报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 波司登 FY2025 集团收入和归母净利润实现稳健增长，盈利能力提升，主营业务稳定高质量增长，持续优化渠道质量，费用管控得当，运营管理稳健，未来将持续产品迭代创新和渠道升级，维持“买入”评级 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - FY2025 集团收入达 259.0 亿元，同比增长 11.6%；归母净利润 35.1 亿元，同比增长 14.3%；毛利率 57.3%，同比下降 2.3pct，净利率 13.6%，同比提升 0.4pct；全年每股股息 28.0 港仙，派息比率 84.1%，同比提升 3pct [4][6] 分业务情况 - 品牌羽绒服业务：FY2025 收入同比增 11%至 216.7 亿元，占比 83.7%，毛利率 63.4%；波司登品牌收入同比+10.1%至 184.8 亿元，毛利率 69.0%；雪中飞收入同比+9.2%至 22.1 亿元，毛利率 42.8%；冰洁收入同比-12.9%至 1.3 亿元，毛利率 24.2%；自营/批发/其他收入分别同比+5.2%/+24.3%/+49.4%至 150.9/57.2/8.6 亿元 [6] - OEM 业务：FY2025 收入同比增 26.4%至 33.7 亿元，占比 13%，毛利率 19.1% [6] - 其他业务：女装收入同比-20.6%至 6.5 亿元，毛利率 63.2%；多元化服装收入同比+2.8%至 2.1 亿元，毛利率 21.7% [6] 渠道情况 - 线下：截至 2025 年 3 月 31 日，波司登品牌专卖店同比增加 135 间至 2421 间，直营店同比增加 38 间至 707 间，第三方经销商店同比增加 97 间至 1714 间；寄售网点同比增加 75 间至 786 间 [6] - 线上：集团品牌羽绒服线上收入同比+9.4%至 74.8 亿元；截至 2025 年 3 月 31 日，波司登品牌天猫及京东平台会员约 2100 万，抖音平台粉丝约 1000 万 [6][7] 费用与运营管理 - FY2025 公司分销开支占比 32.9%，较去年同期-1.8pct，行政开支占比 6.4%，较去年同期-0.1pct [9] - 截至 2024 年 3 月 31 日，集团库存周转天数为 118 天，较去年同期增加 3 天，应收账款周转天数为 19 天，较去年同期持平，应付账款周转天数为 171 天，较去年同期增加 10 天 [9] 盈利预测 - 预计公司 FY2026 - FY2028 实现收入 286.2、314.8 及 344.6 亿元人民币，归母净利润 39.2、43.7 及 48.4 亿元人民币 [9] 估值情况 - 2025 年 6 月 27 日收盘价 4.46 港元，对应 FY2026 - FY2028 PE 估值为 12/11/10X [9]