行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[9] 核心观点 - 需求端增长韧性需搭配供给端刚性 支撑煤价周期扁平化中枢稳定逻辑[2][5] - 发达国家煤炭供给已开启下行通道 当前供给增长国家未来面临供给收缩风险[2][5] - 供给刚性叠加需求韧性 全球煤炭供需格局稳中向好[2][5] - 看好基本面困境改善叠加反内卷主线下煤炭攻守兼备投资性价比[2][7] 发达国家供给收缩经验 - 资源禀赋不足导致供给提前收缩 日本煤炭产量1980年见顶但消费量2013年见顶 韩国产量1988年见顶但消费量2018年见顶[5][36] - 运距过长削弱出口经济性 美国产量2008年见顶回落 欧洲产量1986年见顶回落 因与主要进口国运距远致运输成本偏高[5][43] - 环境政策抬升运营成本 欧盟碳排放交易体系致第三阶段(2013-2020)产量CAGR -5.5% 奥巴马政府时期美国产量年均减少5.8%[5][49][57] - 澳大利亚四大银行对煤炭行业贷款自2018年趋势下行 企业融资成本上升[5][61] 增长国家供给展望 - 中国面临资源接续紧张 山西省22%产能在20年内存在枯竭问题 晋陕蒙新产量2035年或较2020年下降10%[6][70] - 印尼采矿权税率调升增加出口成本 新老煤田接替导致资源接续问题 2025-2027年产量及出口量或趋于下降[6][78] - 俄罗斯受西方制裁及远东运距影响 2025年上半年行业亏损面达62% 主产地库兹巴斯产量同比下降6.1%[6][85] - 蒙古运力掣肘减弱后远期运力有望增至1.2亿吨 但中国冶金煤需求减弱或制约出口[6][89] - 印度煤炭储量1408亿吨位列全球第五 2029-30财年产量计划增至15.33亿吨 需求快速增长消化产量[6][92] 全球供给格局数据 - 2023年全球煤炭供给86.95亿吨 同比增长4%[31] - 供给增长国家占比77% 其中中国占比50% 印度/印尼/蒙古/俄罗斯合计占比近30%[19][31] - 供给萎缩国家占比11% 包括美国/欧洲/日本/韩国[19][31] - 供给平台期国家占比8% 包括澳大利亚/南非[19][31] 投资建议标的 - 弹性标的：兖矿能源(A+H)/晋控煤业/华阳股份/潞安环能/平煤股份[7] - 长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)/中国神华(A+H)/陕西煤业[7] - 转型成长：电投能源[7]

煤炭行业供需格局 - 上半年煤价摸底 下半年供需改善推动煤价持续反弹潜力 中期看好需求韧性 [1] - 1-5月国内原煤产量19.9亿吨 同比增加1.3亿吨(+6%) 主要来自山西修复和新疆高增长 预计2025全年产量48.5亿吨(+2%) [2] - 前5月进口煤1.9亿吨 同比减少1600万吨(-8%) 印尼减量最大 预计全年进口同比减8000万吨(-15%) 其中5000万吨来自印尼 [2] 煤炭企业经营指标 - 2025Q1煤炭板块资产负债率44.7% 净利率12.7% ROE相对较高 在业绩压力下仍排名靠前 [1] - 当前低利率环境下 业绩稳健的高股息龙头标的具备较高配置价值 [1] - 煤企生产成本较2015年增40% 若煤价跌破成本线可能小幅减产 但明显改善需政策支持 [4] 区域煤炭市场动态 - 疆煤外运增速放缓至6.8% 当前仅对甘肃、宁夏等地有价格优势 未来增量有限 本地煤化工项目将增加消纳 [3] - 呼局多次下调铁路运费助力疆煤外运 但受运输条件制约 预计仍以本地消纳为主 [3] 煤炭需求结构分析 - 1-5月商品煤消费20.5亿吨(+0.5%) 火电前5月累计同比-3.1% 但5月转正(+1.2%) 下半年新能源淡季或提升火电弹性 [5] - 化工煤需求强劲 煤制PVC/乙二醇/甲醇分别同比+2.7%/+11.6%/+14.1% 合成氨产量+9.7% [5] - 生铁产量持平 水泥产量-4%(跌幅收窄) 粗钢减产情况需关注 [5] 煤价周期特征 - 历史周期显示秦皇岛煤价跌破600元/吨时出现减产 2013-2015年均价586/517/420元/吨对应产量+0.7%/-2.5%/-3.3% [4] - 当前煤企盈利能力和经营质量优于历史周期 自发性减产较困难 [4]