投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 核心观点 - 报告公司为全球第一大生猪养殖企业，业务覆盖全产业链，2024年生猪出栏量市场份额为5.6%，屠宰与肉食业务位列全球第五、中国第一 [2] - 公司过往业绩主要受生猪价格周期性波动影响，2023年因猪价下跌净利润为-42.63亿元，2024年受益于猪价回暖净利润恢复至+178.81亿元，2025年前三季度净利润为+147.79亿元，同比增长+41.01% [4] - 当前生猪行业供应宽松、需求偏弱，猪价或继续维持低位震荡 [4] - 公司H股招股价对应2024年市盈率约11.19倍，略低于A股估值（11.74倍） [4] 公司概况与行业地位 - 报告公司是全球第一大生猪养殖企业，按生猪产能及出栏量计量，自2021年起连续四年全球第一 [2] - 2024年，公司生猪出栏量市场份额为5.6%，超过第二至第四名市场参与者的合计市场份额 [2] - 公司业务涵盖生猪育种、养殖、饲料生产、屠宰肉食的全产业链 [2] - 公司自2019年进军屠宰肉食业务，按屠宰头数计量，2024年该业务位列全球第五、中国第一 [2] 财务业绩分析 - 2023年收入为1108.61亿元，同比减少11.06%，净利润为-42.63亿元，同比减少132.14% [4] - 2024年收入为1379.47亿元，同比增长24.65%，净利润为+178.81亿元，同比增长519.42% [4] - 2025年前三季度收入为1117.90亿元，同比增长15.71%，净利润为+147.79亿元，同比增长41.01% [4] - 2023年业绩下滑主要由于生猪价格下跌，2024年业绩恢复增长受益于猪价回暖，2025年业绩增长主要得益于生猪出栏量增加及成本管控加强，但部分被猪价下降所抵消 [4] 行业背景与趋势 - 中国生猪养殖行业持续向规模化整合，规模化养殖（年生猪出栏量500头以上）的渗透率从2015年的43.3%提升至2024年的70.1%，预计2029年将达到79.4% [3] - 中国生猪市场价格呈现周期性波动，主要受供需变化、政策干预及饲料成本波动等因素影响 [3] - 2016-2018年猪价下跌主要由于行业扩张，2018-2020年猪价大幅上涨主要由于动物疾病爆发导致供应短缺，2022年以来由于供应恢复及需求偏弱，猪价整体呈下跌趋势 [3] 估值与招股详情 - 本次H股招股价格为每股39.00港元 [1] - 扣除费用后，集资净额约为104.597亿港元 [1] - 每手股数为100股，入场费为3,939.34港元 [1] - 招股总数约为2.7395亿股，其中公开发售占10%（约0.2740亿股），国际配售占90%（约2.4656亿股） [1] - 按招股价计算，H股对应2024年市盈率约为11.19倍 [4] - 可比公司估值：牧原股份A股（002714.SZ）市盈率（TTM）为11.1倍，温氏股份（300498.SZ）为12.6倍，新希望（000876.SZ）为37.0倍，万洲国际（0288.HK）为9.3倍，中粮家佳康（1610.HK）为12.8倍 [6]