随订单结构改善（AOV改善）及补贴渐进退坡，到家业务环比有望实现较大幅度减亏，收入增速有望回归正增长 [4][18] - **新业务**：伴随前期投入降低及部分城市盈利改善，新业务盈利环比也有望显著改善 [4][18] - **AI投入**：公司持续加大AI投入，预计会增加部分费用 [4][18] 盈利预测与财务指标 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为3938.81亿元、4393.74亿元、4972.23亿元，同比增速分别为8.0%、11.5%、13.2% [5][20][21] - 核心本地商业收入2026-2028年预计同比增速分别为3.2%、7.0%、8.4% [20][21] - 新业务收入2026-2028年预计同比增速分别为20.0%、21.5%、22.2% [20][21] - **利润预测**：报告下调2026-2027年经调整净利润预测至-177.61亿元和-9.39亿元，新增2028年预测为202.20亿元 [4][5][18] - 预计经调整净利润率2026-2028年分别为-4.5%、-0.2%、4.1% [20][21] - **其他关键指标**： - 预计每股收益（经调整）2026-2028年分别为-1.25元、5.14元、7.54元 [5] - 预计息税前利润率（EBIT Margin）2026-2028年分别为-2.3%、6.8%、9.6% [5] - 预计净资产收益率（ROE）2026-2028年分别为-6.6%、15.0%、19.6% [5]

核心观点 晨会纪要汇总了研究所对多家公司及行业的近期研究观点，核心观点聚焦于各公司业绩表现、增长驱动因素及未来展望，普遍看好具备产品创新、渠道扩张、出海能力及高分红属性的企业，同时提示关注AI算力、化工反内卷、能源通胀等中期行业叙事[2][3][60] 公司研究要点总结 朝云集团 (06601) - **业绩表现**：2025年实现营业收入19.88亿元，同比增长9.24%，净利润2.24亿元，同比增长9.98%，综合毛利率52.61%，同比提升3.47个百分点[4] - **业务分拆**：家居护理产品收入17.15亿元，同比增长5.0%；宠物业务收入2.22亿元，同比大幅增长74.3%；个人护理产品收入0.46亿元，同比下降13.9%[5] - **渠道发展**：线上渠道收入8.74亿元，同比增长30.2%；线下渠道收入11.15亿元，同比下降3.0%，宠物线下门店持续扩张[6] - **市场地位与展望**：杀虫驱蚊产品连续十一年市场份额第一，电热蚊香液等多品类线下份额第一，预计2026-2028年营收为24.25/25.59/26.96亿元[7] 健民集团 (600976) - **业绩表现**：2025年营收33.70亿元，同比下降3.85%，归母净利润3.60亿元，同比下降0.65%，其中第四季度营收8.18亿元，同比增长31.16%，净利润0.74亿元，同比增长82.69%[10] - **工业板块亮点**：医药工业板块营收20.25亿元，同比增长15.91%，处方药产品线收入11.85亿元，同比增长21.06%，OTC产品线收入8.40亿元，同比增长9.37%[11] - **核心产品增长**：便通胶囊销售发出同比增长29%，健脾生血片/颗粒同比增长20%，创新药七蕊胃舒胶囊销售发出增长39%[11] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收为36.53/39.13/42.24亿元，归母净利润为4.22/5.16/6.20亿元[12] 映恩生物-B (09606) - **产品进展**：靶向B7H3的ADC药物DB-1311/BNT324在mCRPC的I/II期临床中显示优异疗效，获FDA快速通道认定[13][14] - **临床数据**：在129例疗效可评估患者中，中位影像学无进展生存期（rPFS）为11.3个月，中位总生存期（mOS）为22.5个月，安全性良好[15][16] - **后续计划**：针对mCRPC的3期临床试验已于2026年1月登记，计划入组736人[16] 泡泡玛特 (09992) - **业绩高增**：2025年收入371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利率35.2%，同比提升9.1个百分点[18][19] - **渠道与区域**：线上收入同比增长295%，占比提升至44.3%，海外收入162.7亿元，同比增长292%，占比提升至43.8%[21][23] - **IP与品类**：收入过20亿元的IP达6个，THE MONSTERS收入占比38.1%，毛绒品类收入187.1亿元，同比增长561%，成为第一大品类[25][26] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入447/513/560亿元，经调整净利润152/176/192亿元[27] 中集车辆 (301039) - **业绩与市场**：2025年营收201.8亿元，同比下降3.9%，归母净利润9.0亿元，同比下降16.8%，中国市场半挂车销量6.7万台，同比增长15%[28][29] - **区域表现**：中国市场（半挂+上装）收入93.3亿元，同比增长7.5%，全球南方收入同比增长17.7%，北美市场收入48.75亿元，同比下降29.5%[29] - **未来展望**：预计2026年北美半挂行业需求将温和修复，公司看点包括北美触底修复、国内及全球南方收获期、EV-RT全球卡位[29][31] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入230/289/360亿元，归母净利润12.8/16.4/21.9亿元[31] 力量发展 (01277) - **业绩与分红**：2025年营收52.93亿元，同比下降6.4%，归母净利润8.96亿元，同比下降57.5%，销售净利率16.8%，合计分红比例达123%，对应股息率6.7%[32][33] - **煤炭业务**：5000大卡动力煤平均售价602.8元/吨，同比下降19.9%，销量同比微增0.7%，销售毛利率仍达38.4%[33] - **产能成长性**：预计宁夏永安煤矿（120万吨/年）2026年生产50万吨，韦一煤矿（90万吨/年）2028年达产，收购的Makhado项目有望在未来两年提升年产能至焦煤220万吨及动力煤180万吨[34][35] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.14/23.94/32.03亿元，同比增长102%/32%/34%[36] 蓝晓科技 (300487) - **公司定位**：吸附分离材料龙头，平台型企业，2013-2024年营收和净利润均实现十倍以上增长[37] - **生命科学领域**：全球小核酸药物市场规模预计从2024年57亿美元增长至2034年549亿美元，公司是多肽固相合成载体主要供应商，小核酸固相合成载体业务有望迎来高增长[38] - **水处理领域**：实现均粒树脂稳定工业化生产，在超纯水制备和高端饮用水领域实现国产替代和渗透率提升[38] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为27.33/38.06/46.20亿元，归母净利润分别为9.34/13.14/16.68亿元[39] 中国石化 (600028) - **业绩表现**：2025年营收27836亿元，同比下降9.46%，归母净利润318亿元，同比下降36.78%，其中第四季度归母净利润18.25亿元，环比下降78.53%[41] - **业务分项**：勘探及开发业务毛利率24.1%，炼油业务毛利率1.9%，营销及分销业务毛利率5.0%，化工业务毛利率0.4%[42] - **产量与出口**：2025年油气产量当量525.28百万桶，同比增长1.9%，创历史新高，化工产品出口量同比增长29.8%[44][46] - **股东回报**：2025年全年每股派息0.2元，现金分红比例约76%（按中国企业会计准则）[48] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为29553/30378/31271亿元，归母净利润分别为410/536/651亿元[49] 华工科技 (000988) - **业绩表现**：2025年营收143.55亿元，同比增长22.59%，归母净利润14.71亿元，同比增长20.48%[52] - **业务增长**：光电器件系列产品营收60.97亿元，同比增长53.39%，主要受益于AI领域光模块规模化交付[53] - **订单与产品**：国内800G光模块已批量交付，海外1.6T产品批量交付，800G LP系列在北美头部客户有40万只订单，预计2026年至少70-80万只[53][54] - **技术布局**：1.6T光模块采用自研硅光方案，已有40万只在手订单，3.2T NPO产品2026年将批量交付，并全球首发12.8T XPO光模块[54][57] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为180.24/232.60/306.80亿元，归母净利润分别为20.76/28.18/38.46亿元[58] 同程旅行 (00780) - **业绩表现**：2025年第四季度收入48.4亿元，同比增长14.2%，经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1%[63] - **业务驱动**：核心在线旅游平台营收40.6亿元，同比增长17.5%，其中其他业务营收9.2亿元，同比增长53.0%，主要受酒店管理业务快速扩张及万达酒店并表驱动[64] - **用户与市场**：年付费用户数达2.53亿，同比增长6.0%，居住在中国非一线城市的注册用户占比超过87%[65] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为216/242/270亿元，归母净利润分别为31/36/42亿元[66] 兴业银行 (601166) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.24%，归母净利润同比增长0.34%，净息差环比回升[68][69] - **业务亮点**：全国区域重点行业贷款增长20.1%，主结算账户带动日均结算性存款新增571亿元，中小银行理财代销规模行业第一[69][70] - **风险管控**：地方政府融资平台债务余额较上年末减少466.43亿元[70] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为1.86%/4.91%/4.75%，归母净利润同比增速为2.47%/6.06%/5.92%[70] 拼多多 (PDD) - **业绩表现**：2025年第四季度营收1239亿元，同比增长12%，Non-GAAP归母净利润263亿元，同比下降12%[72][73] - **战略方向**：管理层表示将重仓供应链升级再造，追求长期高质量增长，目标未来三年再造一个拼多多[73] - **业务分拆**：国内电商广告收入增速放缓，交易佣金收入同比增长19%，Temu在2025年黑五促销周期达51天，GMV增速提升[74][75] - **新举措**：宣布组建“新拼姆”，计划未来三年投入1000亿元整合供应链资源[75] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为5069/5645/6035亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1243/1494/1670亿元[76] 重庆银行 (601963) - **业绩表现**：2025年营收151.13亿元，同比增长10.48%，归母净利润56.54亿元，同比增长10.49%[81] - **贷款与承销**：对公贷款较年初增加968.64亿元，同比增长30.95%，承销非金融企业债务融资工具总额超200亿元[82] - **息差与资产质量**：净息差同比提升4个基点至1.39%，关注类贷款和逾期贷款占比分别下降11和22个基点[83] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收同比增速为9.14%/9.11%/9.44%，归母净利润同比增速为9.19%/7.68%/8.59%[84] 招商银行 (600036) - **业绩表现**：2025年营收同比微增0.01%，归母净利润同比增长1.21%[85] - **息差与风控**：2025年第四季度净息差环比回升3个基点至1.86%，不良贷款生成率1.03%，同比下降2个基点[86][87] - **财富管理**：大财富管理收入440.13亿元，同比增长16.91%，占营收比例13%[87] - **子公司表现**：主要子公司营业收入占比达12.26%，境外及在港机构营收同比增长显著[87] 行业与策略研究要点总结 策略观点 - **市场判断**：当前市场交易中东局势边际变化，对“类滞涨”风险定价不充分，建议耐心等待4-5月中期叙事明朗[60][61] - **配置建议**：延续三条主线配置：绩优滞涨大盘成长（储能/电池材料、光模块）、大盘价值（红利低波/大金融/交运）、预期极低的出海/出口链[61] 行业动态 - **计算机/AI**：行业深度报告指出AI推理时代已至，从Rubin到Feynman模型演进[3] - **锂电与能源**：锂电材料景气度有望持续，欧洲海风催化不断，动力煤价创年内新高，能源通胀预期持续演绎[3] - **化工**：原油价格高位运行，关注海外化工产能加速退出，看好全球化工反内卷大周期叠加AI需求大周期[3] - **金属**：铝行业周报提示中东铝供应扰动再起[3] - **OLED与芯片**：2025年全球OLED显示器出货量同比增长92%，特斯拉自建芯片工厂项目将于近期启动[3]

核心观点 - 公司4Q25收入符合预期但亏损扩大 主要受竞争导致的用户补贴、广告支出及海外投入增加影响 经调整净亏损达151亿元 [1] - 分析师将公司2026年盈利预测从亏损97亿元上调至亏损85亿元 但下调2027年盈利预测8.2%至275亿元 维持“跑赢行业”评级及125港元目标价 [2] 财务表现 - 4Q25总收入同比增长4%至921亿元 经调整净亏损为151亿元 [1] - 4Q25新业务收入同比增长19%至273亿元 经营亏损同比及环比均扩大至47亿元 [2] - 预计1Q26核心本地商业收入同比基本持平为645亿元 新业务收入同比增长20%至267亿元 [2] 外卖与闪购业务 - 4Q25外卖单量同比增长11% 但收入因补贴抵减同比下降10% 预计1Q26外卖单量同比增长7% 收入同比下降7% [1] - 4Q25闪购单量同比增长28% 预计1Q26单量增速略下滑至26% [1] - 4Q25外卖和闪购UE（单位经济效益）亏损均环比收窄 整体到家业务OPM（经营利润率）为-29% [1] - 预计1Q26外卖和闪购UE环比继续减亏 整体到家业务OPM改善至-18% 主要受益于AOV（平均订单价值）下滑幅度及会员补贴投入规模收窄 [1] 到店及酒旅业务 - 4Q25到店酒旅业务GTV（总交易额）同比增长15% 预计1Q26增速略下滑至12% [2] - 预计4Q25和1Q26到店酒旅OPM保持在25%左右 公司维持远期OPM高于30%的指引 [2] 新业务 - 4Q25新业务亏损高于预期 主要受Keeta在新开国家前置投入影响 [2] - 预计1Q26新业务营业亏损环比收窄至25亿元 [2] - 公司指引2026年全年新业务亏损小于2025年 其中沙特业务或有望在年内达到盈亏平衡点 [2] 整体业务展望 - 预计1Q26核心本地商业营业亏损环比减亏至43亿元 [2] - 虽然小象超市加速扩张带来亏损压力 但Keeta的UE改善及其他新业务效率提升将有助于控制整体新业务亏损 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对美团-W（03690.HK）维持“强烈推荐”评级，目标价为135.60港元，当前股价为86.7港元，隐含约56%的上涨空间[1][3][6] - 报告核心观点：2025年第四季度外卖竞争强度环比减弱，公司亏损情况改善，利润进入修复通道；长期看好公司国内核心业务的壁垒与成长性，同时海外业务（如Keeta）打开新增长空间[1][6] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度总收入为921.0亿元人民币，同比增长4.1%；经营亏损为160.7亿元人民币，同比扩大340.1%；经调整净亏损为150.8亿元人民币，同比扩大253.1%[1][6] - 核心本地商业分部收入为648.3亿元人民币，同比下降1.1%；经营亏损为100.5亿元人民币，同比扩大177.9%[6] - 新业务分部收入为272.6亿元人民币，同比增长18.9%；经营亏损为46.5亿元人民币[6] 分业务板块分析与展望 - **外卖业务**：2025年第四季度竞争烈度环比第三季度减弱，外卖单量稳健增长，单均亏损实现改善；公司持续聚焦高价值用户及订单，竞争效率及高价值订单市占率明显高于竞争对手[6] - **闪购业务**：预计2025年第四季度闪购单量增速约为28%，但竞争影响下经营利润率仍为负；预计2026年第一季度单量增速环比略有降速，单均亏损环比改善[6] - **到店业务**：预计2025年第四季度到店总交易额实现双位数增长，但收入增速约为10%；因低线市场投入增加及占比提升，经营利润率环比下降；长期看，该业务线上化率仍低，成长空间明显[6] - **新业务**：2025年第四季度亏损环比扩大，主要受季节性因素以及海外业务Keeta开城和巴西市场前期投入影响；预计2026年第一季度收入增速提升至约20%，且Keeta提效下预计环比减亏约20亿元人民币[6] 财务预测与估值 - 预测公司2026/2027/2028年经调整净利润分别为-72.8亿、277.1亿、480.4亿元人民币[6] - 预测公司2026年核心本地商业总交易额合计约3万亿元人民币，给予0.25倍市销率，对应目标价135.6港元[6] - 财务数据预测：2026年至2028年主营收入预计分别为4128.33亿、4692.09亿、5245.68亿元人民币，同比增长13%、14%、12%；毛利率预计稳定在38.0%左右[2][9] 历史财务与市场表现 - 2025年公司主营收入为3648.55亿元人民币，同比增长8%；GAAP净利润为-233.54亿元人民币，同比下降165%；经调整净利润为-186.48亿元人民币，同比下降143%[2] - 截至报告日，公司总市值为5353亿港元，每股净资产为24.5港元，净资产收益率为23.7%，资产负债率为56.5%[3] - 股价表现：过去12个月内绝对下跌44%，相对恒生指数表现落后49个百分点[5]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告核心观点 - 阿里巴巴的AI与云业务仍处于加速增长通道，ATH事业群整合了全栈AI业务，有望加速数据飞轮和业务闭环 [1][6] - 尽管FY2026Q3业绩因投入加大和宏观因素承压，但核心业务（电商、云）的长期增长动力明确，管理层对即时零售和阿里云的增长目标积极 [6] - 基于对AI商业化、云业务加速及电商利润改善的预期，报告预测公司未来三年营业收入与经调整净利润将实现显著增长 [6] 财务预测与业绩总结 - **营业收入预测**：预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为10,299.30亿元、11,632.00亿元、13,292.64亿元，同比增长率分别为3.4%、12.9%、14.3% [2][6] - **经调整净利润预测**：预计FY2026E-FY2028E经调整净利润分别为793.12亿元、1,144.67亿元、1,543.51亿元，同比增长率分别为-49.8%、44.3%、34.8% [2][6] - **每股收益预测**：基于经调整净利润的EPS预计FY2026E-FY2028E分别为4.15元、5.99元、8.08元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月20日收盘价，对应经调整净利润的PE估值分别为26倍、18倍、13倍 [2][6] - **FY2026Q3实际业绩**：当季收入2，848亿元，同比增长1.7%；经调整EBITA为234亿元，同比下降57.3%，利润率8.2%；经调整净利润167亿元，同比下降67.3% [6] 核心业务分析 - **中国电商业务**： - FY2026Q3收入1，593亿元，同比增长6% [6] - 电商业务收入同比增长0.7%，其中客户管理收入同比增长0.8%，增速放缓受宏观消费承压、暖冬、春节较晚及大促延长等因素影响 [6] - 经调整EBITA为346亿元，同比下降43%，下滑主要由于对即时零售、用户体验及科技的投入加大 [6] - 管理层预计随着2026年一季度消费复苏，实物电商成交与客户管理收入增速将显著回升，电商利润有望改善 [6] - **即时零售业务**： - FY2026Q3收入同比增长56% [6] - 闪购业务在2025年拉动平台年度活跃买家增长1.5亿，并推动了盒马、猫超等业务发展 [6] - 未来平台将致力于提升新客平均消费额和购买频次，在扩大市场份额的同时优化单位经济效益 [6] - 管理层预计2028财年即时零售GMV将达到万亿规模，2029财年实现整体盈利 [6] - **云智能集团业务**： - FY2026Q3收入433亿元，同比增长36%，其中外部商业化收入增长35% [6] - 经调整EBITA为39亿元，同比增长25%，利润率9% [6] - 公司预计阿里云和AI商业化年收入将在五年内增长至1，000亿美元，复合年增长率超过40% [6] - 增长核心驱动力包括：1）强劲的AI需求，预计模型即服务收入将成为阿里云最大的收入产品；2）部分企业级内部推理和训练场景选择私有化部署；3）面向智能体时代的CPU云计算转型需求 [6] - 平头哥自研GPU已累计交付47万片，其中60%服务外部商业化客户，其年化营收规模已达百亿元 [6] - 报告预计，受益于产品提价、模型即服务转型及平头哥算力保障，云业务利润率有望持续提升，并预测FY2026Q4阿里云收入增速有望突破40% [6] 战略与组织架构 - 公司近期成立ATH事业群，由CEO直管，旨在实现智能体时代从基础模型研发、算力资源调度到应用落地的全链路业务协同 [6] - 阿里云已形成从基础设施到应用层的全栈AI能力，ATH事业群将加速打通数据飞轮和业务闭环 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司是芯片+云+模型三位一体的国内全栈AI龙头，云业务表现强势，AI投入坚定加速，但FY26Q3核心电商业务受多重负面因素压制，业绩短期承压 [5][3][4] - 预计FY2026-2028年经调整归母净利润分别为748亿元、1102亿元、1566亿元，对应经调整PE分别为27.8倍、18.9倍、13.3倍 [5][10] 业绩简评 (FY26Q3) - **总收入**：实现2848.43亿元，同比增长2%（若不考虑处置高鑫零售及银泰，同比增长9%）[2] - **盈利能力**：经调整EBITA为233.97亿元，同比大幅下降57%；经调整归母净利润为171.12亿元，同比大幅下降67% [2] 经营分析 - **国内电商**：FY26Q3表现相对较弱，受2024年第四季度高基数、春节错期及2025年10月起更严格的电商征税政策等多重因素影响，淘天GMV受压制 [3] - **客户管理收入(CMR)**：FY26Q3仅增长1%，主要因2024年9月起加收0.6%服务费和广告工具带来的利好周期已消化完成 [3] - **闪购业务**：预计亏损在200-250亿元区间，但单位经济效益改善带动亏损环比减少 [3] - **国际电商**：国际零售收入同比增长3%，国际批发收入同比增长10%；国际零售增速环比显著下降，主要受Lazada负增长拖累；利润端较上季度再度转亏 [3] - **云业务**：收入同比增长36%，环比增长34%再度提速；外部云收入同比增长35%，环比增长29%；经调整EBITA利润率为9%，环比持平 [4] - **AI投入**：AI需求从Chatbot向Agent转变，带动token及算力需求翻倍增长；过去三个月，百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升了6倍；公司宣布成立Token Hub事业群（ATH），整合相关AI业务以抓住Token需求爆发机遇 [4] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计FY2026-2028年营业收入分别为9963.47亿元、10290.47亿元、11418.48亿元、12705.13亿元，对应增长率分别为3.28%、10.96%、11.27% [10] - **经调整归母净利润预测**：预计FY2026-2028年分别为747.52亿元、1102.45亿元、1566.29亿元，对应增长率分别为-52.67%、47.48%、42.07% [10] - **每股收益预测**：预计FY2026-2028年摊薄每股收益分别为3.91元、5.77元、8.20元 [10] - **估值倍数**：基于预测，FY2026-2028年对应经调整PE分别为27.8倍、18.9倍、13.3倍 [5]

行业格局与交易概览 - 2026年初美团以初始代价7.17亿美元收购叮咚买菜中国全部业务，标志着生鲜电商多头竞争终结，即时零售进入巨头直接对决时期 [2] - 叮咚买菜作为最后一家非头部独立平台被收购，其结局符合此前频繁的“收购”传闻 [3] 交易标的分析：叮咚买菜 - 叮咚买菜成立于2017年，占据生鲜关键赛道，深耕前置仓模式，且经营已扭亏为盈，成为巨头眼中优质标的 [3] - 公司模式虽重，但拥有供应链补给和前置仓扩容能力，在本地生活战场具备杀伤力 [4] 收购方分析：美团的动机与处境 - 美团在2025年第三季度重返亏损，净亏损达186.32亿元，上年同期为盈利128.65亿元，且该季度收入增长为过去几年最低增速 [3] - 过去一年美团在外卖业务上陷入被动防守，面临京东杀入外卖和“淘宝闪购”的竞争压力 [3] - 本地生活是美团腹地，不容有失，公司急需化被动为主动，收购叮咚买菜是关键一战，旨在守住核心阵地并抢时间 [4] 战略影响与行业趋势 - 交易将显著扩充美团在华东市场力量，使其前置仓数量高速提升，在关键区域形成压倒性优势并降低获客成本 [5] - 即时零售大战由外卖延伸而来，“闪购”介于电商和外卖之间，比外卖品类更丰富、利润更高，比电商配送更快、频次更密 [6] - 巨头竞争已从单点模式比拼，升级为基于供应链、流量、技术和资本的综合体系较量 [4] - “半小时达”的故事将进入资本更雄厚、竞争更激烈的新篇章 [6]

公司动态与战略 - 公司创始人马云现身千问项目组办公点，显示对AI业务的重视与直接关注 [1] - 公司旗下千问APP宣布投入30亿元人民币开展春节红包活动，为历史上春节活动最大投入 [4] - 春节红包活动采取免单政策，覆盖淘宝、闪购、飞猪、大麦、高德、盒马等核心业务板块 [1] 市场营销与竞争 - 千问APP的30亿春节投入，在当年春节大厂AI大战中金额最高，显示公司在该领域的竞争决心 [4] - 千问APP独家冠名东方卫视、浙江卫视、江苏卫视、河南卫视四台春节晚会，并以AI形式深度参演节目 [4] - 公司通过春晚互动形式引导全国观众同步在千问APP参与互动并抢红包，旨在提升用户参与度与产品曝光 [4] 产品与活动 - 千问APP春节红包活动于2月6日开启，主题为“花30亿请大家吃喝玩乐” [1] - 活动将红包与公司多项核心业务消费场景直接绑定，旨在促进生态内交易与用户活跃 [1]

百度集团-SW (09888.HK) - 光大证券维持买入评级 广告业务短期承压但趋于企稳，AI云全年高增逻辑不变[1] - 昆仑芯分拆上市计划提升战略协同价值，萝卜快跑出海落地验证商业化路径[1] - Non-GAAP利润受益于Q3一次性减值后的折旧摊销减少，基本面修复可期[1] 中国宏桥 (01378.HK) - 招商证券(香港)维持买入评级并将目标价由39港元上调至45港元 对应11倍2026年PE[1] - 全球铝供需缺口将持续至2026–27年 主因中国产能接近政策上限（99%利用率）及海外新增产能有限[1] - 上调2026–27年铝均价预测 带动公司盈利上修27%/12%[1] 创新实业 (02788.HK) - 招商证券(香港)首予买入评级 目标价32港元[1] - 公司凭借内蒙古高自供绿电（87%）、低成本风电光伏替代（目标电价＜0.2元/kWh）构筑显著成本优势[1] - 与沙特PIF合作推进50万吨海外铝项目 成长路径清晰 预计2026年铝价每升1%可增厚EPS 2.5%[1] 澳优 (01717.HK) - 华泰证券维持增持评级但下调目标价至2.11港元[2] - 国内婴配粉行业受新生人口下滑持续承压 2025H2收入与利润同比双降[2] - 海外业务表现亮眼 佳贝艾特25H1海外收入同比增长65.7% 依托FDA批文、荷兰奶源及本地化激励机制推动高毛利区域结构优化[2] 吉利汽车 (00175.HK) - 东方证券维持买入评级 目标价23.37港元[3] - 1月出口销量同比大增121% 极氪品牌销量增长99.7%并稳居高端SUV/MPV销冠[3] - “油电并举”战略夯实基盘 全域AI 2.0与L3/L4智驾加速落地 叠加2026年约10款新车投放驱动盈利与估值双升[3] 快手-W (01024.HK) - 东方证券维持买入评级 目标价104.36港元[3] - 可灵AI海外收入1月环比增长112%、DAU达694万 热度持续超预期 3.0版本内测中支持原生文本输出与多镜头分镜[3] - AI应用商业化加速 叠加广告企稳与利润修复[3] 老铺黄金 (06181.HK) - 中信建投维持买入评级[4] - 春节前多地门店抢购潮再现 品牌破圈加速 杭州、广州、香港同步排队 备货充足支撑Q1毛利率近40%[4] - 高客开拓持续推进 VIC会员体系与奢侈品商场深度合作打开800亿元外资奢侈珠宝市场空间[4] 乐舒适 (02698.HK) - 开源证券首予买入评级[5] - 公司为非洲婴儿纸尿裤与卫生巾双料市占率第一龙头 依托8国本土化工厂与2800家分销商构建深度渠道壁垒[5] - 多品牌分层矩阵精准匹配本地需求 纸尿裤SKU达263个 卫生巾覆盖多元经期场景 本土化能力被严重低估[5] 美团-W (03690.HK) - 广发证券维持买入评级[6][7] - 外卖竞争趋缓、闪购单量维持30%高增 到店酒旅积极加码会员权益对冲抖音冲击[6] - 短期利润仍承压 但高客单价市占稳固 2026年盈利性有望较2025年下半年改善 本地生活运营壁垒深厚[6][7] 丘钛科技 (01478.HK) - 国元国际证券维持买入评级 目标价12.89港元[7] - 手机摄像头模组向潜望式、光学防抖等中高端升级 单价同比增长27.2%[7] - 车载与IoT非手机领域收入占比升至23.9% 已获37家主流车企定点 产品结构优化与第二增长曲线成型[7]