报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应压力新增有限，优质原料紧缺，需求持续增长情况下，预计瓦楞纸价格年度中枢上移，走势或成"V"字型，上半年价格承压温和回落，年中开启温和反弹 [3] - 2026年行业整体供需呈现原料相对紧缺、产能相对过剩但新增有限、需求温和增长，供需矛盾不激烈，年度价格中枢或温和上升，价格走势或呈"V"字型 [114] 根据相关目录分别进行总结 走出低价泥潭 行情回顾 - 2025年年初至7月中旬，供应宽松、需求疲软致包装纸价格下滑，AA级120g高瓦均价一度探2500元/吨，箱板纸均价一度探3500元/吨 [7] - 2025年7月中旬至11月底，绝对价格低、原料价涨、"反内卷"政策出台，龙头纸厂提价带动包装纸价格回升，AA级120g高瓦均价回升至3200元/吨以上，箱板纸价格回升至3900元/吨以上 [7] 利润特征 - 利润低位徘徊，行业供应偏过剩局面未根本缓解，纸厂提价传导成本端变化，保证盈利水平不进一步下滑。截至2025年11月下旬，箱板纸单吨税后毛利约350元/吨，瓦楞纸单吨税后毛利约175元/吨 [10] 产能投放速度放缓 国内供应 - 截至2024年末，不同机构统计显示我国瓦楞纸产能约3400 - 3600万吨，箱板纸产能约4400 - 4800万吨 [14] - 2025年国内新增瓦楞纸产能约272万吨，新增箱板纸产能约172万吨，新增瓦楞纸产能集中在华东，新增箱板纸产能集中在华中、华南和西南 [23] - 展望2026年，国内行业新增产能投放速度放缓，或有部分中小产能出清，投产确定性较强的瓦楞纸项目约157万吨，箱板纸项目约213万吨，包装纸产能过剩格局未改，但新增投产利空力度有限 [28] 进口变化 - 国内废纸系包装纸对进口依赖度提高，2024年国内进口箱板纸560万吨，进口瓦楞纸268万吨，箱板纸进口依赖度约16%，瓦楞纸进口依赖度约10% [30][31] - 2025年1 - 10月，低价抑制包装纸进口，瓦楞纸进口量约184万吨，同比 - 20%，箱板纸进口量约371万吨，同比 - 21%，三季度后进口回暖 [33] - 展望2026年，国内箱板纸和瓦楞纸进口量受长协和市场套利行为驱动，预计整体进口量维持平稳 [33] 需求延续温和增长 2025年需求延续强势 - 2014 - 2024年间，瓦楞纸年度消费量由1987万吨增至2565万吨，CAGR约2.6%，箱板纸消费量由2568万吨增至3561万吨，CAGR约3.3%，快递行业占瓦楞及箱板纸消费比重由2021年的4%提升到2025年的6.5% [36] - 2025年1 - 10月，瓦楞纸和箱板纸表观消费量延续强势，瓦楞纸强于箱板纸。卓创资讯统计瓦楞纸表观消费量约2191万吨，同比 + 5%，箱板纸约2988万吨，同比 + 4%；隆众资讯统计瓦楞纸约2142万吨，同比 + 5%，箱板纸约2970万吨，同比持平 [39] 终端消费 - 2025年1 - 10月，箱板纸和瓦楞纸真实消费量表现强势，下游需求传导通畅。年内有两个旺季，一是春节后金三银四复工和618电商旺季，二是9 - 12月节假日备货和双十一电商需求拉动，春节后是淡季 [43] - 展望2026年，饮料方面，软饮料和乳制品产量分化，预计2026年同步实现个位数增长；家电方面，2025年微增，2026年面临压力；快递业务是终端消费增长动能，预计2026年规模以上快递业务量维持低两位数增长，占瓦楞纸消费量比重或提升 [49][54][59] 出口订单 - 国内箱板纸和瓦楞纸以满足内需为主，出口量少。2016年是出口高峰，此后下滑，2024年箱板纸和瓦楞纸出口量分别为13.5万吨和9.2万吨，占总产量比重不足1% [62] - 2025年1 - 10月，出口量占比较低，瓦楞纸出口量约5.1万吨，同比 - 39%，箱板纸出口量15.3万吨，同比 + 44%。展望2026年，出口占比或无明显变化，出口量难有明显增长 [64] 库存结构 - 2025年产业链库存由上游向下游转移，上半年库存集中在上游，下半年向下游转移，纸价与下游原料库存同步上涨 [67] - 当前下游库存达同期高位，预计2026H1库存周期转向下游去库、上游累库，节点取决于终端需求变化 [67] 原料价格的判断 原料进口 - 2017年起国家收紧外废进口政策，纤维补充方式转变，产成品进口量增加，原料进口量有增有减。2025年1 - 10月，国内废纸浆进口缩量约305万吨，同比 - 13%，系政策影响 [80][84] - 国家限制"干磨浆"进口，部分龙头企业海外废纸浆产能产品符合卫生标准，进口受限少。基准情形下，2026年国内废纸浆进口数量大幅减少可能性偏低 [87][89] 国废价格 - 长期看，国废价格受国产纸产量影响，我国成品纸产量逐年提升，2026年产量增速或放缓但快速下滑概率不大 [90] - 成品纸产量中瓦楞纸、箱板纸等废纸系成品纸占比提升，优质纤维紧缺。2024年利用国内回收废纸总量6971万吨，较上年增长3.47％，废纸回收率51.1％，废纸利用率51.6％ [92][96] - 原料价格受降水影响大，二季度是季节性底部，夏季高温多雨影响回收，原料供应紧缺。基准情形下，原料价格下方空间有限，随季节性特征波动 [101][102] 利润开工 - 2026年优质纤维供给有限，下游成品纸供需格局过剩但新增产能有限、需求温和增长，低利润或成行业常态 [105] - 行业开工主要取决于订单和进口再生纤维浆清关速度，除非原料供应大范围受限，包装纸系供应相对充足 [105]