行业投资评级 - 报告对传媒行业维持“买入”评级，前次评级亦为“买入” [5] 核心观点 - 2026年三季报传媒行业业绩整体平稳，建议关注后续游戏修复与AI影视机会 [1] - 投资建议方面，Q4应沿叙事修复的低估值与高景气度两个方向寻找机会：低估值方向关注游戏板块中利润持续释放但估值回到低位的公司，高景气度方向首要关注AI影视 [3][134] - 游戏板块基本面持续向好，长线运营与新品周期推动景气延续，龙头公司2026年PE约8-12倍，处于2019-2025年历史中枢偏下位置，具备估值性价比 [1] - 广告营销板块收入平稳增长但利润率同比承压，Q4关注双11等消费旺季及电商、短剧出海带来的营销增量 [2] - 影视院线Q3电影大盘同比基本持平，净利润端环比回正，建议关注春节档定档预期及AI叙事对影视制作端、版权方股价的影响 [2] - 出版板块Q3教辅政策影响同比相对企稳，教育出版公司营收总额基本持平，净利润下滑幅度有所收敛 [2] 一、传媒行业整体业绩 - 26Q1-Q3传媒行业实现营业收入4767.66亿元，同比增长1.95%；26Q3单季度营业收入1673.00亿元，同比增长1.76%，环比增长6.47% [19] - 26Q1-Q3传媒行业归母净利润326.99亿元，同比减少5.09%；26Q3单季度归母净利润73.38亿元，同比减少36.66%，环比减少49.00% [19] - 26Q1-Q3传媒行业扣非归母净利润254.58亿元，同比减少11.95%；26Q3单季度扣非归母净利润72.61亿元，同比减少24.68%，环比减少26.74% [19] - 26Q1-Q3行业毛利润1457.67亿元，同比增长6.01%，毛利率30.57%，同比提升1.17pct；净利率6.86%，同比减少0.51pct [27] - 26Q1-Q3销售费用648.97亿元，同比增长17.48%，销售费用率13.61%，同比提升1.80pct；管理费用430.53亿元，同比减少2.07%，管理费用率9.03%，同比减少0.37pct；财务费用17.83亿元，同比增长190.72%，财务费用率0.37%，同比提升0.24pct [28] - 26Q3单季度毛利润505.85亿元，同比增长6.57%，毛利率30.24%，同比提升1.37pct；归母净利率4.39%，同比减少2.66pct [30] - 26Q3单季度销售费用230.37亿元，同比增长18.59%，销售费用率13.77%，同比提升1.95pct；管理费用98.23亿元，同比减少2.35%，管理费用率5.87%，同比减少0.25pct；研发费用51.23亿元，同比减少2.61%，研发费用率3.06%，同比减少0.14pct；财务费用6.77亿元，财务费用率0.40%，同比提升0.30pct；投资收益1.17亿元，同比减少90.22%，投资收益率0.07%，同比减少0.66pct [30] - 26Q1-Q3传媒行业经营性现金流净额296.08亿元，同比减少13.25%；26Q3单季度经营性现金流净额201.28亿元，同比增长31.27% [31] - 26Q1-Q3共有83家公司实现盈利，其中76家连续两年盈利、7家由亏转盈；55家公司亏损，其中33家连续两年亏损、22家盈转亏；26Q3单季度79家公司盈利、59家亏损 [16] 二、游戏板块 - 26Q3国内游戏市场实际销售收入925.22亿元，同比增长5.11%，环比增长1.36% [36] - 26Q3移动游戏收入678.20亿元，同比增长5.33%，环比增长0.34%，占国内市场73.30%，主要受《王者荣耀》《蛋仔派对》等长线产品运营及新品带动 [36] - 26Q3客户端游戏收入205.47亿元，同比增长1.26%，环比增长1.16%，占比22.21%，主要受《原神》《绝区零》等双端互通产品版本更新及《王者万象棋》《诡秘之主》等新品上线带动 [36] - 26Q3中国自主研发游戏海外市场实际销售收入57.72亿美元，同比增长15.58%，环比减少4.46%；同比增量主要来自《浪漫餐厅》《奔奔王国》《食光旅行》等成熟产品，环比回落主要受部分成熟产品缺少重磅版本及营销活动影响 [40] - 重点境外市场流水增长TOP10中合成类产品占4席、策略类占2席，合成休闲仍是出海重要增量来源 [40] - 2025年1月1日至2026年10月31日，A股游戏行业指数、A股重点游戏公司指数分别累计上涨15.55%和36.53%，同期中信传媒指数上涨1.41%，分别跑赢14.14pct和35.13pct [45] - 三季度A股游戏行业指数、重点游戏公司指数分别下跌6.51%和7.54%，同期中信传媒指数上涨0.62%；截至10月末，世纪华通、巨人网络、恺英网络对应2026年PE分别为9.60x、8.27x、11.89x，均处于历史（19-25年）中枢偏下位置 [46] - 26Q1-Q3 A股游戏板块营业收入1012.25亿元，同比增长17.44%；归母净利润165.22亿元，同比增长17.67% [48][49] - 26Q3游戏板块营业收入351.58亿元，同比增长14.14%，环比增长4.58%，主要得益于头部厂商核心产品运营稳健及《异环》首个完整季度贡献收入增量 [48] - 26Q3游戏板块归母净利润31.54亿元，同比减少46.35%，环比减少60.37%，主要受新品推广及买量投入前置、昆仑万维Q2确认艾捷科芯出表收益及Q3投资项目公允价值由升转降影响 [49] - 26Q1-Q3游戏板块毛利率70.00%，同比提升2.57pct；归母净利率16.32%，同比基本持平 [54] - 26Q3游戏板块毛利率70.96%，同比提升1.89pct，环比提升1.79pct；归母净利率8.97%，同比减少10.12pct，环比减少14.70pct [54] - 26Q1-Q3游戏板块销售费用386.02亿元，同比增长39.04%，销售费用率38.14%，同比提升5.92pct；26Q3销售费用140.00亿元，同比增长41.73%，环比增长12.20%，销售费用率升至39.82%，同比提升7.75pct，环比提升2.70pct [55] - 26Q3游戏板块管理费用率6.04%，同比减少0.75pct；研发费用率8.68%，同比减少1.72pct，环比提升0.24pct [55] - 世纪华通26Q1-Q3营业收入332.98亿元，同比增长22.3%，归母净利润63.35亿元，同比增长45.4%；26Q3营业收入111.81亿元，同比增长11.6%，归母净利润18.32亿元，同比增长7.7%，环比减少26.0%，利润环比回落主要受投资估值波动影响，剔除投资收益及公允价值变动后核心经营利润约24.41亿元 [63] - 世纪华通26Q3综合毛利率环比提升0.5pct至73.8%，销售费用率环比提升1.6pct至42.2%，经营活动现金流净额31.26亿元，环比增长22.3%，9月末合同负债17.24亿元，较6月末增长25.5%；公司拟以3亿-6亿元回购股份，回购价格上限20.40元/股 [63][65] - 巨人网络26Q1-Q3营业收入66.85亿元，同比增长98.45%，归母净利润28.86亿元，同比增长103.73%；26Q3营业收入19.96亿元，同比增长16.98%，环比减少15.4%，归母净利润7.42亿元，同比增长16.01%，环比减少30.2% [66] - 巨人网络26Q3毛利率94.41%，环比减少1.8pct，销售费用率34.3%，环比提升7.9pct；9月末合同负债17.83亿元，较6月末增长11.4%；2026-2028年各年度现金分红金额占当年归母净利润比例不低于70% [66] - 吉比特26Q1-Q3营业收入54.96亿元，同比增长22.5%，归母净利润15.85亿元，同比增长30.6%；26Q3营业收入17.70亿元，同比减少10.1%，归母净利润4.93亿元，同比减少13.3%，投资收益下滑拖累归母利润 [67] - 吉比特Q3《杖剑传说》大陆版、港澳台及日本版流水分别为3.25亿元、1.39亿元，欧美版新增流水3.90亿元；Q3拟每10股派现60元，前三季度分红合计11.48亿元，分红率72.44% [67] - 恺英网络26Q1-Q3营业收入72.58亿元，同比增长78.11%，归母净利润20.69亿元，同比增长30.69%；26Q3营业收入24.61亿元，同比增长64.42%，归母净利润6.41亿元，同比增长1.22%，归母净利率环比提升0.9pct至26.0% [68] - 恺英网络《烈焰觉醒》延续收入增量，传奇IP和解协议相关收益2.79亿元已于上半年集中确认；截至Q3末合同负债6.14亿元，较上年末增长64.24% [68] - 完美世界26Q1-Q3营业收入51.13亿元，同比减少5.61%，归母净利润3.87亿元，同比减少41.83%；26Q3营业收入23.62亿元，同比增长36.85%，环比增长49.5%，归母净利润5.06亿元，同比增长211.47%，环比扭亏 [69] - 完美世界《异环》Q3贡献收入约12亿元，Q3销售费用环比减少5.28亿元，季末合同负债降至18.57亿元；截至10月28日《异环》全球累计流水超27亿元，海外累计流水高于国内 [69][70] - 三七互娱26Q1-Q3营业收入113.66亿元，同比减少8.79%，归母净利润14.70亿元，同比减少37.29%；26Q3营业收入40.91亿元，同比增长2.93%，环比增长15.11%，归母净亏损2.96亿元，扣非归母净利润1.81亿元，同比减少79.28% [71] - 三七互娱Q3海外收入21.69亿元，同比增长59.31%，占营收比重升至53.02%；Q3销售费用率升至65.59%，同比提升20.59pct；智谱投资波动带来约5.06亿元非经常性亏损 [71] - 神州泰岳26Q1-Q3营业收入48.24亿元，同比增长18.6%，归母净利润5.41亿元，同比减少25.4%；26Q3营业收入15.90亿元，同比增长14.9%，归母净利润1.59亿元，同比减少26.1%；Q3综合毛利率42.01%，同比减少14.16pct，环比提升2.72pct；公司已完成3.75亿元回购，回购股份占总股本2.36% [72] - 展望后续，成熟产品Q4有望通过长线运营延续流水贡献，递延收入逐步确认及前期投放逐渐兑现预计贡献Q4较高业绩增长，2027年游戏新品周期可见度逐步提升 [61] 三、广告营销板块 - 26Q1-Q3广告营销板块合计营收1434.06亿元，同比增长6.8%；26Q3单季营收492.96亿元，同比增长3.7% [73] - 26Q1-Q3广告营销板块合计归母净利44.97亿元，同比减少17.4%；26Q3单季归母净利10.22亿元，同比减少45.1%；26Q1-Q3扣非归母净利38.19亿元，同比减少15.9% [73] - 26Q1-Q3营销板块毛利率同比降低0.8pct至10.2%，净利率同比减少0.9pct至3.1%；26Q3毛利率同比下降1.1pct至10.0%，净利率同比减少1.8pct至2.1% [86] - 26Q1-Q3营收规模排前公司包括蓝色光标（531.00亿元，同比增长3.9%）、省广集团（174.50亿元，同比增长18.0%）、利欧股份（161.66亿元，同比增长11.8%）以及分众传媒和引力传媒 [81] - 26Q1-Q3净利规模排前公司包括分众传媒（44.76亿元，同比增长6%）、蓝色光标（3.07亿元，同比增长57%）、智度股份（2.42亿元，同比增长102%） [81] - 26Q4关注双11等消费旺季广告主投放预算释放及电商、短剧等国内厂商加速出海带来的营销增量 [81] 四、影视院线板块 - 2026年1-9月全国累计票房（含服务费）295.79亿元，同比减少29.49%，主要因2025年《哪吒之魔童闹海》春节档上映拉高基数 [94] - 26Q3全国累计票房（含服务费）122.24亿元，同比减少3.89%，暑期档票房同比小幅增长，但9月开始缺乏头部影片支撑 [94] - 2026年1-9月全国累计观影人次7.52亿人次，同比减少23.65%，比2019年同期减少41.50% [94] - 2026年9月平均票价38.70元/张（含服务费），环比增长2.65%，同比增长3.99% [95] - 26Q1-Q3影视院线板块营业收入242.98亿元，同比减少20.40%；归母净利润-3.05亿元，同比转亏 [100] - 26Q3影视院线板块营业收入92.44亿元，同比减少1.00%；归母净利润1.05亿元，同比增长32.76% [103] - 26Q1-Q3影视院线板块毛利率19.27%，同比减少6.40pct；净利率-1.26%，同比减少7.70pct；销售费率5.33%，同比减少0.01pct；管理费率11.23%，同比提升2.11pct；财务费率3.18%，同比提升0.42pct [104] - 26Q3影视院线板块毛利率20.78%，同比减少1.39pct；净利率1.13%，同比提升0.29pct；销售费率4.75%，同比减少1.73pct；管理费率8.95%，同比减少0.28pct；财务费率2.35%，同比减少0.81pct [104] - 电影院线方面建议关注春节档定档预期，关注在手或参投头部片的中国电影、儒意电影、横店影视、大麦娱乐、猫眼娱乐等 [2] 五、出版板块 - 26Q1-Q3 A股17家教育出版公司总营收772.16亿元，同比减少7.74%；归母净利润90.17亿元，同比减少14.21% [112] - 26Q3教育出版公司总营收261.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润24.32亿元，同比减少1.11% [112] - 教育出版公司自2025年秋季学期以来受教辅政策执行力度趋严影响，市场化教辅销售下滑，营收与利润承压；26Q3部分公司利润增长主要系渠道改善、控费较好及资产减值同比收敛等因素影响 [112] - 26Q1-Q3 A股大众出版公司总营收25.69亿元，同比减少5.63%；归母净利润1.28亿元，同比减少47.13%；26Q3总营收8.98亿元，同比减少4.36%，归母净利润0.53亿元，同比减少12.08%，主要由于大众图书零售市场整体下行及短视频等渠道端投流侵蚀ROI [120] - 26Q3期末教育出版公司中凤凰传媒、中南传媒、中文传媒、山东出版、新华文轩、皖新传媒、浙版传媒、中原传媒共8家公司在手资金超过100亿元；股息率相对靠前的有皖新传媒（5.31%）、凤凰传媒（5.31%）、中原传媒（4.88%）、中南传媒（4.75%）等 [124] - 26Q1-Q3出版板块毛利率34.40%，同比增长0.27pct；净利率11.01%，同比减少0.77pct；销售费率11.42%，同比增长0.30pct；管理费率12.41%，同比增加0.38pct；财务费率-1.10%，同比增加0.19pct [128] - 26Q3出版板块毛利率32.37%，同比增长0.45pct；净利率9.17%，同比增长0.20pct；销售费率11.31%，同比下降0.31pct；管理费率11.18%，同比下降0.70pct；财务费率-1.04%，同比增长0.36pct [128] - 建议关注主业质地优异、股息率较高的中南传媒、凤凰传媒等，以及Q3业绩改善的南方传媒，此外建议关注AI版权、央国企收并购等题材催化 [2] 六、投资建议分板块 - 游戏板块处在估值与产品预期低位，看好长线配置机会，推荐长线能力强的世纪华通、网易、巨人网络、恺英网络等，推荐估值性价比显著的腾讯控股，建议关注完美世界、心动公司、神州泰岳、吉比特以及三七互娱等 [134] - 广告营销方面，程序化广告赛道汇量科技26Q4新系统上线有望见证业绩弹性；线下品牌广告赛道分众Q