财务表现 - FY2025集团收入达259亿元人民币，同比增长11.6%，归母净利润35.1亿元人民币，同比增长14.3% [1] - 毛利率为57.3%，同比下降2.3个百分点，净利率为13.6%，同比提升0.4个百分点 [1] - 全年每股股息28.0港仙，派息比率84.1%，同比提升3个百分点 [1] 业务分项 - 品牌羽绒服业务收入同比增长11%至216.7亿元人民币，占总收入83.7%，毛利率同比下降1.6个百分点至63.4% [1] - 波司登品牌收入同比增长10.1%至184.8亿元人民币，毛利率同比下降0.6个百分点至69.0% [1] - 雪中飞收入同比增长9.2%至22.1亿元人民币，毛利率同比下降3.2个百分点至42.8% [1] - 冰洁收入同比下降12.9%至1.3亿元人民币，毛利率同比下降15个百分点至24.2% [1] - OEM业务收入同比增长26.4%至33.7亿元人民币，占总收入13%，毛利率同比下降1.5个百分点至19.1% [1] - 女装收入同比下降20.6%至6.5亿元人民币，毛利率同比下降4.3个百分点至63.2% [1] - 多元化服装收入同比增长2.8%至2.1亿元人民币，毛利率同比提升1.5个百分点至21.7% [1] 渠道优化 - 截至2025年3月31日，波司登品牌专卖店同比增加135间至2421间，其中直营店增加38间至707间，第三方经销商店增加97间至1714间 [2] - 波司登寄售网点同比增加75间至786间，集团实施"一店一设"、"一店一策"策略 [2] - 品牌羽绒服线上收入同比增长9.4%至74.8亿元人民币，天猫及京东平台会员约2100万，抖音平台粉丝约1000万 [2] 运营管理 - FY2025分销开支占比32.9%，同比下降1.8个百分点，行政开支占比6.4%，同比下降0.1个百分点 [3] - 截至2024年3月31日，库存周转天数为118天，同比增加3天，应收账款周转天数为19天，同比持平，应付账款周转天数为171天，同比增加10天 [3] 未来展望 - 预计FY2026-FY2028收入分别为286.2、314.8及344.6亿元人民币，归母净利润分别为39.2、43.7及48.4亿元人民币 [3] - 2025年6月27日收盘价4.46港元，对应FY2026-FY2028 PE估值为12/11/10倍 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 波司登 FY2025 集团收入和归母净利润实现稳健增长，盈利能力提升，主营业务稳定高质量增长，持续优化渠道质量，费用管控得当，运营管理稳健，未来将持续产品迭代创新和渠道升级，维持“买入”评级 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - FY2025 集团收入达 259.0 亿元，同比增长 11.6%；归母净利润 35.1 亿元，同比增长 14.3%；毛利率 57.3%，同比下降 2.3pct，净利率 13.6%，同比提升 0.4pct；全年每股股息 28.0 港仙，派息比率 84.1%，同比提升 3pct [4][6] 分业务情况 - 品牌羽绒服业务：FY2025 收入同比增 11%至 216.7 亿元，占比 83.7%，毛利率 63.4%；波司登品牌收入同比+10.1%至 184.8 亿元，毛利率 69.0%；雪中飞收入同比+9.2%至 22.1 亿元，毛利率 42.8%；冰洁收入同比-12.9%至 1.3 亿元，毛利率 24.2%；自营/批发/其他收入分别同比+5.2%/+24.3%/+49.4%至 150.9/57.2/8.6 亿元 [6] - OEM 业务：FY2025 收入同比增 26.4%至 33.7 亿元，占比 13%，毛利率 19.1% [6] - 其他业务：女装收入同比-20.6%至 6.5 亿元，毛利率 63.2%；多元化服装收入同比+2.8%至 2.1 亿元，毛利率 21.7% [6] 渠道情况 - 线下：截至 2025 年 3 月 31 日，波司登品牌专卖店同比增加 135 间至 2421 间，直营店同比增加 38 间至 707 间，第三方经销商店同比增加 97 间至 1714 间；寄售网点同比增加 75 间至 786 间 [6] - 线上：集团品牌羽绒服线上收入同比+9.4%至 74.8 亿元；截至 2025 年 3 月 31 日，波司登品牌天猫及京东平台会员约 2100 万，抖音平台粉丝约 1000 万 [6][7] 费用与运营管理 - FY2025 公司分销开支占比 32.9%，较去年同期-1.8pct，行政开支占比 6.4%，较去年同期-0.1pct [9] - 截至 2024 年 3 月 31 日，集团库存周转天数为 118 天，较去年同期增加 3 天，应收账款周转天数为 19 天，较去年同期持平，应付账款周转天数为 171 天，较去年同期增加 10 天 [9] 盈利预测 - 预计公司 FY2026 - FY2028 实现收入 286.2、314.8 及 344.6 亿元人民币，归母净利润 39.2、43.7 及 48.4 亿元人民币 [9] 估值情况 - 2025 年 6 月 27 日收盘价 4.46 港元，对应 FY2026 - FY2028 PE 估值为 12/11/10X [9]