投资评级 - 维持“买入”评级 [1] - 目标价5.50元人民币 [10] 核心观点 - 报告看好公司煤电机组未来“等容替代”带来的盈利能力提升潜力和高股息特性 维持“买入”评级 [6] - 报告认为若年内魏家峁煤矿完成第二采区的接续开采工作，煤炭热值修复，将对公司外销煤价产生积极影响，从而带动公司盈利同比提升 [8] - 报告不改对华能蒙电火电综合电价基本见底的观点 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营收210.50亿元，同比下降5.58% 归母净利润24.93亿元，同比增长7.23% 但低于预期的27.02亿元，主要因蒙西上网电价低于预期 [5][6] - **2026年第一季度业绩**：1Q26收入47.08亿元，同比-13.6% 归母净利润6.94亿元，同比-24.63%，低于预期下限的8.63亿元，主要因外销煤价低于预期 [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为26.91亿元、29.61亿元、30.52亿元，对应EPS分别为0.34元、0.38元、0.39元 [5][10] - **股息与分红**：2025年DPS为0.22元/股，分红比例70.45%，股息率4.7% [6] 预测2026-2028年股息率分别为4.57%、5.04%、5.19% [5] 业务运营分析 - **电力业务**： - 2025年上网电量540.75亿千瓦时，同比-8.32% 上网电价（不含税）333.10元/MWh，同比-0.94%，低于预期主要因蒙西风电上网电价从2024年的332.6元/MWh下降至150.0元/MWh [7] - 2025年电力板块毛利率同比+3.72个百分点至22.58%，主要因入炉标煤单价同比-12.14%至513.66元/吨 [7] - 1Q26平均上网电价（不含税）331.09元/MWh，与2025年全年均价333.10元/MWh基本持平 [7] - **煤炭业务**： - 2025年煤炭产量同比-6.58%，外销量同比-19.12%至588.80万吨 外销价（不含税）300.65元/吨，同比-25.25%，受市场煤价下降和煤炭热值阶段性下降影响 [8] - 1Q26煤炭产量同比+1.74%，外销量同比-4.10%至149.68万吨 外销价（不含税）269.65元/吨，同比-24.84%，但较4Q25的285.24元/吨降幅为5.47% [8] 长期发展潜力 - **高能耗机组等容替代**：截至2025年底，公司单机20万/33万千瓦高能耗控股煤电装机容量占蒙西消纳煤电的19%/41%，运行年份均已超过20年，具有“等容替代”潜力 [9] - **替代效益测算**：报告测算替代后可节约单位燃料成本4.9分/千瓦时，对应度电净利润提升4.2分，并能进一步节约碳支出（2025年公司碳排放权支出为3.01亿元，同比-12.16%） [9] 估值与比较 - **估值基础**：基于16.0倍2026年预测市盈率给予目标价，较可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值14.4倍有所溢价，主要考虑公司分红能力高于可比公司 [10] - **可比公司数据**：可比公司（陕西能源、淮河能源、大唐发电）2026年预测市盈率均值为14.4倍，2027年为13.3倍 华能蒙电对应预测市盈率分别为13.5倍和12.3倍 [16] - **关键财务比率预测**：预测2026-2028年市盈率分别为13.54倍、12.30倍、11.94倍 市净率分别为1.63倍、1.54倍、1.47倍 [5]