核心观点 报告指出，市场对于2026年债市形成了两个看似矛盾的主流预期，即“债市总体偏熊”与“偏熊背景下短债相对安全”[1] 报告认为这两个预期难以在较长时间内稳定共存，并基于此对下一阶段市场节奏提出猜想：2026年初市场可能因策略惯性而延续交易短债，进一步极端化其估值，但需警惕随后因赔率透支而引发“熊平”调整的风险[3][4] 策略思考：“一致预期”的矛盾 - **市场形成的两个主流预期**：关于2026年债市，市场逐步形成两个预期 一是债市总体“偏熊”，逻辑在于：1) 2026年通胀上台阶或带动名义增速回升，利率中枢有跟随回升压力[1][6] 2) 历史规律显示利率在结束底部震荡后一般会上行，而2025年是典型震荡年[1][6] 3) 长端债券存在供需不平衡风险，政府债供给呈现“长期限化”倾向，而各机构对长久期资产的承接能力面临挑战[6] 二是“偏熊”背景下短债相对安全，逻辑在于：1) 央行维持流动性充裕，资金价格平稳[1][9] 2) 理财规模稳定扩张且配置偏好集中在短端，形成持续性配置支撑[1][9] - **两个预期存在内在矛盾**：报告认为上述两点“一致预期”很难同时实现[2][11] 首先，历史经验表明，除2020年外生冲击外，大部分“牛熊切换”都会伴随短端利差显著走扩，即短端无法在熊市中持续“免疫”[2][13] 其次，当前市场定价已出现分化：超长利差、二永债利差已开始反映“熊市估值”，而短端信用利差仍停留在“牛市估值”区间[2][16] 再者，即使在2022-2023年的“弱通胀周期”中，利差也经历过系统性走扩的过程[2][20] 关于下一阶段市场节奏的猜想 - **猜想一：年初或呈现“占优策略”惯性交易**：市场对下一年的策略偏好往往带有年度惯性，受上一年占优策略影响[3][21] 例如，2025年初市场延续2024年末逻辑抢配长债[4][21] 因此，预计2026年初市场会复刻2025年占优的短债策略，在充裕流动性支撑下继续关注短端资产，可能导致中短端利差进一步极致压缩[3][4][28] - **猜想二：春节前后需关注短端“赔率透支”风险**：若一致预期交易逻辑被不断强化、仓位趋于一致，市场结构将变得脆弱[3][31] 一旦出现流动性、监管或信用风险扰动，可能在拥挤交易放大作用下引发“熊平”调整风险[3][31] 以2015年以来波动范围估算，当前短端信用利差距历史10%分位还有约6BP空间，距历史低点还有约24BP空间[3][31] 以2020年以来波动范围估算，距历史10%分位约有11BP空间，距历史低点约24BP空间[3][31] 当利差进入10%至极值分位范围后，需关注“赔率透支”风险[3][31] 交易复盘：长短走势分化 - **央行操作与资金面**：报告期内，央行公开市场操作（逆回购及MLF）合计净投放资金652亿元[36][39] 其中，MLF净投放1000亿元，为2025年3月以来连续第十个月净投放[36] 12月LPR报价持稳，1年期、5年期分别为3.0%、3.5%[36] 资金面延续宽松，DR001运行中枢小幅下行1bp至1.26%，DR007运行中枢基本持平于1.45%[36] - **债券市场表现**：报告期内，短端利率大幅下行，1年期国债收益率下行7bp至1.29%[38] 长端走势震荡，10年期国债收益率上行1bp至1.84%[38] 收益率曲线进一步陡峭化，10-1年期限利差走阔7bp至55bp[38][40] 市场走势受降息预期落空、超长债供给预期变化等因素影响[40][41] - **机构行为与市场信号**：公募基金久期中位值持平于2.85年，处于过去三年46%分位[42] 利率十大同步指标显示，“利好”和“利空”信号各占5/10[44] 具体指标中，企业中长贷余额增速为7.6%（前值7.7%），属性“利好”；BCI企业招工前瞻指数为54.4%（前值57.4%），属性“利好”；铜金比发出“利空”信号[44][46][47]