核心观点 - 国泰海通证券维持信义玻璃“增持”评级，并将目标价上调至港币17.73元 公司2025年下半年业绩超预期，浮法玻璃业务在行业底部展现韧性，汽车玻璃业务保持高毛利率，公司折旧已完全覆盖资本开支，进入现金流收割期 [1] 财务业绩 - 2025年全年公司实现收入208.29亿元，同比下降6.70%，归母净利润27.29亿元，同比下降19.00% [1] - 2025年下半年公司实现收入110.08亿元，同比下降7.32%，归母净利润17.16亿元，同比大幅增长80.06%，业绩超预期 [1] 浮法玻璃业务 - 2025年公司浮法玻璃收入为115亿元，毛利率为18% [1] - 2025年下半年浮法玻璃收入为61亿元，毛利率为18.12%，在全年价格下行趋势下，毛利率表现超预期 [1] - 公司下半年浮法玻璃箱平均净利估算在5-10元，而行业平均已处于亏损现金流的区间 [1] - 公司差异化产品（如超白/镀膜大板）占比提升及印尼等海外基地布局提速是盈利能力超预期的原因 [1] - 2025年末浮法玻璃行业冷修提速，在产日熔量从16万吨/日降至14.7万吨/日，环比下降8.1%，行业正式进入冷修加速期 [1] 汽车玻璃业务 - 2025年公司汽车玻璃收入为68.61亿元，同比增长8.80%，毛利率为54% [2] - 2025年下半年汽车玻璃收入为35.38亿元，同比增长7.31%，毛利率为53.82%，维持高位平稳 [2] - 汽车玻璃收入和毛利率同步提升得益于：1) 汽车玻璃光电化后单车用量提升，前后装市场平均售价同步提高；2) 近年加速OEM（前装）市场突破；3) 浮法玻璃作为原材料价格下降 [2] - 汽车玻璃后装市场是稳定的基本盘，前装市场正在加速突破 [2] 光伏玻璃与联营公司 - 2025年公司应占联营公司纯利为1.41亿元，盈利贡献减少主要由于联营公司信义光能业绩下滑 [3] - 信义光能业绩下滑核心是多晶硅年末减值，公司本身多晶硅对应金融资产减值约6亿元，多晶硅资产减值风险进一步出清 [3] 资本开支与现金流 - 2025年公司资本开支为14.31亿元，较2024年的51.24亿元大幅下降 [4] - 2025年公司折旧约15亿元，折旧已完全覆盖资本开支，标志着公司进入现金流收割期 [4] - 2025年末公司在手现金为29亿元，较2024年的17亿元显著增加 [4] - 2025年末公司净资本负债比例仅为5.1%，较2024年的16.3%大幅改善，轻装上阵，具备持续分红潜力 [4]