行业投资评级 - 互联网传媒行业评级为看好 [2] - 报告研究的具体行业为传媒-互联网传媒 [3] 核心观点 - 市场关注AI应用机会，报告梳理行业近期变化 [2] - AI游戏方面，AI+UGC游戏创作平台Astrocade MAU破1000万，拥有分发、创作和推荐功能，相较Roblox更像小游戏版的tiktok，国内类似产品包括腾讯Craft和心动taptap maker [3] - AI剧方面，可端到端交付使AI短剧渗透较快，Dataeye预测26年AI剧有望突破400亿，渗透率33%（微短剧1200亿以上），市场有预期，分歧在除了字节和算力还有谁能享受行业红利 [3] - AI广告方面，汇量科技10月拟推AI infra，升级算力、数据、模型训练和实时决策能力，有望打开IAP投放空间，拉动年底至27年增长，预计27年39%增长，对应16xPE [3] - AI for science方面，晶泰控股有望纳入恒科，有望持续验证商业化 [3] - 办公agent方面，腾讯控股向上催化的核心在于论证AI投资的ROI，Workbuddy拉新、逐步商业化及HY4的发布将是重点 [3] - Personal agent方面，Meta muse相较国内已上线或正在灰测的个人助手，依托自有产品矩阵生态，是独立app且更开放，可跨app；海外互联网流量碎片化且依赖PC及邮件渠道，Agent的边际变化更大 [3] - 大模型方面，OpenAI约500亿美元年化ARR引发预期差讨论，根据媒体报道公司9月底年化ARR约500亿美元，低于此前约680~700亿美元的报道，实际为总额/净额法差异、Anthropic按总额计入相关客户付款、将云商分成列费用；OpenAI部分合作销售则按净额确认收入 [3] AI游戏 - AI+UGC游戏创作平台Astrocade MAU破1000万，拥有分发、创作和推荐功能 [3] - 相较Roblox更像小游戏版的tiktok，国内类似产品包括腾讯Craft和心动taptap maker [3] - 重点推荐心动公司，今年10xPE，存量游戏稳健，重点新品《RO2》如顺利预计27Q1 [3] - TapTap有望回暖，27年新游推广需求有望好于26年，同时AI创作平权增强社区生态，平台价值有望持续提升 [3] - 心动公司今年回购较多，按当前市值计算股东回报率约4% [3] AI剧 - 可端到端交付使AI短剧渗透较快，Dataeye预测26年AI剧有望突破400亿，渗透率33%（微短剧1200亿以上） [3] - 市场有预期，分歧在除了字节和算力还有谁能享受行业红利 [3] - 近期变化一：AI向长内容（长剧和电影）渗透，叠加"边审边播、边改边播"的监管变化，对传统影视是一次创新机遇 [3] - 近期变化二：出海加速，字节海外签订版权MOU，PineDrama下载破亿 [3] - 相关标的包括上海电影（IP运营能力得到验证）、芒果超媒（AI剧《后西游记》）、阜博集团（AIGC版权保护） [3] AI广告 - 汇量科技10月拟推AI infra，升级算力、数据、模型训练和实时决策能力 [3] - 有望打开IAP投放空间，拉动年底至27年增长 [3] - 预计27年39%增长，对应16xPE [3] AI for science - 晶泰控股有望纳入恒科，有望持续验证商业化 [3] 办公agent - 腾讯控股向上催化的核心在于论证AI投资的ROI [3] - Workbuddy拉新、逐步商业化及HY4的发布将是重点 [3] Personal agent - Meta muse相较国内已上线或正在灰测的个人助手，依托自有产品矩阵生态，是独立app且更开放，可跨app [3] - 海外互联网流量碎片化且依赖PC及邮件渠道，Agent的边际变化更大 [3] 低波红利 - 重点推荐南方传媒和分众传媒 [3] - 南方传媒为广东教育出版国企，经营较为稳定，探索AI内容版权、AI教育 [3] - 分众传媒方面，国家市场监督管理总局发布公告，决定附加限制性条件批准分众传媒收购新潮传媒股权案，并购取得实质性进展 [3] 大模型 - OpenAI约500亿美元年化ARR引发预期差讨论 [3] - 根据媒体报道，公司9月底年化ARR约500亿美元，低于此前约680~700亿美元的报道 [3] - 实际为总额/净额法差异、Anthropic按总额计入相关客户付款、将云商分成列费用；OpenAI部分合作销售则按净额确认收入 [3] 重点公司估值表 - 腾讯控股总市值33,140亿人民币，25A营业收入7,518亿，26E营业收入8,197亿，27E营业收入8,901亿，26E营业收入yoy 9%，27E营业收入yoy 9%，25A归母净利润2,596亿，26E归母净利润2,619亿，27E归母净利润2,708亿，26E归母净利润yoy 1%，27E归母净利润yoy 3%，26E PE 13，27E PE 12 [5] - 世纪华通总市值1,005亿人民币，25A营业收入379亿，26E营业收入470亿，27E营业收入515亿，26E营业收入yoy 24%，27E营业收入yoy 10%，25A归母净利润56亿，26E归母净利润87亿，27E归母净利润105亿，26E归母净利润yoy 56%，27E归母净利润yoy 20%，26E PE 11，27E PE 10 [5] - 吉比特总市值249亿人民币，25A营业收入62亿，26E营业收入68亿，27E营业收入70亿，26E营业收入yoy 9%，27E营业收入yoy 3%，25A归母净利润18亿，26E归母净利润19亿，27E归母净利润20亿，26E归母净利润yoy 8%，27E归母净利润yoy 4%，26E PE 13，27E PE 12 [5] - 巨人网络总市值434亿人民币，25A营业收入50亿，26E营业收入90亿，27E营业收入109亿，26E营业收入yoy 78%，27E营业收入yoy 21%，25A归母净利润18亿，26E归母净利润43亿，27E归母净利润51亿，26E归母净利润yoy 146%，27E归母净利润yoy 17%，26E PE 10，27E PE 9 [5] - 神州泰岳总市值155亿人民币，25A营业收入58亿，26E营业收入71亿，27E营业收入87亿，26E营业收入yoy 21%，27E营业收入yoy 23%，25A归母净利润8亿，26E归母净利润8亿，27E归母净利润9亿，26E归母净利润yoy 2%，27E归母净利润yoy 8%，26E PE 19，27E PE 18 [5] - 心动公司总市值164亿人民币，25A营业收入58亿，26E营业收入64亿，27E营业收入75亿，26E营业收入yoy 11%，27E营业收入yoy 17%，25A归母净利润15亿，26E归母净利润17亿，27E归母净利润20亿，26E归母净利润yoy 10%，27E归母净利润yoy 18%，26E PE 10，27E PE 8 [5] - 哔哩哔哩总市值439亿人民币，25A营业收入303亿，26E营业收入328亿，27E营业收入379亿，26E营业收入yoy 8%，27E营业收入yoy 15%，25A归母净利润26亿，26E归母净利润31亿，27E归母净利润41亿，26E归母净利润yoy 21%，27E归母净利润yoy 31%，26E PE 14，27E PE 11 [5] - 猫眼娱乐总市值38亿人民币，25A营业收入46亿，26E营业收入41亿，27E营业收入44亿，26E营业收入yoy -12%，27E营业收入yoy 8%，25A归母净利润7亿，26E归母净利润3亿，27E归母净利润5亿，26E归母净利润yoy -49%，27E归母净利润yoy 55%，26E PE 11，27E PE 7 [5] - 网易云音乐总市值151亿人民币，25A营业收入78亿，26E营业收入81亿，27E营业收入86亿，26E营业收入yoy 4%，27E营业收入yoy 6%，25A归母净利润29亿，26E归母净利润18亿，27E归母净利润20亿，26E归母净利润yoy -37%，27E归母净利润yoy 9%，26E PE 8，27E PE 8 [5] - 美图公司总市值149亿人民币，25A营业收入39亿，26E营业收入50亿，27E营业收入60亿，26E营业收入yoy 29%，27E营业收入yoy 21%，25A归母净利润10亿，26E归母净利润13亿，27E归母净利润17亿，26E归母净利润yoy 39%，27E归母净利润yoy 26%，26E PE 11，27E PE 9 [5] - 阅文集团总市值181亿人民币，25A营业收入74亿，26E营业收入73亿，27E营业收入74亿，26E营业收入yoy -1%，27E营业收入yoy 2%，25A归母净利润9亿，26E归母净利润8亿，27E归母净利润10亿，26E归母净利润yoy -9%，27E归母净利润yoy 34%，26E PE 23，27E PE 17 [5] - 金山云总市值188亿人民币，25A营业收入96亿，26E营业收入130亿，27E营业收入165亿，26E营业收入yoy 36%，27E营业收入yoy 26%，25A归母净利润-6亿，26E归母净利润-2亿，27E归母净利润2亿 [5] - 分众传媒总市值709亿人民币，25A营业收入128亿，26E营业收入123亿，27E营业收入129亿，26E营业收入yoy -4%，27E营业收入yoy 5%，25A归母净利润29亿，26E归母净利润57亿，27E归母净利润58亿，26E归母净利润yoy 93%，27E归母净利润yoy 1%，26E PE 12，27E PE 12 [5] - 南方传媒总市值114亿人民币，25A营业收入86亿，26E营业收入85亿，27E营业收入86亿，26E营业收入yoy -1%，27E营业收入yoy 1%，25A归母净利润10亿，26E归母净利润11亿，27E归母净利润12亿，26E归母净利润yoy 10%，27E归母净利润yoy 5%，26E PE 10，27E PE 9 [5] - 港股公司市值、业绩单位均为人民币，净利润为调整后口径 [5] - 港元人民币汇率采用1 HKD=0.858 CNY [5]