核心观点 - 信用债在当前市场环境下仍具有票息价值 但信用利差保护空间不足 建议以配置思维为主 票息策略占优 [1][2][3] - 9月信用债市场预计继续震荡偏弱 但调整幅度相对可控 主要支撑因素包括基金净卖出动力减弱 银行配置需求强劲 信用债超调幅度有限以及债券供给下降 [2][19][20][21] - 债市短期扰动因素较多 交易难度加大 建议优先关注3年以内高流动性品种 包括中短期票据 城投债和二永债的特定期限和资质标的 [3][23][24] 市场表现与历史分析 - 信用债在调整行情中表现出较强抗跌性 调整节奏和幅度基本接近利率债 例如在今年2月初-3月中旬及7月初以来的两轮调整中 中短票收益率曲线基本同步国债调整 [1][9] - 历史数据显示9月份多为债市逆风期 以5Y/AAA-中短票为例 过去7个年度中9月份利率下行概率不足15% 而7月和8月下行概率分别为86%和43% [1][16] - 今年债市调整节点可能提前 7月以来债市在权益行情走强影响下已经历上行期并维持震荡 近期中短票收益率触及年内次高点 [1][16] 支撑因素分析 - 基金净卖出动力趋于减弱 7-8月基金大幅抛售5年期以上信用债 合计净卖出规模超3700亿元 长债仓位明显降低但未引发持续负反馈 [2][19] - 银行配置动力强劲 截至2025年6月末 上市国有行 股份行 城商行和农商行平均计息负债成本率分别为1.65% 2.84% 2.04%和1.77% 相比利率债信用债更具票息价值 [2][20] - 信用债超调幅度有限 近期调整大多跟随利率债 且幅度较往年更小 信用利差走阔幅度温和 [2][20] - 债券供给下降 历年9月份信用债净融资规模转负 四季度为供给淡季 11-12月净供给通常处于全年较低水平 [2][21] 投资策略建议 - 中短期票据方面 3Y/AAA+和AAA收益率分别为1.88%和1.90%左右 信用资质较好 适合流动性管理要求较高的机构关注存续规模较大的主体 [3][23] - 城投债方面 2Y以内收益率被压缩至近两年15%以下历史分位数 低资质城投债收益率仍在2%以上但二级市场获券机会较少 建议关注优质省份或化债政策利好区域的3Y个券 [3][23] - 二永债方面 优先关注4Y和6Y的凸点位置 不建议资质下沉 底线控制在流动性较好的国股行和头部城农商行 久期不高的组合可关注期限更短的3Y二永债 [3][23] 政策与宏观经济环境 - 政策加码拉动高技术产业发展和内需市场扩张 8月份制造业PMI为49.4% 非制造业商务活动指数为50.3% 均有所回升 高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.9%和50.5% [4][27][34] - 国家出台多项政策刺激消费 包括个人消费贷款贴息 体育消费潜力挖掘等 体育产业目标到2030年总规模超过7万亿元 [29][30][34] - 电子信息制造业稳增长行动方案目标2025-2026年规模以上计算机 通信和其他电子设备制造业增加值平均增速7%左右 年均营收增速5%以上 [30][34] - 新经济活动占GDP比重达18.01% 财新中国新经济指数显示新经济投入占比接近三分之一 [38]

利率债 - 2025年7月18 - 25日央行净投放2123亿元，资金价格上行，DR001上行6.08BP至1.5174%，DR007上行14.56BP至1.6523%[16] - 同期利率债一级市场发行9398.05亿元，净融资额2091.69亿元，地方债募集资金3757.55亿元[22] - 国债收益率上行，1 - 10年期分别上行3.45 - 7.92BP，10Y - 1Y期限利差从31.62BP走阔至34.89BP[30][31] 信用债 - 2025年7月21 - 27日信用债发行12074.83亿元，环比减少1330.33亿元，净融资额 - 2477.24亿元[3][40] - 公司债发行只数占比最大，AAA级发行规模占总发行量77.67%，发行以1年期为主，金融业发行只数最多[3][43] - 城投债和中短期票据到期收益率整体上行，AA评级3年期城投债和AAA评级10年期中短期票据上行幅度最大[3][52] 大类资产 - 2025年7月18 - 25日美三大股指上行，道指、标普500、纳指周涨1.26%、1.46%、1.02%，欧洲三大股指多数上行[61] - 美债收益率分化，1、3年期上行，5、7、10年期下行，10Y - 1Y期限变动 - 5.00BP至31.00BP[67] - 美元指数周跌0.80%，非美货币走强，原油和黄金价格下跌，布伦特原油周跌1.21%，COMEX黄金期货周跌0.61%[72][73] 投资建议与风险 - 7月政治局会议或聚焦“稳增长”与“调结构”，政策“托而不举”，债市短期波动大，建议票息策略[6][77] - 面临地缘政治、美联储货币政策、海外经济增速、国内通胀、市场波动超预期等风险[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率跟随利率上行，信用利差多走阔，二永债波动较大 [3] - 负债端不稳定的基金公司大幅净卖出，保险公司加大买入力度，银行理财相对稳定，机构久期交易热度仍不低 [3] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财配置注重流动性，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 资产荒格局未变且加剧，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [7] - 把握票息资产，长端兼顾票息与波段操作，交易型策略关注中长久期二永债，配置型策略关注城投债下沉，超长债等待波段操作机会 [8][9] 市场回顾：大幅回调，二永债利差显著走阔 市场表现如何 - 本周信用债市场大幅回调，信用利差走阔，股市走强债市回调，信用债收益率整体上行，中长久期二永债表现明显，信用利差整体走阔，部分等级中长久期票据、企业债和城投债利差略有收窄 [25] - 从日度观察，城投债收益率整体上行，调整幅度先上后下，周四达单日回调高点，信用利差走势分化，二永债利差整体走阔，城投债和中票利差前期小幅压降，周五整体走阔 [36] 保险继续配置，基金大规模卖出 - 保险公司信用债配置仍然较强，本周持续净买入规模为 125.63 亿元，环比增长 38.7%，5 年以上超长久期信用债净买入量为 67.5 亿元，增持力度较上周基本持平 [40] - 基金大幅卖出信用债，规模达 225.78 亿元，5Y 内净卖出 127.38 亿元，5Y 以上净卖出规模为 74.74 亿元 [40] - 理财规模小幅上升，截至 7 月 20 日，银行理财规模为 31.02 万亿元，较上周末增长 0.06 万亿元 [42] - 理财和其他产品类增持力度增加，本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为 153.01 亿元和 130.78 亿元，环比变动为 15.80%和 39.13% [44] 成交占比：低评级成交占比下降 - 城投、产业、二永债等中长久期成交占比仍处于高位，城投债 3 年以上成交占比 30%，产业债 3 年以上成交占比 29%，二永债 3 年以上成交占比 72% [49] - 本周非金信用债低评级成交占比下降，城投债 AA(2)及以下成交占比较上周下降 1 个百分点，产业债 AA 及以下成交占比环比下降 1 个百分点，二永债 AA 及以下成交占比较上周下降 3 个百分点 [53] 市场展望：赎回可控，把握波段机会 赎回可控，把握波段机会 - 反内卷政策使大宗商品期货价格大幅上涨，影响市场通胀预期，利率互换指标回正显示通胀预期改变 [57][61] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财对同业存单配置处于历史较高水平，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 本周资金面周四一度收紧，引发市场更高调整幅度，原因可能是银行负债端问题，大行存贷差处于较低水平，资金利率稳定性下降，依赖央行流动性投放 [69][71] - 资产荒格局未变且加剧，二季度银行存贷差创新高，中小银行缺资产，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，反内卷政策对通胀预期影响已充分定价，无需过于担忧 [78][79] - 信用短端受资金利率影响，存单向中票传导不顺畅，短久期中票波动较小，超长信用债跟随利率调整，信用利差走阔幅度有限，当前或是短期博资本利得机会 [85] - 年内信用利差进一步压降低于前低难度大幅提高，市场情绪恢复需要时间，市场可能愈发谨慎，信用利差震荡概率更高，需把握阶段性小波段机会 [92] 科创债继续为市场贡献净融资 - 7 月非金信用债融资表现不错，净融资已超前两年 7 月信用债净融资量水平，达到 3479 亿元 [93] - 长久期信用债供给增加，7 月发行期限环比有所下降，发行拉久期仍有一定空间 [96] 信用买什么 交易看高等级二永，票息看弱资质城投 - 短端二永债比价为正，中长端二永普信比价为负，建议高等级交易策略关注二永债，低等级票息策略关注城投债，本周短端 AAA 二级资本债和中票比价优势继续为正，长端 AAA 二级资本债与中票比价在 0 附近震荡 [100] - 短城投中票比价为正，长端低等级快速回升，处于历史中枢水平，城投较中票比价仍有优势，考虑择券范围，城投仍然占优 [102] 普信票息更占优 - 城投债 2.3%以上估值占比为 19.8%，非金产业债估值 2.3%以上占比为 10.8%，二永债估值 2.3%以上占比 6.8%，从票息择券维度，普信有更广择券空间 [106] - 城投债长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与；产业债房企关注地方重要国有房企，非房主体关注民生银行、冀中能源、渤海银行等 [109][113] 一级发行情况统计 - 报告统计了各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、本周产业债和城投债超长债发行主体情况、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况 [119][122][125] 二级估值变动细节 - 报告统计了公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况 [141][142][145]

资产行情 - 中东冲突使原油与黄金领涨，布油涨9%至75.18美元/桶，黄金突破3452美元/盎司，VIX指数回升[4][9] - 韩国综合指数七连涨，年内涨幅超20%，A股微跌，美元指数跌超1%至2022年3月以来新低[9] 风格因子 - 股票风格延续小盘成长，市值因子-0.01%，盈利预期因子+0.39% [32] - 期货动量类因子回暖，短期时间序列动量+1.15%，基差类因子承压 [35] 宏观视角 - 建信高金宏观增长因子下行，5月BCI为50.30，经济扩张动能放缓 [40] - 流动性指数转正，通胀高频因子下行，PPI预期创新低 [45][49] 资产视角 - A股日均成交额1.341万亿元，环比增13.1%，盈利预期边际回升 [59][64] - 债市久期利差低，信用利差0.32%处于历史19%分位，质押式回购成交量环比涨13.67% [68][69][74] 配置建议 - 债市、海外权益、黄金超配，A股关注小盘成长与盈利修复板块，大宗商品低配 [5][7] - 衍生品策略预计平稳，期权卖权有磨损，基差短期深贴水难收敛 [5]

信用债取消发行潮分析 - 近期信用债推迟或取消发行规模明显抬升，2025年2月17日至2月23日累计公告信用债取消或推迟发行共28只，合计148.80亿元，为近一年第二高单周取消发行规模 [2] - 取消发行的信用债主体集中在中高等级的国企，主要集中在建筑装饰和交通运输行业 [2] - 自2022年以来信用市场共出现三次较大规模取消发行潮，分别是2022年11月-12月、2024年3月和8月 [2] 取消发行潮原因分析 - 本轮取消发行是多方因素共振结果：发债主体主动进行融资成本管理、保护自身对于未来市场的"定价权"、后续地方债供给放量引起市场偏谨慎 [1] - 2024年3月取消发行潮出现的原因是融资成本持续下行，发行人为降低融资成本而选择取消或推迟发债 [2] - 其余两轮信用债大规模取消发行均因债市进入调整期，基准利率快速上行，理财等机构为保持流动性进行赎回，导致融资成本明显抬升 [2] 收益率与取消发行关系 - 信用债收益率开始抬升通常领先信用债取消发行潮出现一周左右时间 [2] - 信用债收益率拐点则落后取消发行规模峰值出现约一周 [2] - 信用债取消发行潮出现会进一步抬升信用债收益率 [3] 未来趋势展望 - 若后续负债端赎回压力可控，预计本轮信用债取消发行潮高峰并不会持续过久 [4] - 参考历史经验，除2022年末外，债市调整背景下的信用债取消发行高峰持续时间均在两周以内 [5] 投资机会分析 - 基准利率波动时期，信用债票息性价比会更加显著 [6] - 2025年以来1年期中短期票据收益率较年初抬升逾30bps，各等级1年期中短期票据收益率所处历史分位回到10%以上 [6] - 在短端信用债收益率反弹背景下，更应把握年初短端信用债的绝对票息收益机会 [6]