行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[9] 核心观点 - 需求端增长韧性需搭配供给端刚性 支撑煤价周期扁平化中枢稳定逻辑[2][5] - 发达国家煤炭供给已开启下行通道 当前供给增长国家未来面临供给收缩风险[2][5] - 供给刚性叠加需求韧性 全球煤炭供需格局稳中向好[2][5] - 看好基本面困境改善叠加反内卷主线下煤炭攻守兼备投资性价比[2][7] 发达国家供给收缩经验 - 资源禀赋不足导致供给提前收缩 日本煤炭产量1980年见顶但消费量2013年见顶 韩国产量1988年见顶但消费量2018年见顶[5][36] - 运距过长削弱出口经济性 美国产量2008年见顶回落 欧洲产量1986年见顶回落 因与主要进口国运距远致运输成本偏高[5][43] - 环境政策抬升运营成本 欧盟碳排放交易体系致第三阶段(2013-2020)产量CAGR -5.5% 奥巴马政府时期美国产量年均减少5.8%[5][49][57] - 澳大利亚四大银行对煤炭行业贷款自2018年趋势下行 企业融资成本上升[5][61] 增长国家供给展望 - 中国面临资源接续紧张 山西省22%产能在20年内存在枯竭问题 晋陕蒙新产量2035年或较2020年下降10%[6][70] - 印尼采矿权税率调升增加出口成本 新老煤田接替导致资源接续问题 2025-2027年产量及出口量或趋于下降[6][78] - 俄罗斯受西方制裁及远东运距影响 2025年上半年行业亏损面达62% 主产地库兹巴斯产量同比下降6.1%[6][85] - 蒙古运力掣肘减弱后远期运力有望增至1.2亿吨 但中国冶金煤需求减弱或制约出口[6][89] - 印度煤炭储量1408亿吨位列全球第五 2029-30财年产量计划增至15.33亿吨 需求快速增长消化产量[6][92] 全球供给格局数据 - 2023年全球煤炭供给86.95亿吨 同比增长4%[31] - 供给增长国家占比77% 其中中国占比50% 印度/印尼/蒙古/俄罗斯合计占比近30%[19][31] - 供给萎缩国家占比11% 包括美国/欧洲/日本/韩国[19][31] - 供给平台期国家占比8% 包括澳大利亚/南非[19][31] 投资建议标的 - 弹性标的：兖矿能源(A+H)/晋控煤业/华阳股份/潞安环能/平煤股份[7] - 长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)/中国神华(A+H)/陕西煤业[7] - 转型成长：电投能源[7]