核心观点 - 海通国际维持百济神州“优于大市”评级及目标价212.09港元 公司2025年业绩强劲，收入同比增长40%至53.4亿美元，并实现年度经常性业务扭亏 预计2026年收入将达62-64亿美元，GAAP经营利润7-8亿美元 [1] - 核心产品泽布替尼放量符合预期，2025年全球收入同比增长49%至39.3亿美元，美国市场表现尤为强劲 2026年公司研发管线催化剂丰富，覆盖多个适应症的关键临床及监管节点 [2][3] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现总收入53.4亿美元，同比增长40% 其中产品收入为52.8亿美元，符合预期并略超管理层50-53亿美元的指引 [1] - 2025年公司实现归母净利润2.9亿美元，成功实现年度经常性业务扭亏 [1] - 管理层预计2026年公司收入将达到62-64亿美元，并实现GAAP经营利润7-8亿美元 [1] 核心产品销售情况 - 泽布替尼2025年全球收入达39.3亿美元，同比增长49% 其中美国市场销售28亿美元，同比增长45% 欧洲市场销售6.0亿美元，同比增长66% 中国市场销售3.4亿美元，同比增长33% [2] - 2025年第四季度，泽布替尼单季收入为11.5亿美元，环比增长10%，同比增长38% [2] - 替雷利珠单抗2025年全年实现收入7.4亿美元，同比增长19% 第四季度收入为1.8亿美元，同比增长18% [2] - 合作产品在中国市场2025年实现销售收入6.2亿美元，同比增长20%，增长主要得益于地舒单抗和贝林妥欧单抗 [2] 2026年研发与监管催化剂 - 2026年上半年催化剂包括：索托拉西布用于复发/难治性套细胞淋巴瘤在美国获批 泽布替尼用于一线套细胞淋巴瘤的三期临床试验进行期中分析 CDK4抑制剂预计启动用于一线HR+ HER2-乳腺癌的III期临床 BTK CDAC用于中重度自发性荨麻疹的1b期临床预计读出数据 [3] - 2026年下半年催化剂包括：递交BTK CDAC基于二期临床用于复发/难治性慢性淋巴细胞白血病适应症的加速批准申请 启动索托拉西布三药联用，用于二线及以上多发性骨髓瘤的III期临床 BGB-B2033预计启动用于胃肠道癌的潜在注册性II期研究 BGB-45035用于类风湿关节炎的I/II期数据预计读出 [3] 财务预测与估值 - 海通国际维持公司FY2026/2027营收预测分别为64亿美元和71亿美元 [1] - 略微调整FY2026/2027的归母净利润预测至6.1亿美元和10.4亿美元 [1] - 估值采用现金流折现模型，基于FY2027至FY2035的现金流，使用9%的加权平均资本成本和4.0%的永续增长率，得出目标价212.09港元 [1]

核心观点 - 海通国际维持百济神州“优于大市”评级，基于现金流折现模型给出目标价212.09港元，并维持FY26/27营收预测，略微调整归母净利润预测 [1] - 公司2025年业绩强劲，收入同比增长40%至53.4亿美元，归母净利润2.9亿美元实现年度经常性业务扭亏，管理层对2026年收入及GAAP经营利润给出积极指引 [1] - 核心产品泽布替尼全球放量符合预期，尤其美国市场增长强劲，驱动整体业绩增长 [2] - 2026年公司研发管线催化剂丰富，上下半年均有重要临床数据读出、新适应症获批及新研究启动的计划 [3] 2025年财务与运营业绩 - **整体业绩**：2025年实现总收入53.4亿美元，同比增长40%，其中产品收入52.8亿美元，符合预测并略超管理层50-53亿美元的指引 [1] - **盈利能力**：归母净利润为2.9亿美元，公司实现年度经常性业务扭亏 [1] - **业绩指引**：管理层预计2026年公司将实现收入62-64亿美元，GAAP经营利润7-8亿美元 [1] 核心产品表现 - **泽布替尼 (Zanubrutinib)**： - 全年收入39.3亿美元，同比增长49% [2] - 美国市场销售28亿美元，同比增长45% [2] - 欧洲市场销售6.0亿美元，同比增长66% [2] - 中国市场销售3.4亿美元，同比增长33% [2] - 第四季度收入11.5亿美元，环比增长10%，同比增长38% [2] - **替雷利珠单抗 (Tislelizumab)**： - 全年收入7.4亿美元，同比增长19% [2] - 第四季度收入1.8亿美元，同比增长18% [2] - **合作产品**： - 中国市场全年销售6.2亿美元，同比增长20%，增长主要得益于地舒单抗和贝林妥欧单抗 [2] 2026年研发与监管催化剂 - **2026年上半年催化剂**： - 索托克拉(Sotoclax)用于复发/难治性套细胞淋巴瘤(R/R MCL)在美国获批 [3] - 泽布替尼用于一线套细胞淋巴瘤(1L MCL)的三期临床试验进行期中分析 [3] - CDK4抑制剂预计启动用于一线HR+ HER2-乳腺癌(1L HR+ HER2- BC)的III期临床 [3] - BTK CDAC用于中重度自发性荨麻疹的1b期临床试验预计读出数据 [3] - **2026年下半年催化剂**： - 递交BTK CDAC基于二期临床治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病(R/R CLL)适应症的加速批准申请 [3] - 启动索托克拉三药联用，用于二线及以上多发性骨髓瘤(2L+ MM)的III期临床 [3] - BGB-B2033(GPC3x41BB双抗)预计启动用于胃肠道癌的潜在注册性II期研究 [3] - BGB-45035(IRAK4 CDAC)用于类风湿关节炎的I/II期临床试验数据预计读出 [3] 机构预测与估值 - **营收预测**：维持FY2026年营收预测64亿美元，维持FY2027年营收预测71亿美元 [1] - **盈利预测**：略微调整FY2026年归母净利润预测至6.1亿美元，调整FY2027年归母净利润预测至10.4亿美元 [1] - **估值方法**：使用现金流折现模型，基于FY2027至FY2035年的现金流进行估值，假设加权平均资本成本为9%，永续增长率为4.0% [1] - **目标价**：对应目标价为212.09港元 [1]

投资框架与核心要素 - 产业趋势是投资中较为看重的要素 好公司往往处于产业发展和技术革新的大行业方向上 [1] - 投资价值的锚定主要使用现金流折现模型进行评估 [1] 界定好公司的标准 - 公司所在行业在未来三到五年内上行趋势明确 发展空间较大 [1] - 公司拥有深厚的产品或技术积累 “护城河”足够深 核心竞争力明显 能在较长时间内不被同行超越 且其竞争优势可被上下游产业链印证 [1] - 公司愿意保持较高的研发投入和持续的创新能力 其产品能引领行业发展并代表行业创新方向 [1]

研报核心观点 - 海通国际上调百济神州FY25-27营收预测至53亿/64亿/71亿美元，对应三年收入复合年增长率为23% [1] - 上调FY25-27归母净利润预测至3.6亿/6.6亿/10.5亿美元，反映销售及研发费用增长好于预期 [1] - 基于DCF模型维持目标价213.10港元及"优于大市"评级 [1] 2025年第三季度财务表现 - 三季度实现收入14.1亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%，公司产品收入为14.0亿美元 [2] - 毛利率达86.1%，同比提升3.1个百分点 [2] - 研发费用5.2亿美元，同比增长5.5%，销售费用5.3亿美元，同比增长16.2% [2] - 经营利润1.6亿美元，净利润1.2亿美元 [2] - 管理层上调2025全年总收入指引至51-53亿美元，略微下调经营费用指引至41-43亿美元 [2] 核心产品泽布替尼表现 - 泽布替尼三季度全球收入10.4亿美元，同比增长50.8%，环比增长9.6% [3] - 美国市场收入7.4亿美元，同比增长46.7%，环比增长8.0% [3] - 欧洲市场收入1.6亿美元，同比增长67.7%，环比增长8.4% [3] - 中国市场收入0.9亿美元，同比增长36.3%，环比增长11.1% [3] - 预计四季度泽布替尼环比增长5-10%，2025年全球收入有望接近39亿美元 [3] - 替雷利珠单抗三季度全球收入1.9亿美元，同比增长16.7% [3] 血液瘤领域研发管线 - 索托克拉用于复发/难治套细胞淋巴瘤的数据将于2025年美国血液学会年会读出，并计划递交美国上市申请 [4] - 计划2026年上半年开展泽布替尼联用索托克拉头对头阿卡替尼联用维奈托克的III期临床 [4] - 计划2026年开展索托克拉为基础的三药联用方案治疗多发性骨髓瘤的III期临床 [4] - BTK CDAC用于复发/难治慢性淋巴细胞白血病的二期临床数据预计2026年上半年读出，头对头III期临床已启动 [4] - 正在探索BTK CDAC联用索托克拉的固定疗程方案 [4] 实体瘤领域研发管线 - CDK4抑制剂在II期扩展试验中呈现高缓解率，计划2026年上半年启动一线HR+/HER2-乳腺癌III期临床 [5] - 将着力推动一线乳腺癌临床并暂停二线临床，因二线治疗市场竞争激烈 [5] - B7-H4 ADC已完成剂量爬坡，正在卵巢癌、子宫内膜癌和乳腺癌中开展剂量优化实验 [5] - PRMT5i安全性和有效性数据良好，计划在一线肺癌和胰腺癌开发加速 [5] - GPC3/4-1BB双抗是潜在的First-in-Class药物，在经多线治疗的肝癌中效果良好 [5]