[Table_Page] 深度分析|传媒 证券研究报告 [Table_Title] 互联网传媒行业 26Q1 基金持仓 A 股传媒重仓配置比例环比下调，广告营销板块配比提升 [Table_Summary] 核心观点： [Table_PicQuote] 相对市场表现 [分析师： Table_Author]旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 廖志国 SAC 执证号：S0260525060001 021-38003665 liaozhiguo@gf.com.cn 分析师： 周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No. BJD408 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn 请注意，廖志国并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 -4% 10% 23% 37% 50% 64% 04/25 07/25 09/25 11/25 02/26 04/26 传媒 沪深300 | DocReport] [Table_ 相关研 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 核心观点 - 公司盈利能力显著改善，第二增长曲线加速落地 [1][4] - 尽管2025年营业收入同比下滑12.92%至36.65亿元，但归母净利润同比增长54.04%至1.90亿元 [2][4] - 公司广告主业稳健，积极拓展跨行业客户，同时体彩业务新模式稳步推进，并对外投资加码算力赛道 [2][10] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入36.65亿元，同比下滑12.92%；归母净利润1.90亿元，同比增长54.04%；扣非归母净利润1.97亿元，同比下滑16.38% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：营业收入10.96亿元，同比下滑2.50%；归母净利润0.45亿元，同比增长177.94%；扣非归母净利润0.40亿元，同比下滑45.46% [2][4] - **毛利率与费用**：2025年毛利率同比下滑1.46个百分点至16.78%，主要因低毛利率的数字营销业务收入占比提升 [10]。2025年第四季度单季度毛利率环比提升1.29个百分点，呈边际改善 [10]。销售费用率同比下降0.13个百分点至7.48% [10] - **盈利预测**：预计2026-2027年实现归母净利润2.9亿元和4.0亿元，对应市盈率（PE）分别为30倍和22倍 [10] 业务运营与战略发展 - **广告主业与客户拓展**：受汽车等行业个别客户预算调整影响，公司收入下滑，但降幅较2024年的-20.35%有所收窄 [10]。公司积极拓展多层次、跨行业优质客户，2025年成功与兴业银行、中粮集团、TCL、郑州日产、北京现代、捷途汽车等多家企业建立合作 [10] - **体彩新业务进展**：2025年全国共销售彩票6279.69亿元，同比增长0.7% [10]。截至2025年，公司已在全国落地30余家体育彩票形象店，签约近千家渠道门店 [10]。公司积极探索“体彩+体育IP”创新合作模式，推进体育赛事智能机器人技术研发与原型落地 [10] - **算力赛道投资布局**：2025年公司战略投资科通技术，赋能双方在AIDC数据中心及算力服务业务方面的布局 [10]。公司新设青海三人行绿能智算科技有限公司，加速推进“算力+数据+场景”一体化战略落地 [10] - **AI技术应用与产品迭代**：在创意服务领域以AI赋能提效 [10]。公司持续迭代多模态产品，构建“AI全链路营销体系”，实现策略制定、内容生成、媒体投放及效果分析的全流程高效协同 [10]。公司积极探索AI Agent，以提升市场动态感知、业务目标自动拆解及运营效率 [10] 财务数据与预测指标 - **每股数据与估值**：2025年基本每股收益（EPS）为0.90元 [13]。预计2026-2027年EPS分别为1.39元和1.90元 [13]。当前股价对应2026-2027年预测市盈率（PE）分别为30倍和22倍 [10]。2025年每股净资产为12.92元 [6] - **盈利能力预测**：预计公司净利率将从2025年的5.2%提升至2027年的9.1% [13]。预计净资产收益率（ROE）将从2025年的7.0%提升至2027年的11.7% [13] - **资产负债与现金流**：2025年资产负债率为34.3%，预计将逐步下降 [13]。2025年经营活动现金流净额为5.43亿元 [13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司业绩实现高增长，AI战略加速落地，未来将持续深耕“ALL in AI”和“全球2.0”战略 [1][3] - 2025年及2026年第一季度业绩表现强劲：2025年营业收入686.93亿元，同比增长12.99%，归母净利润2.25亿元，同比增长177.29%，实现扭亏为盈；2026年第一季度营业收入188.07亿元，同比增长31.91%，归母净利润1.26亿元，同比增长32.04% [2] - 出海广告业务是核心增长引擎，AI驱动业务取得突破性进展，成为新的增长点 [2][3] 财务业绩分析 - **整体业绩**：2025年营业收入686.93亿元（同比+12.99%），归母净利润2.25亿元（同比+177.29%），扣非归母净利润2.72亿元（同比+182.09%）[2] - **季度业绩**：2026年第一季度营业收入188.07亿元（同比+31.91%），归母净利润1.26亿元（同比+32.04%），扣非归母净利润1.17亿元（同比+34.61%）[2] - **分业务收入**： - 出海业务：2025年收入564.96亿元，同比增长16.89%，收入占比提升至82.25%，毛利率1.56%（同比-0.17个百分点）[2] - 全案推广服务：2025年收入86.58亿元，同比增长6.45%，毛利率7.55%（同比+0.77个百分点）[2] - 全案广告代理：2025年收入35.39亿元，同比下降18.29%，但毛利率同比提升3.88个百分点至7.79%[2] - **分行业收入**： - 互联网及应用：2025年收入162.22亿元，同比高增71.75%[2] - 游戏业务：2025年收入294.13亿元，同比增长12.51%[2] - 电商业务：2025年收入163.99亿元，同比下降9.73%[2] AI业务进展与战略 - **AI业务收入**：2025年AI驱动业务收入达37.25亿元，同比大幅增加210.42%[3] - **研发投入**：2026年第一季度AI相关研发费用达4425万元，同比增长240.35%，未来研发投入仍将快速增长 [3] - **技术规模**：2025年AI Token调用量已突破万亿，2026年3月单月调用量已超过2000亿 [3] - **AI战略规划**： - 坚持AI Native重构业务，目前进度为5%[3] - 系统性建设AI基础设施 [3] - 计划在2026年推出Blue AI Skills Market以及构建Agent Cloud向行业开放 [3] 全球化战略与规划 - **战略核心**：继续拓展头部媒体外流量，并发展高利润率自建流量平台Blue X以及Blue Turbo [3] - **利润新准则**：推出5-3-2利润结构目标，即50%利润来自前三大媒体，30%来自腰部媒体，20%来自自建办公室 [3] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为751.48亿元、830.21亿元、916.73亿元，同比增长率分别为9.40%、10.48%、10.42%[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.67亿元、4.15亿元、4.95亿元 [4] - **估值指标**：对应2026-2028年预测市销率（PS）分别为0.28倍、0.25倍、0.23倍 [4] 股票数据与市场表现 - **最新股价**：2026年4月22日收盘价为19.24元 [6] - **市值与股本**：总市值690.7586亿元，总股本35.90亿股 [6] - **近期市场表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为33%、1%、228%，相对沪深300指数的收益分别为28%、-1%、202%[8][9]

投资评级与目标价 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][4][5] - 基于2026年45倍市盈率估值，目标价为人民币47.47元 [4] - 当前股价（截至2026年4月21日）为人民币41.06元，目标价隐含约15.6%的上涨空间 [5][6] 2025年财务业绩核心表现 - 全年营业收入为36.65亿元，同比下降12.92% [1][5] - 全年归母净利润为1.90亿元，同比增长54.04%，主要得益于对外投资收益增加、金融资产相关亏损收窄及减值计提优化 [1][5] - 扣非后归母净利润为1.97亿元，同比下降16.38% [1][5] - 第四季度单季营收10.96亿元，同比下降2.50%；归母净利润0.45亿元，同比扭亏（去年同期亏损0.58亿元） [1][5] - 2025年拟现金分红1.52亿元，占全年归母净利润的79.9% [1] - 综合毛利率为16.78%，同比下滑1.46个百分点 [2] - 经营活动现金流净额大幅改善至5.43亿元，同比增长344.88% [2] - 期末应收账款同比下降26.97%至17.18亿元，现金流管理显著加强 [2] 主营业务经营状况 - 营收下滑主要因广告行业复苏缓慢，部分广告主（如汽车行业）营销预算收缩 [2] - 公司积极开拓了兴业银行、中粮集团、TCL、赛力斯、郑州日产、北京现代、捷途汽车等优质新客户，有望逐步贡献增长 [2][10] - 费用管控平稳，2025年销售/管理/研发费用分别同比减少14.48%/2.60%/13.74% [2] - 公司优化了付款节奏，采用“先收后付”模式，有效压降了当期经营性现金支出 [2] 多元战略布局与进展 - 公司正逐步形成“营销+体育+低空+AI算力”的多元成长矩阵 [3] - **低空经济领域**：2022年战略出资设立陕西华鹰众行航空科技有限公司，其自研的HE-1A大型无人运输机系统型号合格证申请已于2026年3月获受理，进入适航审定阶段 [3] - **投资业务**：2025年6月完成对常州瑞华化工工程技术股份有限公司的退出，投资收益率超70%；2025年7月战略投资深圳市科通技术股份有限公司，将在多领域合作 [3] - **体育彩票业务**：2024年切入该领域，2025年在多个省市落地30余家体育彩票形象店，并签约了近千家渠道门店 [3] 未来盈利预测与业务展望 - 预计2026-2028年营业收入分别为41.85亿元、46.74亿元、52.21亿元，同比增长14.20%、11.70%、11.70% [9][10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.22亿元、2.83亿元、3.53亿元，同比增长17.09%、27.29%、24.64% [4][9][10] - 预计毛利率将逐步修复，2026-2028年分别为17.33%、18.38%、19.23% [10][11] - 预计销售/管理/研发费用率将整体维持在2025年水平（分别为7.46%、1.63%、1.25%） [10][11] - 预计每股收益（EPS）2026-2028年分别为1.05元、1.34元、1.67元 [9][11] 估值与可比公司 - 基于2026年预测净利润2.22亿元和45倍PE，得出目标价 [4] - 报告选取的可比公司（易点天下、分众传媒）2026年Wind一致预期市盈率均值为52倍 [4][13] - 考虑到公司广告主业盈利能力仍有压力且新业务尚处培育期，给予了一定估值折价 [4]

核心观点 - 报告认为，在AI消费时代，营销策略正朝着“ACO×品牌力”的方向演进，其中ACO（AI消费基建）成为D2C品牌必须采取的策略，而品牌广告的价值将在AI时代迎来重估 [16][17][18] - 报告提出，Agent（智能体）加速向B端和C端落地，将推动网络生态从中心化的“人人互联”向去中心化的“智智互联”演进 [16] 行业趋势与市场分析 - **Agent市场快速发展**：2025年，Agent全球市场规模达到113亿美元，OpenClaw等项目带动热潮，其GitHub星标数突破34万 [16] - **AI深度参与消费决策**：2025年，AI已经参与81%用户的消费决策，ACP/UCP加速了消费场景的迁移 [17] - **中长尾流量空间拓展**：Agentic Coding推动iOS新上线App数量在2025年同比增长24%，在2025年12月同比增长60%，中长尾流量规模在注意力重构和AI赋能下增厚 [17] - **品牌广告规模增长**：2025年，品牌广告规模有望接近2800亿元，同比增长6.2% [18] - **户外广告价值稳固**：基于地理位置和空间行为的“在场”优势不可复制，品牌心智竞争将迎来升级 [18] 投资策略与建议 - **关注ACO与效果广告**：建议关注具备电商领域客户资源、数据积累及技术驱动能力的AI服务商，以及以游戏等泛娱乐应用为核心场景的程序化广告 [18] - **品牌广告价值重估**：户外广告媒体和善于心智营销的品牌广告商将具有坚固的业务护城河 [20] 重点公司分析 - **易点天下**：2025年实现营业收入38.30亿元，同比增长50.4%；剔除汇兑损益和股份支付影响的归母净利润为2.52亿元，同比增长19.0%，广告平台业务增长强劲，电商场景快速发展 [18] - **汇量科技**：2025年实现总收入20.47亿美元，期内溢利同比增长346.2%，游戏场景业务占比为74.6% [20] - **蓝色光标**：2025年预计实现收入686.93亿元，归母净利润为2.25亿元，实现扭亏为盈，经营活动现金流量净额6.32亿元 [20] - **Applovin**：2025年实现总收入54.81亿美元，同比增长70.0%；调整后EBITDA利润率达82%，游戏广告以28%的市场份额位居行业第一 [20] - **分众传媒**：作为中国生活圈户外广告绝对龙头，拥有280万+终端，精准触达4亿+城市主流消费人群，2023-2024年分红金额均为47.66亿元，占归母扣非净利润的109.0%/102.1% [20]

2026 年 04 月 20 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2026 年第 63 期 观点精粹: 最新报告摘要 2025 年业绩与分红双优，出口与新能源延续增长动能--宇通客车/商用车(600066/212806) 公司动态研究 30 年国债还能追吗？--债券研究周报 东南亚业务量稳步增长，新市场业绩改善亮眼--极兔速递-W/物流(01519/214208) 点评报告（港股美股） 筑底进行时，四月把握结构性机遇--资产配置报告 2025 年公司归母净利润同比增长，多项目有序推进--新和成/化学制品(002001/212203) 公司点评 不破不立，以市场化铸新局--贵州茅台/白酒Ⅱ(600519/213405) 公司点评 经营效率提升、业绩稳健，单位收益待回升--春秋航空/航空机场(601021/214210) 公司点评 出海驱动收入稳健增长，全球化 2.0 纵深突破--蓝色光标/广告营销(300058/217205) 公司点评 供需继续存在缺口，煤价淡季不淡--行业动态研究 游戏游艺设备 ...

行业趋势与市场数据 - 2025年全球AI Agent市场规模达到113亿美元[13] - 2025年中国品牌广告市场规模预计接近2800亿元，同比增长6.2%[8] - 2025年全球应用内广告市场规模为1821亿美元，预计同比增长10.1%，其中游戏应用贡献最大份额（28.9%）[47] - 2025年AI已参与81%用户的消费决策，并缩短用户30%以上的“做购物功课”时间[30] - Agentic AI驱动开发使中小App首年开发成本降幅超70%，推动2025年iOS新上线App数量同比增长24%[44] 营销范式演进 - 营销策略正从“人找货”向“Agent找货”转变，核心从面向人的营销转向面向AI Agent的营销（ACO）[39] - AI消费的终极环节是品牌力竞争，ACO将放大产品力，而文化情感价值成为D2C品牌差异化的关键[43] - 户外广告凭借“在场”优势具有不可复制性，2025年分众传媒联合支付宝推出“碰一下”互动，推动品效融合[52] 投资主线与公司关注 - 投资主线一：关注具备电商客户资源和技术能力的ACO基建服务商，如易点天下（2025年营收38.30亿元，同增50.4%）[7] - 投资主线二：关注具有场景优势的程序化广告平台，如汇量科技（2025年总收入20.47亿美元，期内溢利同增346.2%）[7] - 重点推荐生活圈户外广告龙头分众传媒，其覆盖超280万终端，触达4亿+城市主流人群，2023-2024年分红均达47.66亿元[10]

[Table_Page] 投资策略周报|传媒 证券研究报告 | [Table_Title] 互联网传媒行业 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | [Table_Gr ade] 行业评级 | 买入 | 前次评级 | 买入 | | | | | | 报告日期 | 2026-04-19 | 正式开放 | API，完美世界《异环》4 | 月 | 日上线 | Seedance 2.0 | 23 | [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 投资建议。互联网板块：（1）社交娱乐媒体：主业保持强韧增长势头， 看好腾讯持续释放微信场景的商业化潜力，哔哩哔哩广告增速有望持 续领跑互联网广告大盘。（2）互联网医疗：建议关注公司后续创新药 业务新战略。（3）短视频：快手主业保持温和增长，主业作为AI投入 的现金引擎，可灵3.0自发布以来，在模型评测中保持第一梯队优势。 （4）潮玩+IP赛道：泡泡玛特25年经历IP和毛绒品类快速增长，26年 展望温和，股价表现波动。26年重整提效，增厚商业框架，短期看下 半年产品周期上行或提振信心， ...

公司高层人事变动 - 京东健康市场营销部总经理王丁虓（九虎）已于不久前离职 后续去向暂未明确 [2] - 王丁虓的离职与公司去年9月底的高层换帅直接相关 原CEO金恩林因家庭原因辞任 由财务出身 曾担任京东健康CFO及京东产发CEO的曹冬接任 [2] - 王丁虓与新任领导在诸多理念上存在分歧 双方未能达成一致 受此影响 王丁虓在不久后便选择离职 [2] - 此次高层调整事发突然 距离王丁虓加入京东健康也仅数月 [3] - 2025年3月 王丁虓开始以京东健康市场部营销部总经理一职出现在少数公开活动 [6] - 如今这位在广告营销行业摸爬滚打超15年的老将 再度站在职业选择的十字路口 其后续职业安排尚未明朗 [7] 公司战略与管理风格转向 - 京东健康战略转向「精打细算」 [1] - 公司新任CEO曹冬为财务出身 曾担任京东健康CFO及京东产发CEO [2] 相关行业背景与个人职业轨迹 - 王丁虓2010年从天津师范大学广告学专业本科毕业 先后在电通数码 奥美广告任策略经理和策略总监 [3] - 2017年9月王丁虓加入字节 任商业化华北营销中心总经理 向时任今日头条华北销售负责人浦燕子汇报 [4] - 2019年伴随巨量引擎成立 他转至该平台负责营销中心策略工作 向时任巨量引擎营销副总裁陈都烨汇报 [4] - 2021年他开始兼任大力教育旗下品牌清北网校的市场负责人 [5] - 当教育业务受政策调整影响后 王丁虓加入新成立的抖音生活服务部门 担任市场与招商传播负责人 [5] - 2023年底随着浦燕子接手生活服务业务 王丁虓开始直接向浦燕子汇报 职责范围扩展为统筹华北 华东 华南地区市场团队的整体工作 [5] - 2024年9月10日王丁虓从字节离职 [5] - 王丁虓在字节的7年 恰好串联起短视频行业跌宕起伏的关键发展阶段 深度参与巨量引擎与抖音生活服务的关键阶段业务搭建 为平台广告营销与商业化做出了重要贡献 [4][7] - 早年互联网行业高速增长 流量红利持续释放 以字节跳动为代表的短视频平台迎来流量与广告爆发期 [7] - 随着行业整体进入成熟期 且迈入存量竞争时代 留给资深广告营销人的优质机会并不多 [8]

2025年核心财务表现 - 2025年全年实现营业收入686.93亿元，同比增长12.99% [2][12] - 归属于上市公司股东的净利润为2.25亿元，扣非后净利润为2.72亿元 [2][12] - 经营活动产生的现金流量净额为6.32亿元 [2][12] - 从业务结构看，出海广告投放是主要收入来源，占营收比重达82.25%，全案推广服务占12.60%，全案广告代理占5.15% [2][12] - 从客户类型看，游戏类客户占营收比重最高，为42.82%，电商类客户占23.87%，互联网及应用类客户占23.61% [2][12] 业务结构与战略转型 - 公司过去90%的收入与利润依赖Google、Meta及TikTok for Business三大媒体平台 [3][14] - 公司推出“海外2.0战略”，核心在于重构业务结构，目标分阶段实现“532”结构 [3][14] - “532”结构指：首先追求毛利结构50%来自三大媒体、30%来自腰部媒体、20%来自自建平台，进而追求收入结构达到相同比例 [3][14] - 当前实际毛利结构约为“八二分”（大媒体80%、中小媒体20%），预计2026年将优化为“73格局” [3][14] - 公司计划用三年左右时间，将自建流量及技术平台相关业务规模从当前的8000万-1.5亿元提升至5-10亿元 [10][19] AI业务驱动与效率提升 - 2025年AI驱动收入达37.25亿元，其中约20亿元来自出海业务 [3][13] - AI驱动业务（特别是出海部分）的毛利率为公司正常平均毛利率的5-10倍 [3][13] - 高毛利率得益于人力节省、效率提升、生产力优化及客户单独付费的新模式（如视频素材、品牌宣传） [3][13] - AI对运营效率的提升幅度在1至20倍之间，基于公司近700亿、未来或达千亿的业务体量，降本增效价值显著 [4][14] - 公司AI布局重点包括：全面赋能营销全产业链，将自动化程度从30%-40%提升至80%-90%；以及开拓AI带来的新业务赛道 [5][15] 研发投入与核心技术壁垒 - 2025年研发费用大幅增长，主要投向Token消耗和基础设施建设 [6][16] - 全年通过API接入大模型的词元总量首次突破1万亿，多模态及视频模型将推高算力需求 [6][16] - 基础设施建设方面，公司构建自有Agent Cloud，并计划与大模型公司合作探索互动广告、AI短剧等新兴解决方案 [6][16] - 公司壁垒在于拥有大客户、行业、项目级及营销全链路数据沉淀，可支撑AI全链路赋能 [7][16] - 产品端拥有自研Blue AI智能投放系统、心影平台及星合AI平台，可实现无人工干预的策略制定与投放决策 [7][16] 未来发展规划与目标 - 未来三年核心战略是全力推进AI与全球化业务升级，业务规模计划从当前近700亿元增长至约1000亿元 [5][15] - 实现千亿规模目标的关键在于毛利率提升，公司目标在业务规模达千亿元时，将毛利率提升至4% [5][15] - 中国AI出海浪潮（大模型、工具、AI短剧出口）催生了毛利率高于传统游戏行业的新兴客户行业 [4][14] - 海外本地化服务模式（整合营销及落地支持）因竞争较小，平均毛利率亦高于纯代理业务 [4][14] - 未来内容、流量、交互等90%将由AI产出，同时保留人际沟通这一核心优势 [10][19] 其他重要事项 - 公司解释收入与业绩预告的差异源于总额法与净额法的会计处理 [8][17] - 公司表示现金流长期正向，未来有望保持稳定持续，重点关注应收应付平衡、客户账期与媒体授信平衡 [8][17] - 关于港股IPO进展，公司表示目前仍在等待证监会备案，暂无具体时间表 [9][18] - Blue X与Blue Turbo本质为AI重构的SSP和DSP，未来或合并为团队构建自建流量平台 [10][19] - “532”结构中的“3”指Pinterest、Snapchat、Spotify等腰部媒体，“2”来自自建流量及技术平台 [10][19]