报告行业投资评级 - 行业评级：**优于大市** [1][4] 报告核心观点 - **核心观点：掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换** [3] - **肉牛及原奶**：看好国内牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行 [3] - **生猪**：官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强 [3] - **禽**：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报 [3] - **饲料**：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势 [3] - **宠物**：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 生猪 - **核心观点**：行业反内卷有序推进，有望托底行业盈利，反内卷有望支撑猪价中长期表现 [1][20] - **价格数据**：截至2026年1月23日，生猪价格12.87元/公斤，周环比上涨1.42%；7kg仔猪价格343.33元/头，周环比上涨11.09% [1][20] - **产能数据**：据农业农村部监测，2025年12月末全国能繁母猪存栏降至3961万头，季度环比减少1.83%，为正常保有量（3900万头）的101.6%，产能调控稳步推进 [20] - **盈利情况**：自繁自养利润为115.96元/头，周环比大幅增长82.61% [21] 2. 白羽肉鸡 - **核心观点**：供给小幅增加，关注旺季消费修复 [1][36] - **价格数据**：截至2026年1月23日，鸡苗价格1.63元/羽，周环比下跌31.80%；毛鸡价格7.34元/公斤，周环比下跌1.08% [1][36] - **供给情况**：受前期祖代引种增量释放影响，国内父母代存栏维持扩张，2025年6月1日在产父母代存栏为2373.61万套，同比增加4.97% [37] - **中期展望**：2026年供给侧预计保持温和增长，但需求侧有望随内需企稳改善，价格景气具备较大修复潜力 [36] 3. 黄羽肉鸡 - **核心观点**：供给维持底部，有望率先受益内需改善 [1][43] - **价格数据**：截至2026年1月22日，浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.9/6.1/6.2元，周环比分别+2.08%/+1.67%/-10.14% [1][43] - **产能情况**：截至2025年11月末，父母代存栏环比减少2.1%，同比仅增1.6%，产能仍处于历史底部区间 [43] - **中期展望**：作为中式餐饮消费品种，2026年需求有望率先受益内需刺激政策及宏观景气改善，价格预计具备更大修复弹性 [43] 4. 鸡蛋 - **核心观点**：短期价格震荡，中期供给压力仍大 [1][49] - **价格数据**：截至2026年1月23日，鸡蛋主产区价格3.83元/斤，周环比上涨6.39%，同比上涨17.85% [1][49] - **供给压力**：在产父母代存栏仍处于高位，鸡蛋供应压力仍大，预计后续供应将保持充足 [49] 5. 肉牛 - **核心观点**：新一轮牛价上涨开启，看好牛周期反转上行 [2][61] - **价格数据**：截至2026年1月23日，国内育肥公牛出栏价为25.66元/kg，同比上涨9.47%；牛肉市场价为61.55元/kg，同比上涨21.28% [2][61] - **政策支持**：商务部决定自2026年1月1日起以“国别配额及配额外加征关税”形式对进口牛肉采取为期3年的保障措施，未来进口牛肉预计量减价增 [61][64] - **周期判断**：在产能去化以及进口缩量涨价影响下，国内牛周期有望迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势 [62] 6. 原奶 - **核心观点**：奶牛去化有望加速，原奶价格2026上半年或迎拐点 [2][65] - **价格数据**：截至2026年1月15日，国内主产区原奶均价为3.03元/kg，周环比+0.33%，同比-2.57% [2][65] - **行业现状**：现有价格下行业普遍处于现金亏损状态，叠加肉价上涨刺激淘汰，产能预计加速去化 [65][66] - **全球联动**：新西兰等主要出口国奶牛存栏减少，全球大包粉价格持续上涨，目前进口价格已高于国内原奶价格，有助于提升国内原奶周期反转高度 [66] 7. 饲料原料（豆粕、玉米） - **豆粕核心观点**：估值处于历史低位，关注潜在天气或贸易端催化 [67] - **价格数据**：截至2026年1月23日，国内豆粕现货价为3186元/吨，周环比+0.31% [2][67] - **玉米核心观点**：国内供需平衡趋于收紧，价格有望维持温和上涨 [2] - **价格数据**：截至2026年1月23日，国内玉米现货价2331元/吨，周环比+0.30%，同比+9.39% [2] 8. 其他农产品 - **橡胶核心观点**：短期价格预计趋稳，中期看好景气向上 [2] - **价格数据**：截至2026年1月23日，国内天然橡胶现货价为15900元/吨，周环比+1.92% [2] - **白糖、棕榈油、棉花、红枣**：报告对白糖（短期供需宽松）、棕榈油（短期底部震荡）、棉花（供给充裕，需求待修复）、红枣（新季丰产）等品种进行了基本面跟踪和数据汇总 [16][18][19] 9. 投资建议与重点公司 - **投资建议**：推荐牧业、猪禽龙头、宠物板块 [3] - **牧业推荐**：优然牧业、现代牧业等 [3] - **生猪推荐**：华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等 [3] - **禽推荐**：立华股份、益生股份、圣农发展等 [3] - **饲料推荐**：海大集团 [3] - **宠物推荐**：乖宝宠物等 [3] - **重点公司盈利预测**：列举了优然牧业、现代牧业、牧原股份的盈利预测及投资评级，均为“优于大市” [4]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润亏损15亿元至18亿元，扣非后净利润预计亏损11.8亿元至14.8亿元[1] - 业绩变动主要受生猪业务和饲料业务两方面因素影响[1] 生猪养殖业务表现 - 2025年出栏规模稳健提升，养殖成本持续降低，但生猪价格下降幅度大于成本下降幅度，导致养殖利润较同期下降[1] - 2025年累计销售生猪1754.54万头，实现销售收入232.05亿元，商品猪销售均价总体下跌，12月份价格跌至11.28元/公斤[2] - 2025年12月份正常运营场线出栏肥猪的完全成本约为12.2元/公斤，降成本进度符合计划[3] - 对部分低效种猪及低效资产进行有序淘汰和清退，亦影响利润下降[1] 饲料业务表现 - 饲料业务持续扩规模、提效率、降费用，报告期内实现饲料业务量利同增[1] - 海外饲料业务是主营业务中的一大亮点，2025年继续保持销量同比增长[2] - 近两年重新增加对海外饲料产能的投入，通过多种形式增加产能，预计2026年仍将延续良好发展势头[2] 生猪养殖行业状况 - 猪价波动导致A股生猪养殖行业（申万三级行业）的12家上市公司中，除1家外，其余均预计2025年净利润同比减少[2] - 2025年全国生猪自繁自养的盈利水平由最高的385.42元/头降至最低的311.81元/头，平均盈利为74.96元/头，同比跌幅达78.42%[3] - 行业正从“规模竞赛”转向“现金流竞赛”，成本线下移，产业链加速整合[3] 2026年行业展望 - 猪价走势或在波动中逐步回暖，增强成本控制仍是改善盈利的重要手段[3] - 猪价大概率“先蹲后跳”，上半年供应仍大，均价或低于2025年同期10%左右，下半年若产能调减、消费旺季叠加二次育肥集中入场，有望回到17元/公斤以上，全年或呈V型走势[3] - 公司2026年将继续努力改善生产管理水平，进一步降低成本[3]

一产固定资产投资 - 去年一产固定资产投资同比增长41.9%，增速居全省第1位 [1] 主要农业工程成效 - “稳粮扩油”工程：油菜收获面积157.4万亩、产量24.2万吨，均居全省首位；粮食播种面积522.9万亩、同比增长0.2%，产量199.6万吨、同比增长0.4% [1] - “稳猪扩禽”工程：稳定生猪产能，大力发展家禽规模化养殖 [1] - “渔业四百”工程：大力发展优质高效特色渔业，稻虾、稻鳖等稻渔综合种养面积达到100万亩 [1] 绿色食品产业发展 - 实施“一十百千”工程：推动“一县一业”，建设10个以上绿色食品加工园区，培育九大绿色食品百亿产业链，全产业链产值突破千亿元 [2] - 产业载体建设：创建省级现代农业产业园17家、居全省第2；累计认定省级长三角绿色农产品生产加工供应基地40家、居全省第1 [2] - 龙头企业与规上企业：现有国家级农业产业化龙头企业8家、居全省第2；省级农业产业化龙头企业107家、居全省第1；规上农产品加工企业459家、居全省第2 [2] 产业招商引资 - 新签约绿色食品产业项目95个，总投资额193.2亿元，其中新签约10亿元以上项目8个 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予牧原股份IPO专用评分为5.2分 [9] - 招股价定为39港元，发行后公司总市值（绿鞋前）为2,966.86亿港元 [9] - 基于2025年预期全年净利润不少于151亿元人民币计算，上市市值对应的市盈率为17.5倍，报告认为该估值水平合理 [12] - 此次H股定价较其A股存在25%的折价，在A+H上市公司中折价率处于中游水平，吸引力一般 [12] 公司概览与财务表现 - 公司是全球第一大生猪养殖企业，生猪出栏量自2021年起连续四年全球第一 [1] - 截至2025年9月30日，公司在中国23个省份运营超过1,000个生猪养殖场，产能达826万头 [1] - 2023年、2024年、2025年1-9月收入分别为1,108亿元、1,379亿元、1,118亿元，同比变化分别为-11%、24%、15% [1] - 同期毛利率分别为3.1%、19.1%、18.7%，净利润分别为-41.7亿元、189亿元、151亿元，净利率分别为-3.8%、13.7%、13.5% [1] - 业绩呈现周期性波动，主要受猪价影响，2023年猪价下跌导致亏损，2024年猪价回升叠加出栏量增长实现业绩反转，2025年前三季度猪价再次下跌但出栏量增长部分抵消负面影响 [2] - 公司成本管控能力突出，2023年、2024年、2025年1-9月完全成本分别为每公斤14.94元、14.01元、12.19元，处于行业领先地位 [2] 业务运营与行业地位 - 2023年、2024年、2025年1-9月生猪出栏量分别为6,381万头、7,160万头、6,923万头，同比增长4.3%、12.2%、38% [1] - 2024年，按生猪出栏量计，公司位居全球第一，全球市场占有率为5.6%，中国市场占有率为10.2% [3] - 行业竞争格局分散但集中度持续提升，2024年二十大生产商出栏量占比达30.6%（2020年为14.5%），规模化养殖场渗透率达70.1%，预计2029年将达79.4% [3] - 中国猪肉消费趋于稳定，2024年消费量达5,820万吨，人均58.2公斤，为全球最高，预计2025年生猪出栏量7.1亿头并未来保持稳定 [3] 优势与机遇 - 公司规模领先，在巨大规模下具备良好的成本管控能力，使其在猪价波动时拥有更好的盈利能力 [4] - 公司资产规模较大，资产负债率在行业中处于中游水平，抗风险能力相对较强 [4] 招股与募资信息 - 招股时间为2026年1月29日至2月3日，预计于2026年2月6日上市交易 [6] - 发行股数（绿鞋前）为2.7395亿股，其中香港公开发售占10%，集资总额（绿鞋前）为106.84亿港元 [9] - 基石投资人阵容强大，包括产业与财务投资人，认购股份约占此次募集总数的50%（假设超额配售权未行使） [7] - 预计净募资额约105亿港元，资金用途规划为：约60%用于挖掘海外机遇扩大商业版图；约30%用于推动全产业链技术创新；约10%用于营运资金及其他一般企业用途 [11]

业绩预告核心信息 - 公司预计2025年全年（1月1日至12月31日）净利润为负值 [2][3] - 本次业绩预告为财务部门初步测算结果，未经注册会计师审计 [3][4] - 具体财务数据将在2025年度报告中详细披露 [7] 业绩变动原因分析 - **生猪养殖业务**：出栏规模稳健提升，养殖成本持续降低，但生猪价格下降幅度大于成本下降幅度，导致养殖利润同比下降 [5] - **资产优化**：对部分低效种猪及低效资产进行有序淘汰和清退，影响了当期利润 [5] - **饲料业务**：通过扩规模、提效率、降费用，并加大海外市场投入与开发力度，报告期内实现饲料业务利润量利同增 [5] 与审计机构沟通情况 - 公司已就本次业绩预告有关事项与负责年报审计的会计师事务所进行了预沟通，双方不存在重大分歧 [3]

业绩预告核心情况 - 公司预计2025年度净利润为负值 [2] - 业绩预告期间为2025年1月1日至2025年12月31日 [2] - 相关财务数据未经会计师事务所审计，但已进行预沟通且无重大分歧 [2] 经营业绩与财务表现 - 报告期内生猪出栏总量853.69万头，较上年同期大幅增长105.87% [3] - 生猪销售收入为84.79亿元，单头销售价格为993.17元，较上年同期下降约290元/头 [3] - 公司对部分往来账款、存货及固定资产计提了减值准备 [4] 业务板块分析 - 仔猪业务出栏479.87万头，同比增长122.99%，单头销售价格397.98元，同比下降约30元/头 [3] - 商品猪业务出栏373.82万头，同比增长87.41%，销售均价6.63元/斤，同比下降1.58元/斤，对应单头售价下降约450元 [3] 季度业绩波动因素 - 第四季度出栏规模创年内新高，但生猪市场价格大幅下滑 [3] - 第四季度仔猪销售价格较前三季度均价下降237.95元/头 [3] - 第四季度商品猪销售价格较前三季度均价下降1.33元/斤，导致该季度出现较大亏损 [3] 业绩变动原因总结 - 净利润同比下降主要系国内生猪市场价格波动所致 [3] - 业务恢复带动出栏规模大幅提升，但销售价格同比显著下降 [3]

公司业绩预告 - 公司预计2025年净亏损为15亿元至18亿元 [1] - 预计净利润同比下降幅度为416.72%至480.07% [1] 生猪业务运营状况 - 公司生猪业务稳步发展，出栏规模稳健提升 [1] - 生产管理与防疫工作得到加强，各项技术指标持续改善 [1] - 养殖成本实现持续降低 [1] 业绩变动主要原因 - 生猪市场价格下降幅度大于公司成本下降幅度，导致生猪养殖利润同比下滑 [1] - 公司对部分低效种猪及低效资产进行了有序淘汰和清退，该举措亦影响了当期利润 [1]

行业整体业绩与格局 - 截至1月30日，A股共有34家农业公司发布2025年度业绩预告，其中牧原股份和温氏股份预计净利润位居前列 [1] - 2025年生猪养殖行业整体呈量增价跌、盈利分化格局，出栏量大幅提升，但猪价同比大幅下跌导致行业自2025年9月份起进入亏损区间 [3] - 头部企业依托规模效应和成本优势保持相对盈利，中小散户加速退出市场，行业集中度进一步提升，进入以成本与效率为核心的竞争阶段 [3] 牧原股份业绩表现 - 2025年预计实现归属于上市公司股东的净利润147亿元至157亿元，同比下降12.20%至17.79% [1] - 业绩变动原因为生猪养殖成本较2024年同期下降，但受生猪市场行情波动影响，全年商品猪销售均价约13.5元/公斤，同比下降约17.3%，导致整体盈利水平下滑 [1] 温氏股份业绩表现 - 2025年预计实现归属于上市公司股东的净利润为50亿元至55亿元，同比下降40.73%至46.12% [2] - 生猪养殖业务利润同比下降，原因为销售生猪4047.69万头，毛猪销售均价13.71元/公斤，同比下降17.95%，尽管养殖成本同比下降，但销售价格降幅更大 [2] - 肉鸡养殖业务利润同比下降，原因为销售肉鸡13.03亿只，毛鸡销售均价11.78元/公斤，同比下降9.80% [2] 2026年行业趋势与展望 - 进入2026年以来，生猪养殖行业出现“旺季不旺”现象，原因为“供需失衡+需求疲软+周期错配”多重因素叠加 [3] - 供应端能繁母猪存栏处于高位，需求端禽肉等替代品价格优势分流部分猪肉需求，且2026年春节备货周期有所推迟 [3] - 多数从业者普遍预期2026年下半年生猪价格将止跌反弹，但母猪生产效率提升可能制约价格涨幅，一致性预期可能导致补栏前置 [3] - 综合预计2026年第二季度生猪价格有可能止跌反弹，但总体反弹幅度有限 [3]

报告投资评级 - 给予IPO专用评分5.2分（满分为10分）[9][12] 报告核心观点 - 报告认为牧原股份作为全球生猪养殖龙头，规模与成本优势显著，但行业周期性波动对业绩影响大[1][2][5] - 招股定价较A股存在折价，估值水平合理，但吸引力一般[12] - 基石投资人阵容强大，认购比例高，为发行提供支撑[7] 公司概览与财务表现 - 公司是全球第一大生猪养殖企业，生猪出栏量连续四年全球第一[1] - 2023年/2024年/2025年1-9月收入分别为1108亿元/1379亿元/1118亿元，同比增长-11%/24%/15%[1] - 同期毛利率分别为3.1%/19.1%/18.7%，净利润分别为-41.7亿元/189亿元/151亿元，净利率分别为-3.8%/13.7%/13.5%[1] - 截至2025年9月30日，公司在国内23个省份运营超1000个养殖场，产能达826万头[1] - 2023年/2024年/2025年1-9月生猪出栏量分别为6381万头/7160万头/6923万头，同比增长4.3%/12.2%/38%[1] - 公司成本管控能力突出，2023年/2024年/2025年1-9月完全成本分别为每公斤14.94元/14.01元/12.19元，处于行业领先地位[2] 行业状况与前景 - 中国是全球最大的猪肉消费国，2024年消费量达5820万吨，人均58.2公斤[3] - 2025年中国生猪出栏量预计为7.1亿头，未来将保持稳定[3] - 行业竞争格局分散但集中度持续提升，工业化养殖带来规范性与稳定性[3] - 2024年，前二十大生产商出栏量占比达30.6%（2020年为14.5%），规模化养殖场渗透率达70.1%，预计2029年将达79.4%[3] - 2024年，公司生猪出栏量全球市占率为5.6%，中国市占率为10.2%，位居全球第一[3] 公司优势与机遇 - 规模领先，在巨大规模下具备良好的成本管控能力，在猪价波动时盈利能力更强[4] - 资产规模大，资产负债率处于行业中游，抗风险能力相对较强[4] 招股与募资信息 - 招股时间为2026年1月29日至2月3日，预计于2026年2月6日上市交易[6][9] - 发行价为39港元，发行股数（绿鞋前）为2.7395亿股，集资金额（绿鞋前）为106.84亿港元[9] - 发行后总市值（绿鞋前）为2966.86亿港元，备考市净率为2.33倍[9] - 预计净募资额约105亿港元，约60%用于拓展海外机遇（如东南亚市场），约30%用于全产业链技术创新，约10%用于营运资金[11] - 基石投资人阵容强大，包括产业与财务投资人，认购股份约占此次募集总数的50%（假设超额配售权未行使）[7] 估值与投资分析 - 按发行价39港元计算，发行后公司市值为2967亿港元[12] - 公司预期2025年全年净利润不少于151亿元人民币，据此计算，上市市值对应的市盈率（PE）为17.5倍，报告认为估值水平合理[12] - 此次H股定价较A股存在约25%的折价，在A+H上市公司中折价率处于中游水平，吸引力一般[12]

H股发行方案 - 公司于1月29日启动H股全球发售，联席保荐人为摩根士丹利亚洲、中信证券(香港)及高盛(亚洲) [1] - 本次拟发售H股总数2.74亿股，其中香港公开发售占10%共2739.52万股，国际发售占90%共2.47亿股 [1] - 公司授予国际包销商15%的超额配股权，可额外配发最多4109.27万股H股 [1] - 香港公开发售认购期为1月29日至2月3日 [1] - H股招股价上限为39港元，较1月30日A股收盘价46元人民币(约51.67港元)折价约25% [1] - H股招股价上限亦低于公司2021年A股定向增发价39.97元/股 [1] 公司基本面与业绩 - 公司是全球最大的生猪养殖企业，2024年末养殖产能达8100万头/年，拥有饲料加工、生猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食一体化产业链 [1] - 创始人秦英林以1870亿元财富位列《2025胡润百富榜》第16名，蝉联河南首富 [2][4] - 公司预计2025年全年净利润为147亿元-157亿元，同比下降12.20%-17.79% [4] - 预计2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为151亿元-161亿元 [4] - 2025年基本每股收益预计为2.73元/股-2.93元/股，上年同期为3.3元/股 [6] - 业绩下滑主要因2025年商品猪销售均价约13.5元/公斤，同比下降约17.3% [4] - 截至1月30日A股收盘，公司股价报46.00元/股，最新市值2513亿元 [7] 行业与市场环境 - 2025年国内能繁母猪存栏量长期处于高位，行业防疫水平与生产效率提升，导致生猪供给端持续放量 [7] - 终端消费需求提振乏力，供强需弱导致猪价深度下探，2025年全国生猪平均批发价持续下跌 [7] - 2026年1月以来全国生猪平均价格连续3周上涨但涨幅有限，1月30日全国农产品批发市场猪肉平均价格为18.61元/公斤，较前一日微升0.1% [7] - 据国金证券研报，供给端压力或使得节后猪价下跌 [7] 募资用途与战略意义 - 公司在行业承压背景下赴港上市，被视为打开新融资渠道的重要一步 [7] - 根据招股书，募集资金净额的约10%(约10.46亿港元)将用作营运资金及一般企业用途 [7]