报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中烟香港作为中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期 [8] - 因关税和地缘政治等影响进出口业务节奏，下调公司盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.7/10.1/11.3亿港元（前值为9.6/10.6/11.9亿港元），对应PE为26/22/20倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中烟香港从事自烟草总公司采购卷烟并独家销售至泰国、新加坡、中国香港及澳门的免税市场以及中国境内免税市场卷烟业务，2024年公司收入10%来自中国境内免税卷烟业务 [8] 政策情况 - 国家烟草专卖局7月25日发布《境内免税市场烟草制品管理办法》，起草背景是当前境内免税市场烟草制品经营存在部分企业经营行为不规范等问题，出台政策针对性加强监管 [8] - 管理办法针对免税市场烟草制品中的零售和批发两种场景，即免税商和烟草制品批发商两类经营主体 [8] - 管理品类覆盖卷烟、雪茄烟、烟丝等烟草制品，明确规定加热卷烟及电子烟等新兴烟草制品不得在境内免税市场销售 [8] - 按照国营贸易方式对免税烟草制品进出口进行统一管理，由零售企业提出采购需求，批发企业采购后进出口至境内免税市场，每年销售计划由主管部门向批发企业下达，并明确规定了零售、批发、供货企业的条件 [8] 业务影响 - 若法规生效，可能带来公司卷烟进出口业务进一步发展，过去5年卷烟进出口毛利率从4.8%提升至17.6%，2024年卷烟出口业务毛利额占总毛利额20% [8] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11,836|13,074|13,432|14,656|15,718| |同比(%)|42.19|10.46|2.74|9.11|7.25| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|870.39|1,011.77|1,125.43| |同比(%)|59.71|42.58|1.95|16.24|11.23| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.26|1.46|1.63| | P/E（现价&最新摊薄）|37.72|26.45|25.95|22.32|20.07| [1] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(港元)|1.23|1.26|1.46|1.63| |每股净资产(港元)|4.34|5.52|6.90|8.44| |ROIC(%)|18.93|16.55|15.83|14.99| |ROE(%)|28.41|22.80|21.21|19.28| |毛利率(%)|10.54|10.60|10.78|11.00| |销售净利率(%)|6.53|6.48|6.90|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.55|53.95|48.44| |收入增长率(%)|10.46|2.74|9.11|7.25| |净利润增长率(%)|42.58|1.95|16.24|11.23| | P/E|26.45|25.95|22.32|20.07| | P/B|7.51|5.92|4.73|3.87| | EV/EBITDA|13.69|16.42|14.30|12.56| [9]