行业转型核心观点 - 火电行业正经历深刻变革，从传统强周期资产转型为电力系统核心调节资源，盈利模式从依赖电量电价转向容量电价与辅助服务主导，推动行业“公用事业化” [1] - 投资者需采用新研究框架，因传统聚焦“电量电价、煤价、装机规模、利用小时数”的周期要素框架已失效 [1] - 新框架下行业盈利稳定性大幅提升，ROE有望稳定在10%左右，估值体系将从PB估值转向股息率定价 [2][3][5] 行业逻辑重塑 - 火电功能定位从“电量提供者”转变为“调节保障者”，价值不再单纯依赖发电规模 [1] - 火电装机占比从2015年的66%降至2025年7月末的40%，发电量占比从74%降至65%，利用小时数持续下行 [1] - 市场化交易推进弱化传统要素影响，月度与现货电价占比提升，峰谷价差走阔，企业可通过优化报价策略提升度电收入 [2] 新盈利框架的三大核心 - 容量电价成为盈利压舱石，2024-2025年多数省份为100元/千瓦·年，2026年将普遍提升至165元/千瓦·年，部分省份可达230元/千瓦·年 [2] - 容量电价对华能国际、华电国际的2024年利润贡献占比分别达89%、77% [2] - 辅助服务收入持续增长，华能国际该净收入从2022年14.73亿元增至2024年24.58亿元，2025年上半年达10.81亿元，与发电量脱钩 [3] - 煤电联动机制完善使电价更及时反映煤价波动，平滑成本影响 [3] 行业积极态势与财务改善 - 多家火电企业发布市值管理方案，通过回购、增持、分红等方式稳定股价 [3] - 火电板块扣除永续债后的归母所有者权益2023-2024年增长8.2%，2025年上半年再增3.5% [4][5] - 板块永续债规模开始下降，2025年上半年已降至1982亿元 [5] - 2025年上半年A股火电板块实现经营性现金流净额1440亿元，同比增29.4%，自由现金流达389亿元 [5] - 2025年上半年火电板块分红总额同比增长91%，部分企业承诺2025-2027年较高绝对分红金额和比例 [5] 投资布局建议 - 建议围绕三条主线布局：业绩底部向上的龙头企业、承诺高分红的标杆企业、盈利稳定的区域龙头 [5]