报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 目前处于现货矛盾高峰，价差后续松动概率加大 [2] - 中长期白银“主升浪”核心逻辑坚实，通胀风险突出，白银是表达“多通胀”预期的优质工具，技术面若突破关键点位，价格上行空间将打开 [3] - 价格处于高波区域，资金情绪分化，单边行情难把握时，关注市场间结构性套利机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 白银价格走势 - 此轮上涨始于8月22日杰克逊霍尔全球央行年会后，美联储主席释放降息信号，叠加美国8月PCE等数据验证，银价率先突破40美元/盎司，后多重变量带动突破50美元/盎司 [6] - 截至10月13日收盘，伦敦银最高触及52.28美元/盎司，年度涨幅80.7%，COMEX最高触及50.625美元/盎司，年度涨幅72.7% [6] 白银现货紧俏，价差升至极值 回溯232调查，关税再度扰动预期 - 8月26日美国内政部提议将白银等六种矿产加入关键矿产清单，若加入将面临潜在232条款关税调查，最高50%进口关税 [8] - 美国地质调查局关键矿产资源清查处于前两个阶段，最终关键矿产清单发布可能延迟 [9] - 美国自产白银少，70%左右进口白银来自加拿大与墨西哥，目前进口银条等免税，但仍需防范加征关税风险 [10] 库存矛盾凸显 - 2024年12月和2025年8月关税预期使纽伦价差走扩，此次峰值低于上次，且伦敦库存减少量远低于上次，8月去库仅64.8吨，9月中旬价差回归正常 [13] - 目前伦敦银较纽约银升水，纽伦价差倒挂，白银1M租赁利率接近40%，伦敦白银现货即期合约成交量处于历史高位，海外白银现货紧俏 [15] - 现货矛盾原因：过去几年光伏需求使库存去化是铺垫，关税引发库存套利是催化，近期投资情绪是最后一击 [20] - 2022年起全球白银供需错配，库存持续去化，2025年白银光伏需求量调增至8354吨，同比增长8% [22] - 美联储降息使白银看涨情绪浓厚，全球白银ETF总持仓为25647吨，较年初增长8.9%，SLV持仓15443吨，较年初增加7.4% [22] - 印度9月金银进口量比8月增长一倍，当地白银期货库存去库至低位，成交量飙升，临近排灯节需求增加 [31] - LBMA 9月库存24581吨，减去部分ETF对应库存后，伦敦可流动库存为7149吨，若以总ETF持仓算，实际可流动库存可能低于2000吨，低库存与高成交量相比岌岌可危 [35] 极端价差演绎如何收场 出口窗口打开后中美物流向伦敦运输，市场间供需再平衡 - 美国COMEX库存10月6日起去库，中国香港有运载白银飞机飞向伦敦 [41] - 美国交割意愿偏低，可交割库存比例仅32%，在关税调查未落地前，进口商出口意愿不强 [43] - 中国库存处于历史低位，国内白银期货和上海黄金交易所库存合计2300多吨，近期深圳水贝地区出现银条抢购 [43] - 交易员寻求将466吨 - 933吨白银从纽约运往伦敦，截至10月13日出口利润未收窄，价差矛盾有持续性，关税调查落地可能加速出口与抹平价差进程 [44] 价格下跌，投资意愿松动，ETF持仓下降释放库存流动性 - 极端价差常导致单边价格大幅波动，价差收敛常由价格回落实现，短期白银ETF多头有获利了结风险 [44] - 目前是海外现货紧俏高峰，后续价差松动概率大于强化概率，单边价格波动大时可关注套利机会 [44] 主升浪逻辑确定，通胀预期方向性看好 - 此前看空金银比观点正确，白银跑赢黄金，金银比回落至80以下，继续看好白银周期性向上趋势 [51] - 海外基本面情况：周期类数据底部似已现；前瞻指标回落程度可控；短期通胀预期略有回落，但实时CPI预测指标稳定反弹；美国非农就业数据疲软，但就业市场未失控走弱 [54] - 美国经济难言向上或向下周期，“滞”与“胀”中更倾向“胀”风险大，白银在比价策略中性价比凸显，远期利率降低为白银带来支撑 [55] 白银新纪元：风浪与机遇并存 - 白银价格来到关键历史点位，现代金融史上仅两次接近或突破50美元大关，此次外盘已突破，能否站稳需关注 [62] - 若技术层面突破，白银价格形成杯柄图形，2 - 3月内可能上冲至60 - 65美元，半年度有望达75美元以上，1980年和2011年高点通胀调整后价格可做参考 [63] - 白银有诱人盈亏比，但价格处于高波位置，VIX指数触及40.1，不同时区交易表现分化，牛市期间有回调期，需警惕资金情绪折返跑 [63]