市场利差概览 - 2026年以来，中短期票据信用利差多数收窄，变动幅度多在1-11个基点之间[2][9] - 同期行业利差也多数收窄，幅度在1-8个基点之间[2][9] - 截至2月底，房地产行业利差最高，为107个基点，较上期扩张17个基点[2][5][7][9] - 电力生产与供应行业利差为18个基点，是所有行业中最低的[2][9] - 行业利差样本中，AAA和AA+等级占比最高，分别为61.28%和31.10%[16][19] 行业配置策略 - 政策支持扩大内需，建议关注文旅、赛事、康养等消费增长点及利差约30个基点的商业与个人服务行业[3][10] - 政策强调科技创新，科创债规模快速扩容，机制持续优化，发行期限有望延长[4][6][10] - 截至3月11日，24只科创债ETF总规模较去年末减少888亿元，市场情绪企稳，可关注其修复行情中的左侧配置机会[4][6] - 地产政策持续出台，旨在稳定市场及化解风险，建议优选基本面好的高等级央国企地产债，把握利差修复机会[5][7] - 2025年新建商品房销售面积同比下降8.7%，销售端依然承压[5][7]

核心观点 报告认为，3月信用债市场存在季节性配置压力与政策博弈带来的交易机会，核心策略是把握两会前后的日历效应，关注二级资本债的趋势反转交易机会，以及逢高配置3-5年期高等级信用债的配置价值[5][12][26]。 1 3月信用债市场展望 1.1 2016年-2026年3月行情复盘 - 历史数据显示，3月利率债和二级资本债表现通常优于信用债[5][8] - 过去10年（2016-2025），10年期和30年期国债有9年在3月上涨，平均变动为-0.05%至-0.06%[5][8] - 信用债中，5年期AAA级城投债和5年期AAA级中短期票据表现好于3年期品种，但2025年3年期品种下行幅度更大（3YAAA城投下行7bp，5YAAA城投下行2bp）[5][8] - 信用债波动性大于国债，城投债、二级资本债和中短期票据的标准差明显高于国债[5][8] 1.2 3月信用债交易节奏 - **市场供求**：3月通常为信用债发行高峰，2021-2025年3月信用债总发行量平均值约为1.7万亿元，净融资平均约为2280亿元[5][12] - **配置需求**：3月有约1227亿元的摊余债基面临开放期，其中约520亿元为3-5年期的定开产品，将增加该期限信用债的配置需求[5][13] - **两会日历效应**：复盘近10年，两会后信用债收益率下行概率（72.14%）高于利率债（65.00%）[5][17][18] - **具体品种胜率**：5年期AAA级城投债和中短期票据在两会后有80%的概率收益率下行[5][17] - **收益率弹性**：信用债收益率变化弹性不及利率债，5YAAA城投债在两会后T+10日的收益率下行区间在-19.41 BP（2018年）至-28.46BP（2020年）之间，均值约为-1.79BP，而10Y国债同期下行均值为-2.17BP，城投债下行幅度平均是国债的0.9倍[5][18] - **趋势反转机会**：信用债在两会前后涨跌方向容易出现反转，3Y AAA级二级资本债反转概率达85.71%，5Y AAA级中短期票据反转概率为71.43%[5][18][20] - **交易策略**： 1. 关注3年期二级资本债在两会前后的走势反转带来的交易性机会，历史数据显示反转情况下，3Y二级资本债收益率变化约-7.4bp，5Y二级资本债变化约-6.9bp[5][26] 2. 若无明显反转信号，可逢高配置5YAAA级信用债，博弈摊余债基配置需求带来的收益率下行机会，当前5Y期限信用债收益率在1.95%附近，若上行至2%附近则有良好配置价值[5][32] 1.3 本周信用债市场情况和交易策略 - **市场概况**：春节后首周信用债市场交投活跃度下降，成交量从前一周的1.42万亿元降至约0.79万亿元，城投债和产业债的平均成交久期分别降至2.62年和3.44年[33] - **配置方案**： 1. 基础配置：优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种[33] 2. 增强收益：考虑3-5年期二级资本债和永续债的交易机会，或3-5年期城投/产业债，博弈摊余债基配置需求带来的收益率下行机会[33] - **品种比较**： - 二级资本债与永续债（二永）相比普通信用债（普信）和普通金融债仍有性价比[34][35] - 当前3Y大行二级资本债收益率约1.89%，3Y大行永续债约1.90%，5Y大行二级资本债约2.08%，5Y大行永续债约2.13%[34] - 对比之下，3Y AAA普通金融债收益率约1.74%，5Y AAA约1.82%；3Y AAA城投/产业债收益率多在1.81%-1.84%，5Y AAA多在1.93%-1.95%[35] - **利差分析**： - 不同期限二永信用利差较上周走阔，3Y大行二级资本债信用利差上行至51bp，5Y上行至54bp[36] - 相比同期限AAA中短期票据信用利差（3Y 44bp, 5Y 40bp），二永有明显性价比[36] - 历史利差数据显示，5年期二永债仍有信用利差收缩的可能[36] - **区域与行业机会**： - 部分区域如甘肃、陕西、广西、贵州、辽宁、四川的2年内城投债仍有相对多的套息空间，存在AA+及以下评级、收益率在2%以上的成交[35] - 2年内收益较高的产业债主体集中在房地产、计算机、电力设备和石油石化等行业，收益率均在2.15%以上[35] - **套息空间**：本周R007均值在1.56%，3Y期大行二级资本债与R007的息差为38bp，5Y期为57bp[35] 2 投资策略 - **城投债区域策略**：可重点关注三类区域[49][50][51] 1. 经济基本面好、债务管控能力强的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京，可适当拉长久期至5年[49] 2. 化债政策出现重大利好或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南，可考虑久期在3年以内[50] 3. 拥有较强产业基础与金融支持的地级市，如湖南（湘江新区、长沙市域）、湖北（沿江发展带、汉十走廊）、河南（郑州都市圈）、四川（成都平原、川南沿江、成渝中线）、重庆（西部陆海新通道相关区县）、陕西（关中先进制造业走廊）、广西（平陆运河枢纽）、山西（晋中盆地）、江西（赣江区域）等，可选择期限3-5年，但不宜久期过长[51][52][53][54][55][56][57][58][60] 3 一级市场跟踪 - **发行情况**：春节假期后首周，信用债发行量处于季节性低位，城投债和金融债发行额环比减少至929亿元和968亿元[33] - **图表信息**：报告包含多张图表展示信用债、金融债的发行量、净融资额、认购倍数、发行成本及审核注册情况的历史趋势与本周数据[63][65][66][70][71][72][73][74][75] 4 二级市场观察 4.1 二级市场成交的“量” - **整体成交**：本周信用债成交量约0.79万亿元，较前一周1.42万亿下降[33][77] - **结构分布**：隐含评级AAA-的主体成交最为活跃；分省份和分行业的城投债、产业债成交规模有详细数据列示[77][80][82][83] - **成交久期**：城投债加权成交久期降至2.62年，产业债降至3.44年[33]，报告提供了分省份的城投债成交久期详细数据表[89] 4.2 二级市场成交的“价” - **收益率与利差图表**：报告包含多张图表展示中短期票据收益率历史分位数、二永债收益率走势、二永债与普信及国债的利差、以及二永债的套息空间[37][38][40][41][42][44][46][47][48]

文章核心观点 - 春节后信用债市场将呈现“多空交织、结构分化”的格局 既有利好支撑也面临利空扰动 投资策略上应注重“票息为王、适度拉久期、精选板块” [1][2][4][6] 市场环境与利好因素 - 春节后市场通常迎来友好投资窗口 过去10年（2016-2025）春节后信用债走势通常优于节前 节后现金回流银行体系带来流动性阶段性宽松 [2] - 一季度基本面修复温和 资金面易松难紧 央行呵护态度延续下DR007有望平稳运行 提升套息策略安全边际 [2] - 债基赎回费调整落地缓解负债端扰动 近期3-5年期AAA、AA+等级二永债利差处于历史高分位 存在修复空间 [2] - 摊余成本债基集中开放带来超千亿元增量资金 理财与保险资金普遍开始增配中短久期信用债 配置盘集中入场利好债市 [2] - 1月机构买盘强劲 基金公司净买入信用债1482.71亿元 理财净买入328亿元 保险净买入275亿元 [3] - 年初机构为锁定全年票息收益 对城投债和优质国企债有刚性需求 在资金持续流入、政策偏暖背景下 信用债整体估值具备较强支撑 [3] - 截至2月24日收盘 银行间信用债收益率小幅波动 中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限下行1BP至1.65% 5年期收益率行至1.94% [3] 市场风险与利空因素 - 供给压力、复苏预期与估值约束将对信用债市场形成压制 [4] - 宽信用推进与地方债供给提速 或推升市场风险偏好 带动收益率上行 [4] - 2月末至3月地方债发行放量带来流动性分流压力 截至2月20日已发行地方债9018亿元 2月23日至3月1日预计发行2564.20亿元 2月全月实际发行量预计达11582亿元 [4] - 3月单月地方债计划发行规模达9047亿元 其中新增专项债计划发行3750亿元 占一季度新增专项债发行计划的47% 是一季度发行集中发力期 [4] - 当前高评级信用利差已压缩至历史低位 进一步下行空间有限 信用分层加剧下 中低评级产业债表现料受基本面拖累 [4] - 多空因素拉锯下 债市受合意区间约束 震荡概率偏高 利差继续压缩难度加大 [5] - 1月以来部分信用债ETF规模连续缩水 短期资金进出料加剧市场波动 信用债尚不具备趋势性“走牛”基础 上行空间将受明显约束 [5] 投资策略与机构观点 - 市场将维持区间震荡、结构分化格局 投资核心思路为“票息为王、适度拉久期、精选板块” [6] - 建议优先配置3年期以内AAA或AA+等级的中短期票据、优质城投债与银行二永债 该类产品当前利差仍具修复价值 [6] - 负债端稳定的机构可适度拉长久期至3-5年 把握利率下行红利 负债端敏感的机构应以中短久期高等级票息打底 严控流动性风险 [6] - 建议关注与新质生产力相关的高端制造、新能源产业债 规避弱资质区域与产能过剩行业的债券 [6] - 基于多空博弈格局判断 信用债投资应以稳健为先 严控下沉资质 以高等级、中短久期、高流动性品种为底仓 [6] - 一季度可以“稳健票息+结构性交易”为主 二季度需警惕供给与经济复苏预期带来的调整压力 市场大概率区间震荡运行 投资机会更多体现在结构层面 [7]

核心观点 - 报告基于对2016年至2025年历史数据的复盘，指出信用债市场存在显著的“春节后季节性效应” 节后市场表现通常优于节前 且信用债的收益弹性远高于利率债 “春节后做多”被认为是高胜率策略 尤其推荐关注3年期AAA城投债 [1][12][21] - 报告认为春节节点通常不会成为市场牛熊反转的拐点 信用债市场在春节前后的趋势具有一定的惯性 但并非绝对 其中3年期AAA城投债趋势一致性概率为50% 而10年期利率债出现趋势反转的概率较高 [2][22] - 报告提出当前的投资策略应聚焦于短久期 重点关注拥有较强产业基础与金融支持的地级市 并建议选择期限为3-5年的品种 以平衡收益与防范估值波动风险 [4][57] 1 信用债有春节日历效应吗？ 1.1 2016年-2026年信用债春节前后的行情复盘 - 复盘过去10年数据 春节后信用债走势通常优于节前 主要因节前受资金面和交易情绪扰动 节后现金回流带来流动性阶段性宽松 [1][12] - 近10年不同品种信用债春节后有60%-70%的收益率下行概率 若在春节前布局 二级资本债（71.43%）和10年期利率债（70.00%）是下行概率最高的品种 [1][14][21] - 节后信用债整体表现（64.76%）显著优于利率债（50.00%） 从细分品种看 3年期信用债（70.48%）、3年期AAA城投债（70.00%）和中短期票据（70.00%）表现最为突出 [15][21] - 从收益率弹性看 信用债变化更大 3年期AAA城投债在T+10日的收益变化区间为-10.39BP至17.07BP 均值-2.73BP 而10年期国债变化区间为-10.18BP至7.81BP 均值0.66BP 城投债下行幅度平均是国债的4.14倍 [21] - 春节前后市场趋势具有惯性但非绝对 3年期AAA城投债在春节前后趋势一致性的概率为50% 而10年期利率债出现趋势反转的概率较高 仅28.57%的概率延续节前趋势 [2][22][25] 1.2 为什么会存在这种“季节性效应”？ - **机构“开门红”刚性配置需求**：年初商业银行、理财子、保险等机构获得新申购资金 为锁定全年票息收益 在1-2月对信用债（尤其是城投债和优质国企债）有刚性配置需求 [3][27] - **跨春节资金面季节性效应**：春节前全社会资金需求旺盛 央行为平抑资金面通常会投放流动性 导致春节前后资金利率往往呈下行趋势 宽松资金面促使机构买入信用债赚取息差 [3][30] - **宏观数据和政策真空期**：1-2月经济数据因春节统计时滞合并发布 形成约两个月的数据真空期 基本面“无法证伪” 市场更倾向于顺着资金面宽松和配置逻辑交易 或提前博弈3月两会政策预期 [3][31] 1.3 本周信用债市场情况和交易策略 - **市场情况**：春节假期前最后一周 信用债市场交投活跃度下降 成交量约1.42万亿元 隐含评级AAA-的主体成交最活跃 城投债和产业债的平均成交久期分别提升至2.87年和3.64年 显示市场拉长久期态势明显 [32] - **摊余债基配置需求**：结合摊余债基打开规模看 1月有80亿元3年期和539亿元5年期产品到期 展望2-3月 仍有超过750亿元的5年期摊余产品面临到期再配置 5年期信用债收益率未来可能进一步压缩 [33][34] - **配置方案**： - **基础配置**：大仓位可优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种以获取稳定收益 [36] - **增强收益**：建议考虑5-7年期二级资本债和永续债（二永债） 相比普通信用债仍有性价比 或关注5年期城投及产业债 把握摊余债基配置需求带来的收益率下行机会 [36][38] - **二永债表现与性价比**：本周3-10年期二永债收益率大幅下行3-7BP 当前3年期大行二级资本债收益率约1.87% 5年期约2.04% 相比普通信用债和普通商金债 二永债在信用利差和绝对收益上仍具吸引力 [38][39][40] - **套息空间**：本周R007均值约1.54% 3年期大行二级资本债与R007的息差为34BP 5年期为51BP 7年期为72BP 10年期为85BP 若资金持续宽松 套息策略仍具吸引力 [39] - **利差分析**：不同期限二永债的信用利差较上周均有所收窄 但相比同期限中短期票据的信用利差仍明显更高 显示其性价比 在比价逻辑下 二永与普通信用债的利差仍有收窄空间 收益率存在下行可能 [40] 2 投资策略 - **策略一：关注经济大省 适当拉长久期**：可重点关注发展动能与债务管控较好的经济大省 如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等 其各级平台较稳健 可基于经济基本面适当拉长久期至5年 [55] - **策略二：关注化债政策利好区域 缩短久期**：可重点关注化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域 如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等 以化债政策为核心权重 考虑久期在3年以内 [56] - **策略三：聚焦产业强市 控制久期**：可重点关注各省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市 以省级战略支持与产业基础实力为核心权重 选择期限为3-5年 但不宜久期过长 以防范未来利率债与信用债大幅波动对估值的冲击 [4][57] - **具体区域案例分析**：报告详细列举了湖南（湘江新区、长沙市域）、湖北（长江发展带、汉十走廊、武汉生态链）、河南（郑州都市圈）、四川（成都平原、川南沿江、成渝中线）、重庆（西部陆海新通道相关区县）、陕西（关中制造业走廊）、广西（平陆运河枢纽）、山西（晋中盆地）、江西（赣江区域）等省市的重点发展区域和产业集群 认为这些区域因承担重大战略、形成产业集群或获得金融支持 其城投平台值得关注 但期限宜控制在3-5年 [58][59][60][61][62][63][64][66] 3 一级市场跟踪 - **发行情况**：春节假期前 信用债一级市场发行量季节性减少 城投债和金融债发行额环比分别减少至1390亿元和1529亿元 [32] - **图表数据**：报告通过系列图表展示了近期信用债、金融债的发行与净融资情况 以及城投债、产业债的认购倍数、发行利率和审核注册进度 [68][71][72][75][76][77][78][79][80][81] 4 二级市场观察 4.1 二级市场成交的“量” - **整体成交**：报告通过图表展示了信用债二级市场近期的成交规模和笔数 [83][84] - **分省份/行业成交**：展示了分省份的城投债交易规模以及分行业的产业债交易规模 [85][86][87][88] - **分评级成交**：展示了按隐含评级划分的信用债及城投债整体成交规模及环比增速 [89][90][91] - **成交久期**：城投债加权成交久期较上周环比提升至2.87年 产业债加权成交久期环比提升至3.64年 市场拉久期态势明显 [32][92][93] 4.2 二级市场成交的“价” - **收益率与利差图表**：报告通过多张图表展示了中短期票据收益率历史分位数、二永债收益率走势、二永债与普通信用债的利差、二永债的套息空间以及二永债的信用利差情况 [42][45][46][48][49][50][51][52][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期我国债券市场出现阶段性调整，长端尤其是 30 年期国债收益率上行明显，收益率曲线更加陡峭化，调整受多重因素影响；债市调整或为阶段性，短期内关注政策预期、情绪面和供需层面，中长期回归基本面和资金面；2026 年 10 年期国债收益率核心运行区间或在 1.7%-1.9%，信用利差或延续小幅收窄趋势但收缩幅度有限 [5][6][22] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 利率债收益率曲线更陡峭，调整压力在长端，11 月以来 1 年期、10 年期、30 年期国债振幅分别为 6bp、8bp、14bp，关键期限利差扩张 [5][8][9] - 信用债调整滞后，信用利差多数被动走扩，总体处历史低位，各等级收益率先升后降，修复快 [5][11] 调整原因 - 情绪面整体偏弱，政策观察期谨慎、货币宽松预期落差、房企信用事件扰动市场情绪 [5][14][16] - 年末机构行为谨慎，赎回与兑现浮盈意愿上升，费率改革预期引发调仓抛售 [5][16][17] - 长债供给增加、需求减弱，供需失衡加大长债调整压力，2025 年中长期国债占比增加，超长期特别国债发行 1.3 万亿元 [5][18] - 市场对偏弱经济数据反应钝化，基本面未主导近期利率走势，经济弱修复已被预期，通胀环比回升压制情绪 [5][20] 未来展望 - 2026 年宏观政策延续支持性立场，经济修复有压力，增速或为 4.8%，宽财政宽货币基调大概率延续 [22] - 10 年期国债收益率核心运行区间或在 1.7%-1.9%，需警惕基本面、地缘政治、基金费率改革等因素扰动 [22][24] - 信用利差或延续小幅收窄趋势，收缩幅度有限，维持低位区间震荡，需警惕局部领域风险 [25][26]

核心观点 报告指出，市场对于2026年债市形成了两个看似矛盾的主流预期，即“债市总体偏熊”与“偏熊背景下短债相对安全”[1] 报告认为这两个预期难以在较长时间内稳定共存，并基于此对下一阶段市场节奏提出猜想：2026年初市场可能因策略惯性而延续交易短债，进一步极端化其估值，但需警惕随后因赔率透支而引发“熊平”调整的风险[3][4] 策略思考：“一致预期”的矛盾 - **市场形成的两个主流预期**：关于2026年债市，市场逐步形成两个预期 一是债市总体“偏熊”，逻辑在于：1) 2026年通胀上台阶或带动名义增速回升，利率中枢有跟随回升压力[1][6] 2) 历史规律显示利率在结束底部震荡后一般会上行，而2025年是典型震荡年[1][6] 3) 长端债券存在供需不平衡风险，政府债供给呈现“长期限化”倾向，而各机构对长久期资产的承接能力面临挑战[6] 二是“偏熊”背景下短债相对安全，逻辑在于：1) 央行维持流动性充裕，资金价格平稳[1][9] 2) 理财规模稳定扩张且配置偏好集中在短端，形成持续性配置支撑[1][9] - **两个预期存在内在矛盾**：报告认为上述两点“一致预期”很难同时实现[2][11] 首先，历史经验表明，除2020年外生冲击外，大部分“牛熊切换”都会伴随短端利差显著走扩，即短端无法在熊市中持续“免疫”[2][13] 其次，当前市场定价已出现分化：超长利差、二永债利差已开始反映“熊市估值”，而短端信用利差仍停留在“牛市估值”区间[2][16] 再者，即使在2022-2023年的“弱通胀周期”中，利差也经历过系统性走扩的过程[2][20] 关于下一阶段市场节奏的猜想 - **猜想一：年初或呈现“占优策略”惯性交易**：市场对下一年的策略偏好往往带有年度惯性，受上一年占优策略影响[3][21] 例如，2025年初市场延续2024年末逻辑抢配长债[4][21] 因此，预计2026年初市场会复刻2025年占优的短债策略，在充裕流动性支撑下继续关注短端资产，可能导致中短端利差进一步极致压缩[3][4][28] - **猜想二：春节前后需关注短端“赔率透支”风险**：若一致预期交易逻辑被不断强化、仓位趋于一致，市场结构将变得脆弱[3][31] 一旦出现流动性、监管或信用风险扰动，可能在拥挤交易放大作用下引发“熊平”调整风险[3][31] 以2015年以来波动范围估算，当前短端信用利差距历史10%分位还有约6BP空间，距历史低点还有约24BP空间[3][31] 以2020年以来波动范围估算，距历史10%分位约有11BP空间，距历史低点约24BP空间[3][31] 当利差进入10%至极值分位范围后，需关注“赔率透支”风险[3][31] 交易复盘：长短走势分化 - **央行操作与资金面**：报告期内，央行公开市场操作（逆回购及MLF）合计净投放资金652亿元[36][39] 其中，MLF净投放1000亿元，为2025年3月以来连续第十个月净投放[36] 12月LPR报价持稳，1年期、5年期分别为3.0%、3.5%[36] 资金面延续宽松，DR001运行中枢小幅下行1bp至1.26%，DR007运行中枢基本持平于1.45%[36] - **债券市场表现**：报告期内，短端利率大幅下行，1年期国债收益率下行7bp至1.29%[38] 长端走势震荡，10年期国债收益率上行1bp至1.84%[38] 收益率曲线进一步陡峭化，10-1年期限利差走阔7bp至55bp[38][40] 市场走势受降息预期落空、超长债供给预期变化等因素影响[40][41] - **机构行为与市场信号**：公募基金久期中位值持平于2.85年，处于过去三年46%分位[42] 利率十大同步指标显示，“利好”和“利空”信号各占5/10[44] 具体指标中，企业中长贷余额增速为7.6%（前值7.7%），属性“利好”；BCI企业招工前瞻指数为54.4%（前值57.4%），属性“利好”；铜金比发出“利空”信号[44][46][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年 11 月 7 日 - 14 日，央行净投放 4128 亿元，银行间资金价格上行，利率债一级发行 7268.66 亿元，净融资 3903.22 亿元，国债现券收益率多数下行，10Y - 1Y 期限利差收窄 [1] - 2025 年 11 月 10 日 - 16 日，信用债一级发行 935 只，规模 12014.12 亿元，净融资 207.11 亿元，到期收益率多数下行 [2] - 2025 年 11 月 7 日 - 14 日，美三大股指多数上涨，欧洲三大股指上行，美债收益率上行，美元指数走弱，非美货币分化，原油和黄金价格上涨 [3] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2025 年 11 月 7 日 - 14 日，央行开展 12637 亿元逆回购操作，8509 亿元到期，净投放 4128 亿元，银行间和交易所资金价格多数上行 [15] - 一级市场发行：2025 年 11 月 10 日 - 16 日，利率债一级发行 7268.66 亿元，净融资 3903.22 亿元，地方政府债发行较前期上升 [25] - 二级市场交易：2025 年 11 月 7 日 - 14 日，国债和国开债现券收益率多数下行，10Y - 1Y 期限利差均收窄 [32] 信用债 - 一级市场发行：2025 年 11 月 10 日 - 16 日，信用债一级发行 935 只，规模 12014.12 亿元，净融资 207.11 亿元，资产支持证券发行只数占比最大，AAA 级发行占比高，期限以 3 - 5 年为主，金融业发行只数最多 [2][43] - 二级市场交易：2025 年 11 月 7 日 - 14 日，城投债到期收益率涨跌互现，中短期票据到期收益率多数下行 [2] - 一周信用违约事件回顾：2025 年 11 月 10 日 - 16 日，3 家企业信用债出现违约 [54] 大类资产周观察 - 欧美股指多数上涨：2025 年 11 月 7 日 - 14 日，美三大股指多数上涨，欧洲三大股指上行，亚太方面股指多数上涨 [3][55] - 美债收益率上行：2025 年 11 月 7 日 - 14 日，美债 1 年、3 年、5 年、7 年、10 年期收益率分别上行至 3.70%、3.61%、3.74%、3.92%、4.14%，10Y - 1Y 期限变动至 44.00BP [58] - 美元指数走弱，非美货币分化：2025 年 11 月 7 日 - 14 日，美元指数周跌 0.26%，英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元、人民币有不同表现 [60] - 周内原油黄金价格上涨：2025 年 11 月 7 日 - 14 日，黄金和原油价格均上涨 [66] 投资建议 - 10 月宏观经济数据验证“淡化总量、优化结构”路径，债券市场或维持震荡，关注基金新规对债市影响，新规短期或使机构减少纯债基金配置，长期有助于债基负债端稳定，推动向主动管理转型 [4] - 预计四季度债市经历“赎回影响→被动抛售→政策对冲→企稳修复”，把握利率债波段机会，信用债以高评级、短久期为主，关注 12 月中央经济工作会议 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市在政策宽松与避险情绪推动下小幅走强，央行恢复公开市场国债买卖或催化债市做多情绪，下阶段基金销售新规落地可能加剧债市短期波动 [1][4][67] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2025 年 10 月 24 日 - 10 月 31 日央行净投放 14040 亿元，银行间和交易所资金价格多数下行，DR001 下行 0.37BP 至 1.3184%，隔夜 GC001 下行 4.40BP 至 1.3620% [1][15] - 一级市场发行：2025 年 10 月 27 日 - 11 月 02 日利率债发行 4126.82 亿元，净融资额 3199.92 亿元，国债暂无发行，政策性金融债募集 1420 亿元，地方政府债发行上升，募集 2706.82 亿元 [25] - 二级市场交易：2025 年 10 月 24 日 - 10 月 31 日国债现券收益率下行，1 - 10 年期分别下行 8.90 - 11.48BP 不等，10Y - 1Y 期限利差从 37.70BP 走阔至 41.28BP；国开债现券收益率下行，1 - 10 年期分别下行 5.50 - 8.75BP 不等，10Y - 1Y 期限利差从 35.93BP 收窄至 33.84BP [1][33] 信用债 - 一级市场发行：2025 年 10 月 27 日 - 11 月 02 日信用债新发行 827 只，发行规模 11042.87 亿元，环比减少 5134.02 亿元，净融资额 1379.86 亿元；资产支持证券发行只数占比最大，金融债发行额占比最高；AAA 级发行规模占比 63.19%；发行主要以 5 - 10 年为主；建筑业发行只数最多 [2][42][44] - 二级市场交易：2025 年 10 月 24 日 - 10 月 31 日城投债和中短期票据到期收益率下行，AA + 和 AA - 评级的 3 年期城投债、AAA 和 AA - 评级的 5 年期中短期票据下行幅度最大，均为 10.44BP 和 12.56BP [2][49] - 一周信用违约事件回顾：2025 年 10 月 27 日 - 11 月 02 日有 1 家企业信用债违约，融侨集团股份有限公司 2 亿元债券违约 [53][54] 大类资产周观察 - 欧美股指分化：2025 年 10 月 24 日 - 10 月 31 日美三大股指上涨，道指、标普 500、纳指周涨 0.75%、0.71%、2.24%；欧洲三大股指多数下行，德国 DAX、法国 CAC40 指数周跌 1.16%、1.27%，英国富时 100 指数周涨 0.74%；亚太股指多数上涨，日经 225、上证指数、韩国综指周涨 6.31%、0.11%、4.21%，俄罗斯指数周跌 0.74% [3][54][55] - 美债收益率上行：2025 年 10 月 24 日 - 10 月 31 日 1 - 10 年期美债收益率分别上行 9 - 12BP 不等，10Y - 1Y 期限变动 - 3.00BP 至 41.00BP [57] - 美元指数走强，非美货币走弱：2025 年 10 月 24 日 - 10 月 31 日美元指数周涨 0.80%，英镑、欧元兑美元周跌 1.22%、0.78%，美元兑日元周涨 0.74%，美元兑人民币周跌 0.07% [3][59] - 周内原油黄金价格回落：2025 年 10 月 24 日 - 10 月 31 日 COMEX 黄金期货、伦敦现货黄金价格周跌 2.64%、2.26%，WTI、布伦特原油价格周跌 0.85%、1.32% [3][65] 投资建议 投资者利率债波动操作增厚收益，城投债短久期下沉策略仍具性价比，转债关注高弹性个券及低溢价率品种 [4][67]

文章核心观点 - 四季度信用债市场仍存在参与机会，短期信用债在经历9月回调后配置性价比凸显 [1][2] - 市场预计10月信用利差将延续震荡格局，难现单边下行趋势，机构需警惕多重扰动因素 [3] - 布局建议以票息策略为主，重点关注2年至3年期品种及调整后具备配置价值的超长端信用债 [4][5][6] 三季度市场表现总结 - 信用债市场呈现结构性抗跌与品种性超跌行情，短端信用债整体相对抗跌，收益率上行幅度多在10BP以内，信用利差小幅收窄 [2] - 二永债再现“利率放大器”属性，长端二永债收益率累计上行逾30BP甚至50BP，跌幅显著高于普通信用债 [2] - 2年期及以内的短期信用债取得较好正收益，3年及以上期限债券投资回报表现一般，期限越长表现越差，例如30年期国债三季度投资收益为-7.818% [2] 四季度市场展望 - 历史上四季度信用债收益率整体走低，一级供给整体偏弱，供需结构有利于后市行情演绎 [2] - 短期信用债仍是当前机构最偏好的资产，其配置性价比在9月市场回调后已有所凸显 [1][2] - 四季度政策博弈较多，难以形成利差压降共识，年末银行理财规模增长偏弱，难以起到推动作用 [3] 潜在风险与扰动因素 - 中长期债基业绩中位数普遍较差，四季度关乎全年产品业绩表现，市场博弈心态加重可能加大市场波动 [3] - 若公募新规正式稿中赎回费率仍偏高，债基赎回压力可能促使信用债出现超调，特别是二永债、长久期信用债等品种 [3] - 7月至8月理财增长乏力或预示着权益资金分流现象将持续 [3] 四季度投资布局建议 - 建议以票息策略为主，把握调整后的配置机会，2年至3年期品种或是更好选择 [4][5] - 3年期银行二永债距离年内高点空间低于非金信用债且收益率更高，可把握布局机会 [5] - 4年至5年期银行二永债利差已突破年内高点3BP至5BP，保护空间较足，但需注意其流动性好易被抛售导致波动 [5] - 超长端信用债信用利差已接近近两年高点，配置盘正在入场，10年期AAA等级信用债已开始具备配置价值 [6]

核心观点 - 信用债在当前市场环境下仍具有票息价值 但信用利差保护空间不足 建议以配置思维为主 票息策略占优 [1][2][3] - 9月信用债市场预计继续震荡偏弱 但调整幅度相对可控 主要支撑因素包括基金净卖出动力减弱 银行配置需求强劲 信用债超调幅度有限以及债券供给下降 [2][19][20][21] - 债市短期扰动因素较多 交易难度加大 建议优先关注3年以内高流动性品种 包括中短期票据 城投债和二永债的特定期限和资质标的 [3][23][24] 市场表现与历史分析 - 信用债在调整行情中表现出较强抗跌性 调整节奏和幅度基本接近利率债 例如在今年2月初-3月中旬及7月初以来的两轮调整中 中短票收益率曲线基本同步国债调整 [1][9] - 历史数据显示9月份多为债市逆风期 以5Y/AAA-中短票为例 过去7个年度中9月份利率下行概率不足15% 而7月和8月下行概率分别为86%和43% [1][16] - 今年债市调整节点可能提前 7月以来债市在权益行情走强影响下已经历上行期并维持震荡 近期中短票收益率触及年内次高点 [1][16] 支撑因素分析 - 基金净卖出动力趋于减弱 7-8月基金大幅抛售5年期以上信用债 合计净卖出规模超3700亿元 长债仓位明显降低但未引发持续负反馈 [2][19] - 银行配置动力强劲 截至2025年6月末 上市国有行 股份行 城商行和农商行平均计息负债成本率分别为1.65% 2.84% 2.04%和1.77% 相比利率债信用债更具票息价值 [2][20] - 信用债超调幅度有限 近期调整大多跟随利率债 且幅度较往年更小 信用利差走阔幅度温和 [2][20] - 债券供给下降 历年9月份信用债净融资规模转负 四季度为供给淡季 11-12月净供给通常处于全年较低水平 [2][21] 投资策略建议 - 中短期票据方面 3Y/AAA+和AAA收益率分别为1.88%和1.90%左右 信用资质较好 适合流动性管理要求较高的机构关注存续规模较大的主体 [3][23] - 城投债方面 2Y以内收益率被压缩至近两年15%以下历史分位数 低资质城投债收益率仍在2%以上但二级市场获券机会较少 建议关注优质省份或化债政策利好区域的3Y个券 [3][23] - 二永债方面 优先关注4Y和6Y的凸点位置 不建议资质下沉 底线控制在流动性较好的国股行和头部城农商行 久期不高的组合可关注期限更短的3Y二永债 [3][23] 政策与宏观经济环境 - 政策加码拉动高技术产业发展和内需市场扩张 8月份制造业PMI为49.4% 非制造业商务活动指数为50.3% 均有所回升 高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.9%和50.5% [4][27][34] - 国家出台多项政策刺激消费 包括个人消费贷款贴息 体育消费潜力挖掘等 体育产业目标到2030年总规模超过7万亿元 [29][30][34] - 电子信息制造业稳增长行动方案目标2025-2026年规模以上计算机 通信和其他电子设备制造业增加值平均增速7%左右 年均营收增速5%以上 [30][34] - 新经济活动占GDP比重达18.01% 财新中国新经济指数显示新经济投入占比接近三分之一 [38]